华金宏观·双循环周报（第48期）：CPI改善能否持续？欧美谁将率先降息？

2024年03月09日 宏观类●证券研究报告 CPI改善能否持续？欧美谁将率先降息？ 定期报告 华金宏观·双循环周报（第48期）投资要点通胀：服务消费回暖带动CPI回升，能否延续或将取决于商品消费。2月核心CPI大幅反弹，幅度超过春节延迟效应，服务消费回暖是带动核心通胀改善的主要原因，商品消费相对平稳。春节错位和极端天气共同推动下，2月食品CPI环比涨幅较大，其中畜肉类价格涨幅较为可观，猪肉年内有望从供过于求走向供需均衡。春节假期结束后，核心CPI能否持续改善或将更大程度上取决于近期商品消费促进政策的效果。原油价格上涨因素不抵煤炭价格再度下滑，加之春节期间投资暂缓工业品需求偏弱，黑色金属价格大幅下跌，PPI同比跌幅扩大。2024年是财政积极扩张拉动消费投资内需的一年，“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”、“鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”预计将对夯实内需主动力提供坚实支撑，加之中等收入群体的财富收缩担忧有所缓解，消费意愿有望企稳改善，在此背景下，我们预计2024年CPI、PPI有望小幅修复。预计3月CPI同比正常回落至0.3%，二三季度围绕0.5%左右窄幅震荡，四季度预计上行至1.1%左右，全年CPI同比均值预计为0.5%。地产：广州再推放松政策，或意在加速库存出清。春节后房地产交易并未迎来“小阳春”，广州作为一线城市中房地产库存最高的城市，历来走在需求侧放松政策前沿。在房地产市场的投资投机属性被大幅弱化之后，我们预计广州本次贷款政策放松仅将推动当前库存的出清速度小幅加快，并不会再度刺激起房地产市场泡沫。海外经济：美国劳动力市场紧张边际缓和，但难以持续。美国2月新增非农就业强劲，但此前数据大幅回溯下修，失业率超预期上行，薪资增长小幅放慢，总体显示劳动力市场紧张程度边际收窄。分行业来看，2月美国服务业劳动力需求仍然十分旺盛，制造业却呈现了小幅降温迹象。代表劳动力潜在供给空间的劳动参与率在前期回落之后已经连续3个月停滞，若后续仍难以提升，美国“薪资通胀螺旋”仍将展现高位黏性。展望后续月份，在居民商品和服务消费仍然维持较为强劲的趋势、从而劳动力市场需求仍将相对偏热的背景下，劳动力缺口边际收窄的态势能否持续将很大程度上取决于潜在的劳动力供给能否持续增加。海外货币政策：日央行边际收紧不改美元年内走强趋势。欧央行连续第四次维持利率水平不变，但下修了2024年核心通胀和GDP增速预测，欧央行行长拉加德在媒体问答环节首度谈及已经开始讨论放松限制性立场，欧央行提早于美联储实施降息的概率提升。当日欧元兑美元汇率大幅收跌。鲍威尔向美国国会提交的半年度货币政策报告及其在美国国会听证会所传达的立场基本与1月份货币政策会议一致，重申美联储可能会在2024年开始降息，但需更多经济数据的支持。尽管日本央行开始积极考虑取消收益率曲线控制（YCC）和负利率政策的消息对日元汇率形成短线提振，但随着欧央行、英格兰银行提早于美联储启动降息的概率逐步提升，美元指数后续预计仍有较大上行空间。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股石油石化、有色金属领涨，房地产跌幅最深；美债收益率整体下行，长端下行较多，中美10Y利差小幅收窄；美元指数大幅下行，金价高位大幅上涨。 风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；房地产市场出清速度慢于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告剔除闰年春节效应，出口难言强劲——进出口数据点评（2024.1-2）2024.3.7《政府工作报告》解读：兼具灵活性的主动出击2024.3.5两会前瞻：新质生产力、以旧换新、财政扩张2024.3.3产需偏弱去库加速，亟需刺激有效内需——PMI点评（2024.2）2024.3.1房价延续普跌，银行“保卫”息差——华金宏观·双循环周报（第45期）2024.2.23 内容目录 通胀：服务消费回暖带动CPI回升，能否延续或将取决于商品消费3 地产：广州再推放松政策，或意在加速库存出清5 海外经济：美国劳动力市场紧张边际缓和，但难以持续6 海外货币政策：日央行边际收紧不改美元年内走强趋势8 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：CPI、核心CPI、消费品与服务CPI同比（%）3 图2：CPI同比、预测及贡献结构（%）3 图3：CPI消费品、交通工具、交通工具用燃料同比（%）4 图4：PPI同比及结构贡献（%）5 图5：30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%）6 图6：美国新增非农就业与失业率6 图7：美国平均时薪同比及劳动力缺口6 图8：美国各行业新增非农就业人数（千人）7 图9：美国失业率、平均时薪同比、劳动参与率8 图10：美国薪资增速对核心通胀形成传导效应8 图11：美联储降息预期升温之下本周黄金价格大幅上涨9 图12：全球股市：本周美股有所下行，A股上证综指涨幅靠前10 图13：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：本周A股石油石化、有色金属领涨，房地产跌幅最深10 图14：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股公用事业板块领涨，可选品零售跌幅较深10 图15：美国国债收益率变动幅度：美债收益率整体下行，长端下行较多11 图16：中国国债收益率变动幅度：本周长端国债收益率下行较多11 图17：本周1Y中国国债收益率小幅下行3BP（%）11 图18：中美10Y利差小幅收窄（%）11 图19：10Y国开债与国债利差继续收窄（%）12 图20：1Y、3Y信用利差持平（BP）12 图21：美联储本周资产规模继续缩小（USDbn）12 图22：主要央行政策利率（%）12 图23：全球汇率：美元指数本周大幅下行12 图24：CNY被动小幅升值12 图25：本周金价高位大幅上涨13 图26：本周原油价格小幅下跌13 图27：2月末山西优混价格小幅上行13 图28：本周铜价大幅上涨13 通胀：服务消费回暖带动CPI回升，能否延续或将取决于商品消费 2月核心CPI大幅反弹，幅度超过春节延迟效应，服务消费回暖是带动核心通胀改善的主要原因，商品消费相对平稳。CPI同比大幅上行1.5个百分点至0.7%的近一年来最高水平，扣除食品和能源价格的和核心CPI同比大幅上行0.8个百分点至1.2%，达到2022年至今的最高水平。尽管1月低2月高是春节推迟的年份CPI的共同特征，但扣除春节影响后2月CPI仍有改善，春节假期服务消费回暖是主要的改善原因。春节消退后服务价格行将回落，后续核心CPI能否持续向好很大程度上取决于商品消费能否被近期政策有效提振。 图1：CPI、核心CPI、消费品与服务CPI同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 春节错位和极端天气共同推动下，2月食品CPI环比涨幅较大，其中畜肉类价格涨幅较为可观，猪肉年内有望从供过于求走向供需均衡。受春节错位和低温天气等共同影响，2月食品CPI环比高达3.3%，鲜菜、鲜果、畜肉类环比涨幅分别达到12.7%、4.3%、3.4%，其中低温天气带动菜价短期涨幅较大；畜肉类价格环比涨幅也显著高于季节性，同比在下跌9个月后首次迎来上涨，一定程度上显示过去一年多以来猪肉供过于求的周期性表现接近尾声，年内有望再度走向供需均衡。 图2：CPI同比、预测及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 核心CPI受春节期间旅行等服务消费拉动大幅上涨，春节假期结束后，核心CPI能否持续改善或将更大程度上取决于近期商品消费促进政策的效果。2月核心CPI同比大幅上行0.8个百分点至1.2%，即便考虑到春节延迟至2月的错位效应，这一上行幅度也是比较大的。改善主要由春节假期期间回暖较为明显的服务消费所驱动，在房租受房地产市场深度调整持续拖累而稍显偏弱的情况下，2月CPI服务同比涨幅上行达1.4个百分点至1.9%。统计局数据显示，出行和文娱类消费合计带动CPI环比上涨达到约0.3个百分点，与我们此前报告中指出的本次春节假期期间旅游出行表现较好、中高档旅游消费呈现较为明显的改善方向一致。春节假期之后，服务消费价格会出现正常的月度环比回落，后续核心CPI能否持续改善，将很大程度上取决于商品消费。2024年财政政策的发力点之一即是汽车家电等消费品以旧换新、以及提振新能源汽车和电子产品等大宗消费，如果政策力度充分，效果显著，则有望对核心CPI的修复形成持续拉动。 图3：CPI消费品、交通工具、交通工具用燃料同比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 原油价格上涨因素不抵煤炭价格再度下滑，加之春节期间投资暂缓工业品需求偏弱，黑色金属价格大幅下跌，PPI同比跌幅扩大。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。尽管2月国际原油价格有所上涨，石油和天然气开采业环比大幅上涨2.5%，但国内煤炭保供持续进行的背景下，煤炭开采和洗选业环比下跌0.7%，拖累PPI同比涨幅达1.1个百分点。此外，春节期间房地产和基建项目施工投资普遍暂缓，大宗工业品需求偏弱，黑色金属环比下跌0.4%，钢价对PPI跌幅的拖累有所扩大，2月PPI同比跌幅扩大0.2个百分点至-2.7%。 图4：PPI同比及结构贡献（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 2024年是财政积极扩张拉动消费投资内需的一年，“推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造”、“鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费”预计将对夯实内需主动力提供坚实支撑，加之中等收入群体的财富收缩担忧有所缓解，消费意愿有望企稳改善，在此背景下，我们预计2024年CPI、PPI有望小幅修复。预计3月CPI同比正常回落至0.3%，二三季度围绕0.5%左右窄幅震荡，四季度预计上行至1.1%左右，全年CPI同比均值预计为0.5%。 地产：广州再推放松政策，或意在加速库存出清 高库存压力下广州再度放松房地产市场需求侧相关政策，实现供需均衡有待完成库存出清。据每日经济新闻消息，3月7日，广州某股份制银行内部下发通知，“即日起，在广州，如果已有两套房，两套全部放盘租或者放售备案，可首付三成，按首套利率贷款。如果把广州有贷款的房子放租或者放售备案，也可首付三成，按首套利率贷款。”春节之后，房地产交易并未迎来“小阳春”，广州作为一线城市中房地产库存最高的城市，历来走在需求侧放松政策前沿。在房地产市场的投资投机属性已经被大幅弱化之后，我们预计广州本次贷款政策放松仅将推动当前库存的出清速度小幅加快，并不会再度刺激起房地产市场泡沫。 图5：30大中城市商品房成交面积与疫情前数年均值之比（%） 资料来源：Wind，华金证券研究所 海外经济：美国劳动力市场紧张边际缓和，但难以持续 美国2月新增非农就业强劲，但此前数据大幅回溯下修，失业率超预期上行，薪资增长小 幅放慢，总体显示劳动力市场紧张程度边际收窄。据当地时间3月8日美国劳工统计局公布的 数据，美国2月新增非农就业达27.5万人，大幅超出市场预期，但同时分别将1月和2023年 12月的非农就业数据回溯下修12.4万人和4.3万人，回溯下修后分别为新增22.9万人和29.0 万人。值得注意的是，一个月前2023年12月新增就业人数经历了更大幅度的上修，从初值21.6 万人大幅上修至33.3万人。经最新回溯调整之后，最近3个月新增非农就业人数仍月均达到26.5 万人，新增就业总体稳中偏强。但另一方面，同时公布的失业率数据则超预期出现0.2个百分点的上行，从此前连续三个月持平的3.7%上行至3.9%，显示劳动力市场紧张程度边际缓和。也应注意到失业率与新增非农就业数据因统计口径不同而经常出现单月的走向背离。此外，2月平均时薪同比增长4.3%，较前月小幅下行0.1个百分点，重新回到2023年4季度水平，尽管这一增速仍显著高于美国当前的核心通胀和长期稳定的薪资增速水平，增速