招财日报2024.8.30 半导体行业/ 信达生物、比亚迪、比亚迪电子、三一国际、Salesforce等业绩点评

行业点评 半导体行业 -英伟达2QFY25业绩回顾：重点关注Blackwell出货和利润率 英伟达（NVDAUS，未评级）公布了2QFY25业绩。公司季度收入为300亿美元，同比增长122.4%，环比增长15.3%（1QFY25和4QFY24分别为17.8%/22.0%），超过管理层指引（280亿美元）7.3%，超过彭博一致预期（289亿美元）4.1%。Non-GAAP毛利率为75.7%（环比下降3.2个百分点），略高于公司指引（75.5%）和彭博预测（75.5%）。按业务部门划分，数据中心业务（263亿美元，占二季度销售额的87.5%）受益于下游市场的强劲需求，依旧是公司收入增长的主要驱动力，环比增长达到16.4%，游戏/专业可视化/汽车业务分别环比增长8.8%/6.3%/5.2%。数据中心收入中，算力收入（226亿美元）环比增长16.6%，占部门收入的75%。同时，受益于供应链的改善，网络收入环比增长15.7%，符合指引（环比增速转正）。公司管理层预计三季度的收入将达到325亿美元，意味着环比增长为8.2%，高出彭博一致预期2.0%（318.54亿美元）。Non-GAAP毛利率预计为75.0%。英伟达的股价在盘后交易中下跌超过6%。我们认为投资者仍对以下几点有所担忧：1）Blackwell系列的延迟出货；2）未来毛利率的走势；3）供需达到平衡的时间。 业绩会亮点：Blackwell系列的延迟出货受到了投资者的高度关注。英伟达预计Blackwell系列将于四季度实现产量爬坡，预计将为公司带来数十亿美元的收入贡献。随着Hopper产品供应的持续改善（现有产品将在三季度实现产量爬坡，新产品将在四季度实现产量爬坡），Hopper系列的出货量预计将在2HFY25有所增长。我们认为Blackwell系列出货延迟所带来的负面影响将被Hopper系列的强劲需求所抵消。英伟达预计三季度收入将增长25亿美元，较过往季度收入指引增量的20亿美元高出5亿美元。管理层认为，Blackwell系列的强劲需求将持续到明年，并有望推动数据中心业务实现大幅增长。 公司的毛利率是投资者关注的另一个焦点，部分投资者担心Blackwell系列的延迟出货和良率问题会导致公司未来的利润率承压。我们看到公司的毛利率指引相对稳定，三季度为75%，全年为75%左右。 持续的股东回报。英伟达在二季度通过回购和现金分红的方式实现股东回报共计154亿美元。近日，公司董事会批准了额外的500亿美元的无到期期限股票回购计划。总体来看，公司本季度的业绩再次超出预期，并 提高了收入指引。我们预期AI计算的需求依然保持强劲。2024年上半年，四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软和Meta）的资本支出增长超过50%。根据彭博预期，这四家2024年和2025年的资本支出将进一步增长39%/13%。此外，公司在业绩会上提到，主权AI方向的投资将在今年达到低百亿美元的收入，而软件业务的年度经常性收入（ARR）预计将在今年底达到20亿美元。我们维持对AI供应链的积极展望，尤其看好AI收入占比较大的主要受益公司。维持对中际旭创（300308CH）的“买入”评级。 公司点评 盈亏平衡 信达生物（1801HK，买入，目标价：55.21港元）-2025年实现EBITDA 产品销售维持强劲增长。信达生物今年上半年产品销售额为38.1亿人民币（同比增长55%，环比增长17%），占我们先前全年预测的53%，超出我们预期，主要得益于信迪利单抗和其他新产品的持续放量。根据礼来披露的数据，1H24信迪利单抗销售额约17.1亿人民币，同比增长46%。我们预测信迪利单抗在2024年的销售额将同比增长29%达到35.5亿元。 EBITDA亏损持续缩小。公司1H24non-IFRS口径下EBITDA亏损从1H23的2.67亿元缩小至1.61亿元。随着产品销售的快速增长和经营效率的持续改善，管理层有信心在2025年实现EBITDA盈亏平衡。在IFRS下，公司产品销售毛利率在1H24相比去年同期提升了3.5个百分点，达到82.2%。销售和管理费用率从1H23的63.5%降至1H24的55.6%。1H24的研发费用为14.0亿元，环比增长7%。 建立强大的心血管和代谢（CVM）领域产品组合。我们预计玛仕度肽（GLP-1R/GCGR）将在2025年上半年获批肥胖适应症（2024年2月提交NDA），在2025年下半年获批糖尿病适应症（2024年8月提交NDA）。期待玛仕度肽在青少年肥胖、代谢相关脂肪肝（MASH）、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和心力衰竭方面的进一步开发。此外，IBI311（IGF-IR）用于甲状腺眼病的NDA也在审评中。 IBI363具有全球重磅潜力。IBI363（PD-1/IL-2）在免疫治疗失败和冷肿瘤中显示出良好的疗效信号，尤其是在免疫耐药的sq-NSCLC中。一期临床中，接受IBI363（≥0.3mg/kg）的免疫治疗失败的sq-NSCLC患者 （n=37），mPFS为5.5个月，远高于标准治疗多西他赛3.9个月的mPFS。预计公司将在WCLC会议上发布更新数据，特别是3mg/kg高剂量组的数据。IBI363针对结直肠癌的更新数据将在ESMO会议上发布。信达已在美国启动了IBI363的二期篮式试验。此外，IBI343（CLDN18.2ADC）在胰腺导管腺癌（PDAC）中显示出良好的疗效信号，并已获得FDA的快速通道认证，其针对胃癌的三期临床正在准备中，公司亦计划在美国启动海外一期试验。 我们认为信达生物将在2025年实现EBITDA盈亏平衡，我们看好其创新品种PD-1/IL-2资产的同类首创潜力。我们将公司目标价调整至55.21港元（前值：55.75港元），维持“买入”评级。 订单增长降低需求复苏的不确定性 泰格医药（300347CH，买入，目标价：58.88元人民币）- 泰格医药1H24收入同比下降9.5%，扣非归母净利润同比下降19.3%，季度间利润显示出明显的环比改善。管理层目标下半年业绩继续环比改善。 订单稳健增长凸显市场需求回暖。得益于国内政策支持力度加码、BD授权交易持续活跃等因素，泰格医药上半年的新签订单数量和金额均实现了较好的同比增长。管理层表示2Q新签订单增速相比1Q有所提速，并且7-8月延续了2Q的增长趋势。尽管国内订单价格相对较弱，但部分区域价格已有回升，同时海外订单价格保持健康，导致公司整体订单价格保持稳定。 下半年将关注费用结构优化。2Q公司毛利率到达41.5%，环比1Q的37.8%有明显改善，得益于CRLS板块的毛利率回升。CRLS板块内的SMO和实验室服务2Q毛利率均处在回升趋势中，数统毛利率稳定在高位。同时，公司针对CTS板块采取措施提升毛利率。考虑到下半年公司将继续管理三费支出，我们预计下半年利润端将继续改善。 国际化继续推进。上半年公司整体员工人数相比23年底减少的背景下，海外人数增长了90人，主要增长来自北美和EMEA地区，表明公司对于海外业务的持续投入。公司在7月收购日本MedicalEdge强化亚太地区的数统服务能力，并进一步开发日本市场业务机会。 维持“买入”评级，目标价58.88元人民币。预计泰格医药2024E/25E/26E收入同比增长 +0.2%/+13.2%/+16.4%，扣非归母净利润同比增长-3.9%/+6.8%/+19.9%，对应现阶段股价的经调整PE 分别为31.2x/29.2x/24.3x。 上半年业绩展现韧性，期待下半年持续复苏 爱康医疗（1789HK，买入，目标价：5.27港元）- 2024年上半年爱康医疗实现收入6.6亿元人民币，同比增长1.3%，基本符合预期，占我们之前全年预测的 46%。归母净利润同比增长5.0%至1.4亿元,达到我们之前全年预测的52%，归母净利率同比提升0.8个百分点至21.2%,主要得益于有效的费用管控，但部分被毛利率的下降所抵消。2024年上半年，公司毛利率下降1.3个 百分点至60.6%,主要由于集采产品收入占比上升。行业反腐持续对国内非集采产品销售产生负面影响。我们测算2024年上半年,爱康医疗国内非集采产品收入同比下降约12%，而集采产品收入同比增长约6%。 关节植入产品表现稳健。在2023年手术量高基数的情况下，2024年上半年,公司关节产品收入同比增长0.5%至5.55亿元。我们估计整体手术量已环比2H23有所改善。但翻修和单髁产品依然受到高基数和反腐影响的压力。关节集采续约预计在下半年将陆续落地，叠加2H23低基数的影响，我们2024年公司髋膝关节产品收入将同比增长28%。 3D打印脊柱产品带动了脊柱和创伤业务强劲增长。2024年上半年，脊柱和创伤业务实现收入6,900万元人民币，同比增长37.6%，主要得益于非集采覆盖产品的增长，如3D打印人工椎体。爱康医疗快速扩展3D打印脊柱业务的医院覆盖，2024年上半年新进入56家医院，包括30家省级医院。 维持“买入”评级。我们预计2024年公司收入和归母净利润将分别同比增长25.0%和44.8%。基于9年期DCF模型（WACC:10.11%，永续增长率:2.0%）调整目标价至5.27港元（前值：7.20港元）。 比亚迪（1211HK，买入，目标价：262港元）-2Q24业绩喜忧参半，销量和盈利前景仍然稳健 2Q24毛利率低于预期，但研发费用和政府补贴优于预期：比亚迪2Q24毛利率环比收窄3.2个百分点至 18.7%，剔除比亚迪电子，我们估计汽车板块毛利率为22.4%，低于我们之前的预测，或主要因为供应链降本低于预期以及海外销量占比下滑。但2Q24毛利率低于预期的部分被研发费用的环比下降和政府补贴的环比增加所抵消，2Q24净利润环比提升98%至91亿元，基本符合市场预期。考虑到比亚迪于上半年加速了固定资产折旧，研发资本化比率仅为3%，我们认为比亚迪上半年的盈利质量仍然较高。 2H24和2025年展望：尽管我们认为比亚迪有能力冲击今年400万销量，我们还是假设其以不显著牺牲利润率为前提，上调今年的销量预测14万台至384万台。在此销量基础上，我们预计2H24毛利率将环比改善0.4个百分点至20.4%。我们将全年的研发费用预测下调20亿元，并将政府补贴和增值税加计扣除的收益上调了40亿元。综上，我们将今年净利润预测上调10%至362亿元，对应单车净利润为9,400元。展望2025年，考虑到DM-i5.0车型的市场反馈超预期，我们预计比亚迪销量将继续增长至430万台，同时得益于海外市场及高端车型的贡献，我们认为公司明年有望维持20%以上的毛利率。叠加考虑研发费用率的下降，我们预计2025年净利润有望同比增长26%至457亿元，并维持较高的盈利质量。 评级和估值：我们维持“买入”评级，目标价262港元，基于15xFY25EP/E。 长城汽车（2333HK，买入，目标价：14港元）-1H24的强劲盈利有望持续，亟需一款新能源时代的“H6”以夯实地位 2Q24强劲盈利得益于出口和坦克：长城汽车2Q24净利润环比增长19%至38.5亿元，符合7月份公布的盈利预告。2Q24平均售价环比上涨12%，高于我们之前的预测。2Q24毛利率环比上升1.4个百分点至21.4%，得益于出口和坦克品牌销量贡献的提高。管理层表示上半年海外业务贡献长城汽车营业利润的一半。由此，我们估计1H24出口业务的营业利润率比中国市场高出约3.7个百分点。 拉丁美洲有望成为2025年新的销售驱动力：长城汽车现在将拉丁美洲（主要是巴西、阿根廷和墨西哥）作为其首要发展的海外市场，目标市场份额7%（约对应年销30万台）。巴西工厂预计将于今年晚些时候投产，一期工厂年产能为5万台。 2025年盈利预计仍将具有韧性，这给长城汽车推出具有竞争力的主流市场新能源车型创造窗口期：尽管我们预测明年整体销量温和增长，我们预计1H24的强劲盈利有望延续至2H24和2025年，主要因为坦克品牌的竞争优势和长城汽车的海外销售