招财日报2024.4.2|中国PMI、美国利率前瞻/小米、比亚迪电子、三一国际、中联重科等公司点评

宏观经济 中国经济 -中国PMI超预期，但复苏依然不均 中国PMI在连续5个月收缩后，3月大超预期并恢复扩张达到50.8%。生产指数回到扩张区间，而新订单指数和出口订单指数大幅回升显示需求改善。企业采购活动回暖，但去库存和通缩压力持续。服务业PMI有所改善，建筑业PMI扩张加速。 PMI数据显示中国经济活动超预期。预计2024年一季度GDP增速可能超过5.5%，降低了二季度政策进一步大幅宽松的可能性。近期有关中国央行可能增加交易国债的报道并不意味着中国版QE，而是公开市场操作方式的变化。 但经济复苏依然不均衡，房地产延续大幅下滑，民营企业和外资信心依然疲软，未来宽松政策将聚焦于稳地产和修复企业家信心。一线城市可能进一步放松或取消住房限购，首套房和二套房房贷首付比例和按揭贷款利率可能进一步下调。为提振企业家信心，高层可能加强政策协调，推动更多政策向亲商立场转变。 美国经济 利率前瞻之二：长期利率中枢 - 长期利率反映市场对未来经济增长和通胀的预期，与潜在名义GDP增速密切相关。财政政策、货币政策与国际资本流动则能够解释长期利率与潜在名义GDP增速之差。国债利率与名义GDP增速的关系是决定联邦政府债务可持续性的重要因素，美元主导地位和美联储QE通过降低国债利率相比名义GDP增速的幅度，提升联邦政府债务可持续性。在当前经济和通胀依然偏强情况下，市场对长期名义GDP增速预期较高。经济和通胀近期超预期后，未来三个季度可能温和放缓，市场对长期名义GDP增速的预期或有所回落，长期国债收益率可能从目前的4.2%降至年末的3.8%。 公司点评 小米集团（1810HK，买入，目标价：22.19港元）-小米汽车SU7系列定价及预售订单超预期，上调目标价至22.19港元 小米汽车SU7系列在上周四正式发布，分为低中高配三款，定价分别为人民币21.59万、24.59万和29.99万元，与特斯拉Model3、极氪007等车型的定价区间基本相同，但是在车型技术参数和生态配套方面，具备一定优势。首轮市场反响超越市场先前预期，开售后预售订单27分钟破5万台、24小时破8.9万台。发布会后小米集团ADR上涨超11%。总的来说，我们看好小米汽车受益于具有竞争力的定价策略、全栈自研的智能驾驶系统、以及独特的“人-车-家”智能生态基础，与友商相比做出具有差异化竞争优势的产品。由于目前首轮预售表现正面，市场聚焦小米汽车在旺盛的订单情况下的产能瓶颈；小米汽车一期工厂年产能将在10万辆左右，2025年3月二期工厂完工交付后，年产能将有望逐步爬坡至30万辆。从首批交付节奏来看，小米汽车首批 5000辆“创始版“现车将逐步开始交付提车，而其他订单将在4月底后开始陆续交付。 我们预计市场投资者将关注小米汽车订单增长情况、产能爬坡速度，以及首批汽车交付后的客户反馈。我们预计小米汽车将在FY24/25/26E分别交付8万/15万/20万辆，并用0.75倍FY25P/S来计算小米EV业务价值。基于SOTP估值法更新目标价，上调目标价至22.19港元，维持“买入”评级。 比亚迪电子（285HK，买入，目标价：46.51港元）-2024年现多个增长动力，重申“买入”评级 我们重申“买入”评级并将公司目标价调升至46.51港元，以反映2024年多个增长动力：1）安卓高端需求复苏 （华为和小米）；2）捷普收入并表和2H24E量产；3）苹果份额提升且收入占比将提升至48-50%；4）高端新能源汽车产品量产；5）AI服务器产品将于今年4月出货。考虑到捷普收购后经营杠杆好于预期，我们略微调升了2024-2025年每股收益。目前估值为2024年10.8倍PE，我们认为极具吸引力。基于分部估值法的目标价为46.51港元（17.2xFY24EPE）。 光伏业务仍是调研期间投资者关注的主要问题 三一国际（631HK，买入，目标价：8.00港元）- 3月28日，我们在三一国际珠海生产基地与超过70名投资者和分析师一起参加了公司2023年业绩后会议。会议期间，大部分问题都与太阳能业务有关。考虑到三一国际未来几年投资光伏的决心，以及我们对现有业务较低的预测，我们分别下调2024年/25年盈利预测27%/30%。我们预计2024年/25年的净负债/股本比率将在2023年底的21%水平上进一步上升。光伏业务以外，我们预计海外大型矿卡和伸缩臂叉车将有助于抵销煤矿机械的潜在下行周期。三一国际目前股价相当于7倍2024年市盈率，我们认为近期的股价下跌已在很大程度上反映了风险，我们因此维持“买入”评级，新目标价为8港元，基于11倍2024年市盈率，相当于历 史平均水平（之前目标价基于19倍2023年市盈率）。 期；成功的海外战略取得回报 中联重科（1157HK/000157CH,持有/持有，目标价:5.5港元/8.5元人民币)-2023净利润符合预 中联重科2023年净利润同比增长51%至35.5亿元人民币，符合盈喜中33.8-36.2亿元人民币的利润区间。中联重科拟派息人民币0.32元/股，按现价计算，派息率为78%，收益率为7%。凭借成功的全球增长战略，海外收入贡献从2022年1H23/2022年35%/24%增至2H23的42%。在业绩电话会议中，中联重科预计中东和中亚地区将在2024年继续呈现爆发式增长。此外，中联重科预计，到2024年底，混凝土机械、塔式起重机和汽车起重机等房地产相关机械在中国的收入贡献将下降至25%左右。我们将2024年/25年盈利预测上调12%/28%，主要由于海外销售假设上調。我们将中联重科A/H的目标价上调至人民币8.5元/5.5港元。维 持“持有”评级，因为我们认为近期股价上涨已部分反映了海外的强劲增长。 基本面改善，但高研发资本化率仍是担忧点 用友（600588CH，持有，目标价：12.33元人民币）- 用友网络公布了4Q23及全年业绩：4Q23收入为人民币41亿元，同比增长12%（4Q22：下降8%），但低于彭博一致预期8%，净利润为人民币6300万元，低于一致预期的9.25亿元。我们认为，收入和净利润不及预期或可分别归因于大型企业业务收入增长慢于预期以及成本控制不及预期。在我们看来，已经很高且仍在增加的研发支出资本化比率（2023年为50%）以及云服务ARR占云收入的比例较低（2023年为33%，对比同业金蝶为63%）仍然是担忧点，这或影响公司的长期盈利能力展望，尽管用友已经展现了基本面持续改善的趋势，2023年公司合同签约金额同比增长17.6%（2H23同比增长超过26%），订阅相关合同负债同比增长38.8%。我们将目标价下调至12.33元人民币，基于3.7x2024EEV/Sales，维持“持有”评级。 聚焦盈利能力提升 汇通达（9878HK，买入，目标价：50港元）- 汇通达2023财年净利润保持可观增长（同比增长42%），收入保持同比持平。展望2024，公司将盈利增速优先级提升，聚焦降本增效及利润释放。我们预计2024财年公司收入同比持平，调整后净利润同比增长28%，其中毛利率提升至3.5%（同比改善0.2ppts）。我们看好公司中长期利润率改善空间，受益于：1）会员店直采比例提升；2）创新供应链持续渗透；3）高毛利品类拓张。我们小幅下调2024-2025财年净利润12%-14%，以反映宏观不确定性及战略调整。基于DCF的目标价调整至50港元。 静候丰富新游上线 中手游（302HK，买入，目标价：2.9港元）- 因现有游戏流水下滑及部分游戏改期，中手游2023财年收入及利润略显疲软（其中收入同比下降4%，净利润为538万元人民币）。我们认为该业绩已被市场消化，展望2024，看好其收入加速及盈利能力改善。我们预测2024年收入同比增长32%，调整后净利润率提升至11%（净利润达3.87亿元），受益于：1）强劲新游储 备，包括《斗罗大陆:逆转时空》，《斗破苍穹:巅峰对决》，《仙剑世界》；2）小游戏增量（超10款小游戏储 备），包括《乡村爱情之经营人生》，《新仙剑之挥剑问情》；3）港澳台地区及海外扩张。中手游在运营层面将更为注重降本增效及ROI导向的买量推广，有望支撑利润率恢复。我们下调2024-2025财年盈利预测25% -28%，DCF目标价调整至2.9港元。 美东汽车（1268HK，买入，目标价：4港元）-售后服务和控费仍是24年的关键 2H23的售后服务超预期：去年下半年，美东剔除减值后的净利润基本符合我们此前的预期。其中，售后服务的平均售价和毛利率分别比我们的预测高出8%和7个百分点，带动售后服务的毛利润高于我们的预测20%；而新车毛利率为-1.3%，低于我们此前的预测0.9个百分点。 2024年展望：我们预计美东今年的新车收入同比下降12%，所有品牌的销量和平均售价或都下滑。我们将今年的新车毛利率预测从0.1%下调到-0.9%（vs.去年为-0.6%）。我们认为宝马品牌至少在今年上半年将面临更多的挑战，保时捷品牌的利润率恢复也可能会慢于我们此前的预期。另一方面，我们预计今年售后服务的收入占比有望提升至17.4%，我们将售后服务毛利率预测提高2个百分点至52%。此外，管理层在我们的业绩后小组会中表示，今年仍有一定的降本空间。假设今年计提商誉减值4,500万元，我们预计今年美东净利润有望增长1.5倍至3.57亿元。 2025年展望和估值：因为其可转债在2025年赎回，我们预测美东25年的财务费用有望比去年减半至1.44亿元。尽管新车销量或会继续下降，新车毛利率或有所好转，因为主机厂需要维系一定规模的销售网络。基于售后收入增长5%、毛利率50%的保守估计，我们预测25年的净利润有望同比翻倍至7.11亿元。维持“买入”评级，目标价4港元，基于9xFY24-25E平均P/E。 中国财险 （2328HK，买入，目标价：11.9港元）-非车综合成本率优于预期，40%+分红率有望持续 公司公布2023年全年业绩，基本符合我们于2月发布的业绩前瞻预期，承保综合成本率97.8%，同比+1.2个百分点，较CMBI预测低0.3个百分点，主要受赔付率同比+1.2个百分点影响，费用率同比持平。车险及非车承保综合成本率均达成年初97%/100%以内指引，分别为96.9%/99.1%(对比CMBI预测：96.9%/99.8%)，其中非车综合成本率显著优于预期，主要得益于个人及法人业务承保综合成本率同比压降4.3/3.4个百分点的积极影响。整体来看，公司在3Q大灾净损失达133亿元的近年峰值且未调整未决赔款准备金余额的基础上，达到年初设定的承保综合成本率指引，体现了公司持续加强风险管理：1）主动压降高赔付险种业务，如雇主责任险和企财险；2）扩大盈利险种规模，如个人意健险（保费占比提升至17.9%，保险服务收入同比+23.8%）。 车险及非车展望：我们预计2024年公司承保盈利能力有望持续改善，车险及非车综合成本率预计将维持97%/100%以内；其中车险赔付率有望抬升，主要受经济活动恢复导致出险率回升，而费用率有望进一步下行，因行业竞争环境较去年改善且公司在定价、渠道、理赔和成本管控方面优势显著。基于此，我们预计2024 年车险综合赔付率+0.2个百分点至70.6%，综合费用率同比-0.4个百分点至26.1%，对应车险承保综合成本率96.7%，车险保费增速5.3%。非车险方面，承保利润同比扭亏转盈达15.7亿元，COR降至99.1%，同比-1.1个百分点；其中意健险COR为97.7%，同比-2.8个百分点，首年实现承保盈利10亿元。我们预计未来公司个人非车业务随车险数据的深入推进，承保综合成本率有望进一步压降至97%以下。 净利波动不改分红比例及金额稳健增长：新准则下公司归母净利润为245.85亿元，同比-15.7%，受投资收益 （同比-18.4%）和保险服务业绩（同比-14.9%）的共同影响。2023年公司总投资收益率为3.5%，同比-0.3个百分点，ROE为10.8%，5年平均ROE为12.8%，盈利能力优