华金宏观·双循环周报（第33期）：美元下行趋势确认？ 地产即将迎来底部？

2023年11月25日 宏观类●证券研究报告 美元下行趋势确认？地产即将迎来底部？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第33期）投资要点非美发达经济反弹昙花一现，美元下行可能并非趋势。英国、欧洲制造业PMI好于预期，美国保持稳定但较预期稍偏冷，近期数据短暂形成非美发达经济边际变化稍好于美国的局面，海外市场对美联储降息提前的预期发酵，美元指数跌至9月以来低点。但近3个月美国PMI数据呈明显滞后性，加之22Q4以来美国制造业实际产出罕见地连续大幅高于PMI趋势，我们认为11月美国PMI并不能认为是在汽车工人罢工已经得到解决之后的未来数月内美国工业生产转头向下的良好领先指标。从当周先后公布的央行会议纪要来看，美、欧央行均未扭转对其经济冷热不均、分化加剧的判断，两大央行均展现偏鹰立场，但前者基于较为火热的供需循环、后者则是类滞胀状态下的无奈选择的分化决策背景并无任何趋势性的改变。美国的数据扰动是短期的、滞后性的，并不改变主要发达经济“美强欧弱”的分化加剧格局，由此逻辑延伸，美元指数本周的走弱具有显著的短期交易性特征，后续一旦美国经济和通胀数据开始呈现因汽车工人罢工得到解决而再度复苏甚至小幅过热的局面，美元指数则仍可能再度迅速呈现今年以来已多次展现的向上弹性。由此我们不能对美国经济走弱、美联储提早降息、美元指数连续下行、外溢性紧缩压力大幅缓和这一条被动的国内政策空间扩大的逻辑路径抱有太强的期待。深圳二套房政策放松，房地产市场能否加速迎来底部？继8月底9月初“认房不认贷”推广至一线城市之后，深圳再随广州步伐宣布调降二套住房首付比例。本轮房地产市场调整的深层原因是长期发展不均衡带来的人地矛盾，而深圳由于特殊的地理、地形和历史原因人地矛盾尤为尖锐激化，房价泡沫程度位列四大一线城市之首，更大的房地产泡沫带来更早开启的泡沫破裂过程，深圳的新建住宅及二手住宅价格同比开始发生回落的时间均早于一线城市整体。深圳本次晚于广州两个半月实施首付比例调降政策，以及较为克制的货币政策力度、始终未被放弃的“因城施策”指导思想和政策着力引导的改善型住房需求释放，一致指向本轮房地产市场调控意图并非再度刺激起新一轮房价泡沫，而是引导房地产市场向更加均衡、更加健康的方向发展。政治局会议以来，“保障性住房建设”被不断提及并强调，本轮房地产调整至今，房地产市场的投资和投机属性已经被大幅弱化，未来，我国的房地产市场势必会向更加健康的方向转型，房地产发展将迎来新模式，“房子”将更多地回归到居住属性。我们预计在各项政策不断加码、向一线城市推广的背景下，房地产市场有望在今年底明年初迎来“量缩价稳”的新格局，最终呈现“L”型趋稳，而非“V”型反弹的态势。在此基础上，我们预计中央十月底宣布的增发万亿国债，将提升2024年预算内赤字率，通过更大力度的个税减税等二次分配方式对居民的收入预期形成支撑，并对中等收入群体的大宗可选商品消费和中高端服务消费形成实质性的促进作用。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股房地产领涨，电子、通信跌幅较深；1Y国债收益率大幅上行20BP，中美10Y利差继续收窄；美元指数下行较多，人民币随之升值。 风险提示：美联储超市场预期紧缩风险；房地产市场复苏慢于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告财政支出扩张在即，制衡外部紧缩压力——华金宏观·双循环周报（第32期）2023.11.17消费企稳地产筑底，期待财政货币同步扩张——经济数据点评（2023.10）2023.11.15居民贷款清冷，政府发债集中——金融数据点评（2023.10）2023.11.13需求即将见底，政策传导可期——CPI、PPI点评（2023.10）2023.11.10罢工拖累就业，是否足以改变美联储？——华金宏观·双循环周报（第31期）2023.11.4 内容目录 一、非美发达经济反弹昙花一现，美元下行可能并非趋势3 二、深圳二套房政策放松，房地产市场能否加速迎来底部？6 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：2022年土地出让金收入占政府性基金收入之比大幅下滑3 图2：主要发达经济体制造业PMI4 图3：美国年均制造业PMI、制造业和汽车制造业生产指数同比4 图4：发达经济体四大央行政策利率曲线（%）5 图5：美国国债收益率及美元指数6 图6：沪深300及房地产板块年内涨跌幅对比（2023.1.1=100）7 图7：深圳市新建及二手住宅价格同比（%）7 图8：新建商品住宅价格同比（%）8 图9：二手住宅价格同比（%）8 图10：月均30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）9 图11：全球股市：海外市场普遍上涨，科创50跌幅较深10 图12：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：房地产领涨，电子、通信跌幅较深10 图13：标普500及行业涨幅对比（%）：本周标普500普遍上涨，健康护理领涨10 图14：美国国债收益率变动幅度：收益率整体上行11 图15：中国国债收益率变动幅度：1Y国债收益率大幅上行20BP11 图16：中国短端国债收益率大幅上行（%）11 图17：中美10Y利差继续收窄（%）11 图18：10Y国开债与国债利差有所扩大（%）12 图19：1Y信用利差扩大、3Y利差继续缩小12 图20：美联储资产规模继续减少（USDbn）12 图21：主要央行政策利率（%）12 图22：全球汇率：美元指数本周下行较多12 图23：人民币随美元指数下行而升值12 图24：金价本周继续小幅升值13 图25：布油价格小幅上涨13 图26：11月中旬山西优混小幅下跌13 图27：本周铜价继续小幅上涨13 本轮房地产市场深度调整以来，地方政府财政收入中土地出让金收入占比不断下降，财政体系随之产生重大变化。7月政治局会议认定房地产市场供求关系发生“重大变化”的新形势至今，房地产市场需求侧政策力度不断加码，认房不认贷、存量首套房贷利率下调、统一首套二套住房全国最低首付款比例下限等一系列结构性放松政策陆续推出，并逐步推广至一线城市，广州、深圳已先后调降首套、二套首付比例。一线城市经历政策放松后的“脉冲式”改善再度回落，政策加码能否有效刺激需求释放？房地产市场的磨底过程将持续至何时？本周美联储、欧央行相继公布10月会议纪要，欧美经济复苏分化程度加剧又将怎样影响我国经济和政策？我们将在本篇周报中详细探讨。 图1：2022年土地出让金收入占政府性基金收入之比大幅下滑 资料来源：CEIC，华金证券研究所 一、非美发达经济反弹昙花一现，美元下行可能并非趋势 英国、欧洲制造业PMI好于预期，美国保持稳定但较预期稍偏冷，近期数据短暂形成非美发达经济边际变化稍好于美国的局面，海外市场对美联储降息提前的预期发酵，美元指数跌至9 月以来低点。据当地时间11月24日公布的数据，美国11月制造业PMI初值49.4，较10月、 9月分别低0.6和0.4，尽管仍维持在50附近，绝对水平明显高于主要非美发达经济体，但因低于市场预期0.4，数据公布后海外市场对美国经济转弱的预期升温。而此前一天，欧元区、英国相继也公布了可比口径的制造业PMI，分别报43.8和46.7，分别较10月上行0.7和1.9，两者均有改善，同时后者改善幅度和超市场预期的幅度都更大。相形之下，美国数据公布后似乎制造业走弱的速度较欧英更快，海外市场对美联储可能于2024年上半年即提前启动降息的预期骤然升温，美元指数在数据公布后加速下跌，收于103.44，日跌0.3%、周跌0.4%，创9月以来新低。 图2：主要发达经济体制造业PMI 资料来源：CEIC，华金证券研究所 但近3个月美国PMI数据呈明显滞后性，加之22Q4以来美国制造业实际产出罕见地连续大幅高于PMI趋势，我们认为11月美国PMI并不能认为是在汽车工人罢工已经得到解决之后的未来数月内美国工业生产转头向下的良好领先指标。本轮美国汽车工人大罢工始自9月中旬，但9月、10月美国PMI数据不降反升，49.8、50.0的读数分别较8月上行达0.9和1.1，还创出5月以来的阶段性新高，呈现出企业信心调查的明显滞后性，由此也可以认为，11月美国制造业PMI的回落和小幅低于预期，可能才刚刚反映出汽车工人罢工所带来的滞后性的信心冲击。随着10月底汽车工会和生产商之间达成新的协议，美国汽车工人罢工已告结束，随之而来的应 该是未来数月汽车以及相关行业生产和信心的恢复而非进一步大幅的下行。另外，自2022年4季度至今，美国制造业企业信心（反映在PMI中）罕见出现连续大幅低于真实生产情况的表现，一定程度上侧面反映了美国对华“脱钩断链”实行尖端产业链围堵政策在短期内对美国国内制造业生产形成了超出企业信心的促进作用。在10月美国制造业生产受到汽车行业罢工停产的暂时性拖累之后，自11月起美国工业生产有可能表现出比制造业PMI提前且弹性更大的恢复。上述两条逻辑线都指向11月美国制造业PMI数据的代表性和领先性是格外弱的。 图3：美国年均制造业PMI、制造业和汽车制造业生产指数同比 资料来源：CEIC，华金证券研究所 从当周先后公布的央行会议纪要来看，美、欧央行均未扭转对其经济冷热不均、分化加剧的判断，两大央行均展现偏鹰立场，但前者基于较为火热的供需循环、后者则是类滞胀状态下的无奈选择的分化决策背景并无任何趋势性的改变。当地时间11月21日和11月23日，美联 储和欧央行分别公布了其10月货币政策会议的纪要，在货币政策方面，两大央行不约而同展现出较为明确的鹰派立场，其中美联储所有参会委员都认为需要将货币政策在较长时间内维持紧缩 （itwouldbeappropriateforpolicytoremainatarestrictivestanceforsometime），欧央行委员则认为当前的货币政策正在按照预期发挥作用（monetarypolicywasworkingasintended），也即维持紧缩性的货币政策是有必要的。但是两大央行对其自身经济的判断方向性背离再度有所加剧，美联储认为美国三季度实际GDP增速受消费支撑而超预期强劲（unexpectedlystrongpaceintthethirdquarter,boostedbyasurgeinconsumerspending），四季度经济虽然有回落风险，但是程度较为温和，美国下半年经济增长仍将小幅超过上半年（alittlefasterthanthefirsthalf’space），即2023年美国经济增速整体较快；欧央行却更为明确地表达了对欧洲经济疲软，前景恶化（economyremainedweakandtheoutlookwasdeteriorating）的担忧。 图4：发达经济体四大央行政策利率曲线（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美国的数据扰动是短期的、滞后性的，并不改变主要发达经济“美强欧弱”的分化加剧格局，由此逻辑延伸，美元指数本周的走弱具有显著的短期交易性特征，后续一旦美国经济和通胀数据开始呈现因汽车工人罢工得到解决而再度复苏甚至小幅过热的局面，美元指数则仍可能再度迅速呈现今年以来已多次展现的向上弹性。由此我们不能对美国经济走弱、美联储提早降息、美元指数连续下行、外溢性紧缩压力大幅缓和这一条被动的国内政策空间扩大的逻辑路径抱有太强的期待。2024年我国宏观经济政策的空间无疑将来自于中国财政扩张周期启动、财政货币双轮驱动和衷共济的主动扩张之局面。当前美国和欧元区的经济已然呈现较为明显的分化，欧央行单一通胀目标制、欧元区产业链的极端脆弱性、区内各国缺乏财政协同扩张机制等三大长期结构性问题自2022年以来次第较为充分地显露出来，并且在中期维度内难以得到有效解决，当前的困境使欧央行只能机械性地跟随美联储进行货币紧缩，即便货币紧缩已经可预见地将带来惨淡的增长前景也无路可退。欧元-美元货币对是美元指数中占比最大的驱动性力量。欧美经济金融条件对比分化之强烈，令我们无法仅凭明显滞后的短