2024年中报业绩点评：境外羊奶粉表现亮眼，增投费用拖累利润

2024年8月30日 公司研究 境外羊奶粉表现亮眼，增投费用拖累利润 ——澳优（1717.HK）2024年中报业绩点评 增持（维持） 当前价：1.84港元 作者分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 分析师：聂博雅 执业证书编号：S0930522030003021-52523808 nieboya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)17.80 总市值(亿港元)：32.75 一年最低/最高(港元)：1.80/3.23近3月换手率：2.24% 股价相对走势 10% 0% -10% -20% -30% -40% 23/8 23/9 23/10 23/11 23/12 24/1 24/2 24/3 24/4 24/5 24/6 24/7 -50% 澳优恒生指数 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -7.18 -9.91 -36.54 绝对 -4.22 -13.65 -40.31 资料来源：Wind 相关研报23年整体业绩承压，羊奶粉海外业务表现亮眼——澳优（1717.HK）2023年年报点评(2024-03-29) 要点 事件：澳优发布2024年上半年经营业绩，24H1实现营业收入36.81亿元，同比 +4.8%；归母净利润1.45亿元，同比-21.2%。 羊奶粉收入增长较快，表现优于行业。受中国出生率下降影响，婴配粉行业整体承压，根据尼尔森数据显示24H1婴配粉行业销售额同比下滑中个位数，婴配羊奶粉行业销售额同比基本持平。 公司业务拆分来看，1）24H1公司自家品牌配方奶粉中，牛奶粉/羊奶粉业务实现收入11.30亿元/18.08亿元，yoy-10.4%/+20.2%，其中①羊奶粉方面，中国/境外地区实现羊奶粉收入15.17/2.92亿元，yoy+15.7%/+50.7%。境外羊奶粉收入增长亮眼，一系佳贝艾特婴配粉在美国和加拿大顺利上市；二系随着羊奶粉接受度及市场渗透率的提升，中东市场销售表现持续向好；三系在独联体国家实现了高速增长。后续公司计划进入印度市场，有望进一步打开羊奶粉增长空间。②自家牛奶粉业务收入同比-10.4%，一方面系出生率下滑及需求减少，整体婴配粉市场有所萎缩；另一方面系新老国标产品切换影响销售。 2）私人品牌及其他/营养品业务24H1实现收入5.97/1.45亿元，yoy+0%/-2.4%。公司下游零售端业务在快速完成两大品牌（爱益森及NC）运营的内部整合后，互相延伸扩张新人群，实现销售额同比增长超30%；核心大单品NC舒鼻益生菌、养胃粉、益生菌首护及每日营养系列均实现高速增长。 结构改善及折扣减少致毛利率提升，增投费用致利润承压。24H1公司毛利率/归母净利率43.4%/3.9%，同比+1.4/-1.3pcts。毛利率上升主要系1）自家品牌婴配粉产品价值链持续改善，销售折扣减少；2）产品组合改善。24H1公司行政费用率/销售及分销费用率分别为7.1%/29.9%，同比-0.8pcts/+2.4pcts。行政费用率下降系公司实行节省成本计划；销售费用率提升主要系为推广新国标产品而加大广告投放力度。 价盘同比回升，新老国标产品切换接近尾声。从婴配粉行业增速看，24H1收入同比下滑中个位数，较23年全年的双位数同比下滑有明显收窄，行业量价表现均有所改善。其中24H1澳优的羊奶粉和牛奶粉的平均价盘均同比提升10%+。展望下半年，羊奶粉有望延续上半年的收入双位数增长趋势；牛奶粉方面，新老国标产品切换逐步完成，老国标产品基本清零，随着新国标升级产品的上市，产品组合优势有望逐渐显现，全年牛奶粉收入降幅有望收窄。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司销售费用投放较多，下调公司2024年归母净利润预测至2.55亿元（下调6%），维持2025-2026年归母净利润预测为3.51/4.41亿元，折合2024-2026年EPS分别为0.14/0.20/0.25元，当前股价对应PE为12x/9x/7x。奶粉国产替代的趋势仍在持续，加上新国标的执行对行业有较好的出清作用，以及公司是羊奶粉品牌中的龙头企业，中长期看公司仍有增长空间，我们维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,796 7,382 7,826 8,451 9,155 营业收入增长率 -12.1% -5.3% 6.0% 8.0% 8.3% 归母净利润（百万元） 217 174 255 351 441 归母净利润增长率 -79.2% -19.5% 46.0% 37.9% 25.7% EPS（元） 0.12 0.10 0.14 0.20 0.25 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.8% 3.1% 4.5% 6.0% 7.2% P/E 14 17 12 9 7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29，港币兑换人民币为1港元=0.9142人民币（注2022-2023年发行普通股数分别为18.00/17.80亿股） 财务报表与盈利预测 利润表（千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,795,512 7,382,007 7,825,621 8,451,156 9,154,857 营业成本 -4,402,707 -4,529,457 -4,625,946 -4,950,425 -5,318,384 营业毛利 3,392,805 2,852,550 3,199,675 3,500,731 3,836,473 销售费用 -2,167,165 -1,907,975 -2,105,092 -2,281,812 -2,471,811 行政费用 -604,217 -535,412 -563,445 -507,069 -521,827 其他收益净额 -133,518 13,080 - -42,256 -45,774 应占联营公司溢利 11,598 -22,147 -26,576 -34,549 -41,459 EBITDA 714,106 540,085 638,228 798,138 951,947 折旧及摊销 -439,435 -258,410 -255,592 -288,233 -322,724 EBIT 274,671 281,675 382,637 509,905 629,223 财务开支净额 -14,943 -57,727 -63,500 -69,850 -76,835 EBT 251,277 201,801 292,560 405,506 510,929 所得税 -62,934 -32,945 -43,884 -60,826 -76,639 净利润（含少数股东损益） 188,343 168,856 248,676 344,680 434,290 净利润（不含少数股东损益） 216,526 174,387 254,540 351,012 441,149 股本（百万股） 1,800 1,780 1,780 1,780 1,780 EPS（元） 0.12 0.10 0.14 0.20 0.25 资产负债表（千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产: 5,362,452 5,080,864 4,872,760 4,631,949 4,436,327 现金及现金等价物 1,861,860 2,037,602 1,974,837 1,171,622 1,066,406 存货 2,226,735 2,089,409 1,966,215 2,373,883 2,288,809 应收款项及票据 661,903 590,861 309,621 662,840 390,595 预付款项、按金及其它应收款项 442,685 256,088 515,754 317,785 585,160 已质押存款 125,248 5,712 5,141 4,627 4,164 其他流动资产 44,021 101,192 101,192 101,192 101,192 非流动资产： 4,433,643 4,952,894 5,419,824 6,052,912 6,754,948 固定资产/PP&E 2,521,841 3,139,682 3,669,325 4,229,076 4,853,828 无形资产 574,369 700,591 704,693 705,332 702,335 权益性投资 364,368 318,793 350,672 385,740 424,313 土地使用权 388,862 273,175 137,868 135,226 132,633 递延税项资产 442,857 366,119 402,731 443,004 487,304 其他非流动资产 141,346 154,534 154,534 154,534 154,534 总资产 9,796,095 10,033,758 10,292,584 10,684,861 11,191,275 流动负债： 3,600,614 4,090,259 4,347,124 4,562,690 4,857,177 应付款项及票据 559,808 516,960 582,746 594,097 670,219 短期借贷 1,021,632 2,377,952 2,496,850 2,621,692 2,752,777 其他应付款项及应计费用 822,555 716,229 787,852 866,637 953,301 衍生金融工具 - - - - - 应付税项 89,916 11,179 11,738 12,325 12,941 非流动负债： 630,425 194,303 194,303 194,303 194,303 长期借贷 443,982 - - - - 其他非流动负债 186,443 194,303 194,303 194,303 194,303 经营性负债合计 4,231,039 4,284,562 4,541,427 4,756,993 5,051,480 股本156,061 154,226 154,226 154,226 154,226 储备5,490,510 5,539,242 5,547,066 5,730,109 5,948,896 股东权益合计(不含少数5,646,571 5,693,468 5,701,292 5,884,335 6,103,122 少数股东权益-81,515 55,728 49,865 43,533 36,673 股东权益合计(含少数股5,565,056 5,749,196 5,751,157 5,927,868 6,139,795 负债及股东权益总计9,796,095 10,033,758 10,292,584 10,684,861 11,191,275 股东权益)东权益) 现金流量表（千元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 -357,537 224,711 750,392 120,445 966,059 除税前溢利 251,277 201,801 292,560 405,506 510,929 折旧摊销及减值 369,006 482,797 285,940 255,592 288,233 营运资本变化 -1,129,698 -453,694 282,176 -472,782 252,730 其他非现金调整 151,878 -6,193 -110,285 -67,871 -85,833 投资活动现金流 -723,984 -740,917