华金宏观·双循环周报（第87期）：日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势

2024年12月20日 宏观类●证券研究报告 日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势 定期报告 华金宏观·双循环周报（第87期）投资要点因为“比较强劲的核心商品和食品通胀推动11月CPI以稍高于预期的增速上涨”，英格兰银行超预期维持政策利率不变，但一方面暂时性因素或已基本回落，另一方面货币政策总结及纪要中所明确表达的对当前英国经济下行压力增大的担忧令英镑兑美元汇率大幅受挫。当地时间12月18日至19日，英格兰银行召开货币政策例会，将政策利率维持在当前4.75%的水平不变。11月英国整体CPI较10月再度回升0.3个百分点至2.6%，或是英格兰银行决定按兵不动的主要因素，但这一波动的暂时性特征较强，到12月货币政策例会召开之时，趋势已经基本逆转。加之英国货币当局对其国内经济展望并不乐观，“绝大部分指标显示英国近期（经济）活动已经出现回落”，“成员们预计今年年底的GDP增速会弱于11月货币政策报告中的预期”，将24Q4的GDP增速由11月会议0.3%的预期下修至0%，“近几个月来，服务业和制造业PMI均有所下降，反映了国内和全球因素的共同作用”。12月18日公布的英国制造业PMI连续第四个月回落，较11月大幅下滑0.7至47.3，进一步反映了英国经济在供需两侧同步偏弱的现状。因而尽管相比美联储的降息决策英格兰银行显得更为紧缩，但英镑兑美元汇率却在决议公布之后大幅走弱。同日召开货币政策例会的日本银行也同样选择了将政策利率维持在当前水平不变，在此前日央行相关人员多次暗示日本经济实现复苏、物价水平回升的背景下，这一决定当即给日元汇率泼了冷水，日元兑美元汇率大跌。当地时间12月19日，日本银行召开货币政策例会，以8:1通过将政策利率维持在当前水平的表决，并在货币政策报告中直言“随着最近企业的行为更多地转向提高工资和价格，与过去相比，汇率的走势更有可能影响价格”。日央行行长植田和男在发布会上称日本的“经济、通胀仍有较高的不确定性”，将进一步评估“明年‘春斗’的趋势和特朗普政策对通胀的影响”来决定是否要进一步加息，实际上反映了日本当局对当前经济形势的展望并不确定，近日公开发表讲话的日本官员均不同程度表达了对日元汇率波动的担忧。早在今年7月日元相对美元贬破160关口之时，日央行就已下场通过大规模抛售外储的方式进行了外汇直接干预，但时隔仅半年不到日元汇率再度贬至158，迫近160关口，日央行的外汇直接干预或将再度宣告完全失效。近几轮外汇市场直接干预以来，日本央行的官方外汇储备规模较2020年峰值已锐减逾2200亿美元之多，但最终却接连宣告失败。一方面，日本央行出于防止资金流出、稳定股市等一系列因素势必会将稳定日元汇率放在重要的货币政策立场考量上，不排除再度下场直接干预的可能；但另一方面，当前日本的外储规模已经被大幅消耗，加之日元贬值的根本因素是日本经济深层次的供需失衡以及相对于美国在内需方面过于疲弱，仅存的外汇储备还可供日央行干预几次？我们在前期报告《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？——华金宏观·双循环周报（第67期），2024.7.19》已经鲜明指出，若出现两次干预之间相隔仅两个月的极端情况，日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽，届时日本或将不可避免地遭遇1997年的“曼谷时刻”。而反观美元，受美联储鹰派降息、英日央行对本国经济展望十分谨慎的共同影响，美元指数已经突破108高位，归根结底，外汇市场的博弈即为本国经济供需循环的博弈。有鉴于特朗普各项激进政策组合在大幅提升美国居民收入水平和消费需求的同时带动美国国内产业链重塑；同时普遍性加征关税的措施将为全球出口蒙上阴影，加之主要非美发达经济体当前普遍面临内需严重不足、缺乏财政刺激空间的困境，2025年只能诉诸更加激进的货币宽松，这样一来，美元指数更会在美国一枝独秀的全球经济分化加剧局面下在2025年形成斜率陡峭的震荡上冲态势。如果2025年底美元指数上冲至110-115，可能对包括人民币在内的主要非美货币持续造成外溢性贬值压力并限制各国货币宽松空间。我们维持明年的货币政策“适度宽松”将通过上半年LPR和7天逆回购利率调降40BP、全年降准100-150BP置换MLF以提供足额流动性的预测不变。 风险提示：美联储降息速度低于预期、非美发达经济体央行降息速度快于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告鹰派降息美元狂飙，一切可能刚刚开始——美联储FOMC会议点评（2024.12）2024.12.192025年度宏观展望-内外·虚实·因果2024.12.18内需税收循环有改善迹象——财政数据点评（2024.11）2024.12.16消费分化仍需补贴加力，化债不是扩张基建降温——经济数据点评（2024.11）2024.12.16发行即置换，化债≠扩张——金融数据速评（2024.11）2024.12.13 内容目录 聚焦：日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势3 国内外经济追踪：汽车消费再创新高，商品房销售涨幅稳定6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：美元指数及欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元汇率3 图2：美元指数及美元兑日元汇率4 图3：日本官方外汇储备规模、美债持有规模及美元兑日元汇率同比贬值幅度（%）5 图4：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）6 图5：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比再度上行6 图6：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）6 图7：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比继续回落7 图8：猪肉价格同比（%）：猪价同比增速小幅回落7 图9：钢材价格旬度环比：环比增速有所回升（%）7 图10：煤炭价格同比（%）：煤价跌幅同步扩大7 图11：伦敦金现、LME铜：金价、铜价同步回落8 图12：原油价格：本周原油价格小幅下跌8 图13：美国当周初请失业金人数大幅回落8 图14：美国原油产量小幅降至1360.4万桶8 图15：发达经济体核心CPI同比（%）9 图16：主要发达经济体制造业PMI（%）9 图17：全球股市：本周全球主要股指整体下跌，A股科创50逆势上涨10 图18：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股通信板块涨幅靠前，房地产跌幅较深10 图19：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股主要板块普遍下跌，能源板块跌幅较深10 图20：美国国债收益率变动幅度：截至12月19日，美债长端收益率大幅上行11 图21：中国国债收益率变动幅度：截至12月19日，中债短端收益率大幅下行11 图22：中债短端收益率大幅下行11BP（%）11 图23：中美10Y利差有所扩大（%）11 图24：10Y国开债与国债利差持平于上周（%）12 图25：1Y信用利差基本持平、3Y信用利差有所扩大（BP）12 图26：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）12 图27：主要央行政策利率（%）12 图28：全球汇率：鹰派降息推升美元指数至108以上高位12 图29：人民币被动贬值幅度加大12 聚焦：日英央行按兵不动，无力扭转汇率跳水趋势 因为“比较强劲的核心商品和食品通胀推动11月CPI以稍高于预期的增速上涨”，英格兰银行超预期维持政策利率不变，但一方面暂时性因素或已基本回落，另一方面货币政策总结及纪要中所明确表达的对当前英国经济下行压力增大的担忧令英镑兑美元汇率大幅受挫。当地时间12月18日至19日，英格兰银行召开货币政策例会，并以六人支持维持利率不变、三人支持降息25BP的票型通过决议，将政策利率维持在当前4.75%的水平不变。英格兰银行关注整体CPI走势而非核心，11月英国整体CPI较10月再度回升0.3个百分点至2.6%，连续第二个月回升且近两月涨幅均高于英格兰银行2%的长期通胀目标，或是英格兰银行决定按兵不动的主要因素，但这一波动的暂时性特征较强，“天气变冷（colderweather）、亚洲需求强劲（strongdemandfromAsia）以及俄罗斯天然气供应中断（disruptionintheprovision）”导致的“欧洲天然气价格大幅上涨”或是主要原因，但到12月货币政策例会召开之时，这些价格上涨的趋势已经基本逆转 （largelyreversed）。加之英国货币当局对其国内经济展望并不乐观，“绝大部分指标（mostindicators）显示英国近期（经济）活动（near-termactivity）已经出现回落”，“成员们预计今年年底的GDP增速会弱于11月货币政策报告中的预期”，将24Q4的GDP增速由11月会议0.3%的预期下修至0%，“近几个月来，服务业和制造业PMI均有所下降，反映了国内和全球因素的共同作用（amixtureofdomesticandglobalfactors）”。12月18日公布的英国制造业PMI连续第四个月回落，较11月大幅下滑0.7至47.3，进一步反映了英国经济在供需两侧同步偏弱的现状。因而尽管相比美联储的降息决策英格兰银行显得更为紧缩，但英镑兑美元汇率却在决议公布之后大幅走弱。 图1：美元指数及欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 同日召开货币政策例会的日本银行也同样选择了将政策利率维持在当前水平不变，在此前日央行相关人员多次暗示日本经济实现复苏、物价水平回升的背景下，这一决定当即给日元汇率泼了冷水，日元兑美元汇率大跌。当地时间12月19日，日本银行召开货币政策例会，以8:1通过将政策利率维持在当前水平的表决，并未如此前宣扬般加息，并在货币政策报告中直言“随着最近企业的行为更多地转向提高工资和价格，与过去相比，汇率的走势更有可能影响价格”。日央行行长植田和男在发布会上称日本的“经济、通胀仍有较高的不确定性”，将进一步评估“明年‘春斗’的趋势和特朗普政策对通胀的影响”来决定是否要进一步加息，实际上反映了日本当 局对当前经济形势的展望并不确定，无法确认日本通胀的温和回升究竟是源于内需趋势性修复还是前期日元大幅贬值带来的输入性通胀，近日公开发表讲话的日本官员均不同程度表达了对日元汇率波动的担忧。 图2：美元指数及美元兑日元汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 早在今年7月日元相对美元贬破160关口之时，日央行就已下场通过大规模抛售外储的方式进行了外汇直接干预，但时隔仅半年不到日元汇率再度贬至158，迫近160关口，日央行的外汇直接干预或将再度宣告完全失效。近几轮外汇市场直接干预以来，日本央行的官方外汇储备规模较2020年峰值已锐减逾2200亿美元之多，但最终却接连宣告失败。一方面，日本央行出于防止资金流出、稳定股市等一系列因素势必会将稳定日元汇率放在重要的货币政策立场考量上，不排除再度下场直接干预的可能；但另一方面，当前日本的外储规模已经被大幅消耗，加之日元贬值的根本因素是日本经济深层次的供需失衡以及相对于美国在内需方面过于疲弱，仅存的外汇储备还可供日央行干预几次？我们在前期报告《日央行疑似再度干预汇率，为何“屡战屡败”？ ——华金宏观·双循环周报（第67期），2024.7.19》已经鲜明指出，若出现两次干预之间相隔仅两个月的极端情况，日本央行在三年内就可能将其雄踞全球第二多的外汇储备消耗殆尽，届时日本或将不可避免地遭遇1997年的“曼谷时刻”。目前看来，虽然情况尚未迫近极端，但也只是稍好于预期，日本央行已经陷入了两年的境地。 图3：日本官方外汇储备规模、美债持有规模及美元兑日元汇率同比贬值幅度（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 而反观美元，受美联储鹰派降息、英日央行对本国经济展望十分谨慎的共同影响，美元指数已经突破108高位，归根结底，外汇市场的博弈即为本国经济供需循环的博弈。有鉴于特朗普各项激进政策组合在大幅提升美国居民收入水平和消费需求的同时带动美国国内产业链重塑；同时普遍性加征关税的