招财日报2023.9.1|宏观经济/海底捞、奈雪的茶、蒙牛乳业、长城汽车、贝壳、三一国际等业绩点评

宏观策略 中国经济 -政策持续宽松，PMI略有改善 8月中国制造业PMI进一步改善，但仍连续五个月处于收缩区间。生产需求旺盛的旅游、交通、酒店、餐饮和娱乐服务表现较好。近期中国发出将实施更强而有力的宽松政策的信号，决策层降低印花税并放松一系列房地产政策。我们预计未来几个月存款准备金率将进一步下调，信贷供应将继续宽松。未来四个季度中国经济可能企稳回升。我们维持对2023年和2024年中国GDP增长5.1%和4.8%的预测。 中国经济 新刺激政策展现更加坚定稳增长态度 - 中国金融政策部门宣布降低首套房与二套房的首付比例和贷款利率，为四季度核心大城市住房销售企稳奠定基础。当局还指导银行适度降低存量首套房贷利率，鉴于保护银行净息差考虑，存量房贷平均利率的下行空间可能在25个基点之内。为抵消贷款利率下调影响，央行已指导银行降低定期存款利率10-25个基点。同时，财政部宣布适度提高个税中养育儿童和赡养老人支出专项抵扣标准，以提振消费，实际影响应该温和。新的刺激政策表明决策层对促进经济增长的承诺更加坚定，预计政策部门可能会继续推出支持性政策，直到市场信心和商业情绪恢复。 个股速评 海底捞 （6862HK，买入，目标价：24.76港元）-门店扩张重新加速，也许是未来主要的催化剂 23财年上半年的销售同比增长25%至188亿元人民币，净利润增长了30倍至23亿元人民币，均符合招银国际预期和盈喜。毛利率达到59%，考虑到客单价下降和促销环境，表现甚佳。员工成本高于预期，但租金、折旧摊销费用以及其他运营费均好于预期，此外，其他收益亦好于预期，但被高于预期的税率所抵消。 23年上半年的销售增长25%，主要由同店销售增长（+16%）或翻台率（从2.9x增至3.3x）所带动，而不是门店数量（+4%）或客单价（从109元人民币降至103元人民币）。实际上，海底捞在23年6-7月的同店销售复甦率（相比19年）相当强劲（约为90%以上和100%以上），且优于同行平均水平（约为86至87%）。我们认为这是由于：1)新产品大受欢迎，2)服务质量的提高。管理层仍然有信心将其翻台率恢复到疫情前的水平（至少4以上），因为不少老店的客流已经超越疫情前，反而受新店的爬坡较慢所拖累。我们目前的假设较为谨慎，预计23/24/25财年的翻台率约为3.4/3.6/3.7次。 预计23年下半年和24年的经营利润率仍然有所提高。下半年的毛利率可以保持在59%的原因有：1)增加更多第三方供应商来提升议价能力；2)建立更多的战略合作伙伴关系，以换取更低的原材料价格；3)推出更多客单价和利润率更高的新产品。这些原因应足以抵消可能的客单价下降和促销增加带来的负面影响。我们也预期员工成本将进一步下降。另外，激励机制的变更后，我们看到了更多的精细化管理，一些门店已变得更为高效。虽然23年下半年尚未有明显的门店扩张，但我们预期24年会有加速。 维持买入评级，目标价提升至24.76港元，基于24年26倍市盈率，相比5年平均市盈率的42倍和同行平均市盈率23倍，比较吸引。 指引下调、加盟业务有望成为增长来源 奈雪的茶（2150HK，买入，目标价：7.53港元）- 23财年上半年销售同比增长27%至26亿元人民币（门店数量增32%，但店效降5%），比招银国际/市场预期低了10%/13%。净利润为6,600万元人民币，比招银国际/市场预期低了17%。净利润率约2.5%，符合招银国际预期。 我们认为逊于预期的原因有：1)平均店效低于预期，2)来自喜茶和同业的竞争比预期多，3)新产品和营销推广的效果不如预期。员工成本（-4%）和营销推广费用（-2%）表现优秀，而门店经营利润率也创新高达20.1%，但经营杠杆低于预期，其中租金（+12%）和折旧摊销费用（+13%）均比预期高。 管理层提到8月的同店销售录得正增长，较6-7月持平略有改善。考虑到市场竞争和促销活动增加，我们已相当满意，但尽管如此，我们对下半年的销售仍相对谨慎。 在夏天旺季销售表现符合预期后，管理层认为仍然有可能达到23财年5%净利润率，但我们认为关键在于店效能否进一步提升，因为成本优化已经做到相当的极致。 管理层下调了23财年的新开店目标，从600家降至500家。我们认为其实是合理的，因为减少新店也意味着减少对净利润的拖累。管理层还预期在24-25财年，每年开设500多家直营店。 管理层提到加盟商申请数量很多，(我们估计一个月以来，超过10,000个），公司亦计划在两年内开设约3,000家门店。我们预计奈雪收入不止包括销售分成，还会包括一次性许可费、以及向其加盟商售卖原材料和配料的收入。我们并未把利好计算入模型中，但大概的测算为，每开设10家加盟店就可以带来约100万元人民币的利润。 维持买入评级，目标价下调至7.53港元。基于20倍24财年市盈率。现价在13倍，比较吸引。 蒙牛乳业（2319HK,买入，目标价：36.5港元）-上半年核心收入/核心净利同比+3%/+10% 蒙牛上半年营收/净利分别录得510亿/30亿元人民币，同比+7%/-19%。剥离妙可蓝多并表及去年上半年10亿元非经常性项目带来的影响，公司报告期内核心营收同比+3%，对标伊利。核心净利润超预期同比增 +10%，主要由于核心运营利润率超指引扩张1.1pct。毛利率扩张1.8pct，受产品组合升级和原奶价格走低的推动。另一方面，公司运营现金流入翻倍至34亿元人民币，预计将进一步支持派息及股份回购计划（上半年中，公司以4.2亿港元累计回购1,300万股）。我们认为，尽管行业前景疲弱，但良好的企业治理将持续为股东创造稳定的回报。 我们维持公司“买入”评级，目标价36.5港元。 稳健的利润率为电动化转型提供更大的空间 长城汽车（2333HK，买入，目标价：12港元）- 长城的二季度净利润从一季度仅1.74亿元增长至12亿元人民币，大幅超出我们此前的预期，主要因为二季度价格战的情况下毛利率17.4%好于预期。我们认为二季度毛利率超预期或得益于零部件和出口的贡献。虽然因研发费用和总部成本等原因导致可比性不强，但我们注意到其俄罗斯子公司上半年实现净利润14亿元人民币。我们估算长城出口的单车净利润或为其国内销售的两倍。 下半年展望：长城PHEV车型的毛利率也强于我们此前的预期，这也给蓝山和枭龙车型未来的潜在促销预留了空间，我们认为长城在新能源车的价格上应该更加激进。另外，长城仍然聚焦差异化的产品策略以维持合理的利润率水平，比如哈弗猛龙的越野型PHEV。我们预计公司下半年毛利率将小幅收窄至16.4%，下半年净利润约为19亿元。我们预计四季度长城新能源车的销量占比将超过行业平均，可能成为股价的正向催化剂。 预测和估值：我们维持明年净利润预测约49亿元（同比+50%），主要得益于新能源车规模效应的改善和长城稳健的盈利策略。维持买入评级，目标价12港元，基于20xFY24EP/E。 贝壳 短期逆风，但触底反弹或在望 （BEKEUS；买入；目标价：24.5美元）- 贝壳公布2Q23财务业绩：总营收同比增长41.4%至195亿元人民币，符合招银预期和彭博预期。Non-GAAP净利润24亿元人民币，较招银国际预期/市场一致预期好34/43%，对应12.1%净利润率，好于我们预期的9.1%，主因持续的运营效率提升推动。考虑到宏观经济复苏的波动，以及刺激政策转化为房产交易复苏需要时间，管理层预计3Q23收入在155亿元至160亿元之间，同比下降9.1%-11.9%，环比下降18%-20%。然 而，在刺激政策的推动下，3Q23或有望成为底部区间，业绩触底反弹在望。我们仍然看好贝壳凭借其完善的 ACN生态系统，在行业逆风中获得更多市场份额的能力。我们将基于分部估值法的目标价微调至每ADS24.5 美元（前值：25.0美元），包括23.5美元贝壳核心业务和的1.0美元圣都业务，对应25.7x2023ENon-GAAPPE。维持买入评级。 绩 三一国际（631HK，买入，目标价：16.2港元）-2Q23净利同比增19%；研发支出增加；仍是高质量业 虽然三一国际2Q23净利润仅同比增长19%至5.52亿元人民币，但这主要是受研发支出的增加所影响。鉴于三一在透过研发投入开发新产品方面拥有良好的记录，因此我们认为这并非负面。公司2Q23强劲的收入增长 （同比增长54%）和毛利率扩张（同比增长0.9个百分点，环比增长3.3个百分点至27.8%），都是相当正面的指标。值得一提的是，三一国际的新兴产业业务（锂电池设备、光伏组件和制氢设备）于上半年实现收入2.23亿元人民币，我们预计这将成为未来市场所关注的焦点。我们重申买入评级，目标价维持16.2港元不变（基于19倍2023年预期市盈率）。三一国际仍然是我们的装备制造行业当中的个股首选。 中期略超预期，提升中期派息 华润万象生活（1209HK,买入，目标价：46.94港元）- 公司1H23核心净利润同比增长37%，超出市场预期，主要由于毛利率提高1.5个百分点到33.2%，受益于其商管板的高度抵御性。购物中心方面零售额远高于行业，录得41%同比增长（对比1H23社零总额同比增8），同时新签约7个项目并初次踏入机场商业运营领域；写字楼方面在行业空置率高企的背景下出租率逆势提升到1H23的83.8%（1H2280.7%）,两块业务均受规模效应加持，毛利率分别提高10.6/5个百分点至 71.8%/37.7%。公司重申十四个五年计划核心净利润年复合增长率40%的指引，隐含23-25E年复合增长率 25%。社区增值服务方面，即使到家服务、社区零售业务、装修服务收入分别录得71-129%的强劲增长，但由于收入占比38%的房屋经纪业务收入同比降31%，社区增值服务增长放缓至12%。随着下半年房地产市场趋于稳定，我们认为板块增长将逐步恢复。公司提高中期派息率到36%，1H22为28%。我们维持"买入"评级，目标价上调6%至46.94港元，对应32x的2023EPE。公司股票目前交易在25x2023EPE。 务协同效应显著 安卓业务复苏，汽车和户用储能增长，与捷普移动业 比亚迪电子（285HK，买入，目标价：41.98港元）- 我们昨天与比亚迪电子公司管理层为投资者举办了NDR电话会议。总体而言，管理对捷普移动业务收购后产生的协同效应持乐观看法，这将促进公司在苹果供应链中的份额快速增长。此外，管理层预计高端安卓手机市场复苏、在iPadOEM/组件中份额增长以及户用储能和新能源汽车业务在下半年快速增长。更优的产品组合和持续提升的产能利用率也将推动利润率不断提升。在1H23强劲的业绩后，看好未来公司的增长前景，我们对该股持乐观看法。该股目前估值为FY23E/FY24E21.9x/17.8xPE，该股极具吸引力。重申“买入”评级。 平回升 东江集团 (2283HK，买入，目标价：3.09港元)-1H23行业逆风导致业绩疲软，期待2H23/FY24盈利水 东江集团是一家领先的垂直一体化注塑解决方案提供商，为客户提供注塑模具，以及各类塑胶组件产品。目前主要的客户和供应的产品包括苹果、Meta、谷歌、亚马逊的手机、可穿戴、VR和智能家居产品、Polycom的通讯设备产品、飞利浦的电动牙刷及个人护理产品，以及其他电子烟塑料壳等业务。 公司公布了1H23业绩，收入和净利润分别同比下滑12%和6%，主要是由于除去汽车下游以外的各个产品线下游需求疲软。受到宏观环境的影响，海内外大客户的手机、可穿戴、智能家居产品需求下滑，通讯大客户的一款主要产品发生召回，造成了销售波动；而汽车注塑产品方面则获益于产业链上游供应短缺缓解，取得了不错的增长。在营收下滑的情况下，公司在FY21-22年期间新设厂房包括惠州、越南和深圳产能基地，产能利用率较低，拖累了毛利率水平，而上游原材料和运输成本的下降，对冲缓解了毛利率方面的压力，公司1H23毛利率23.3%，同比上升4.6个百分点。而公司积极降本增效，优化