我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流

老铺黄金2023年收入规模31.8亿元，同比大幅增长146%，主要得益于同店增长。中国大陆线下门店营收26.63亿元，同增141%，同店增长成为核心驱动要素。中国港澳2023年收入1.55亿元，贡献总收入的4.9%，低基数高增长，同店增长贡献收入增长。前五大门店表现好于平均水平，2023年合计收入同增158%，占总收入的比重达到39.1%。

直营模式下下单利润弹性可观，2023年盈利水平提升显著。公司实现净利润4.16亿元，同增340%，远超2017-2022历年年度净利润水平。2023年净利率为13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计2024H1将实现净利润5.5-6亿元，同比增幅达到180%-205%。这主要得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。2021年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升主要得益于费用率的下降。2023年销售/管理/研发费用率分别为18.2%/5.3%/0.3%，同比下降4.7/2.0/0.3PCT。

同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值。24H1国内消费力走弱、线下零售业态承压，老铺黄金销售逆势高增。行业层面：古法金赛道在珠宝细分品类中景气度领跑。古法金市场规模1573亿元，前五大品牌古法金产品收入规模724亿元，占比46.1%。品牌层面：中国高净值人群投资理念变化，老铺兼具“高端”+“黄金”两大特性。老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十。产品迭代及推新高效，较高自产比例强化设计&工艺壁垒。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化，保持核心大单品竞争力的同时高效推新及迭代。定价逻辑更类似奢侈品珠宝，在金价较快上涨的背景下更具“质价比”。

未来空间：以大中华区的奢侈品牌为参考。老铺黄金在中国大陆的门店数量与爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等接近，少于LV、卡地亚、蒂芙尼等。我们认为基于我国消费者对黄金的喜爱度，老铺黄金对标高端品牌在中国大陆仍有翻倍以上的开店空间，主要来自进驻新的高端/次高端商场，开设二店等。老铺黄金在中国港澳台，以及新加坡等华裔较多的市场门店布局尚较少。海外奢侈品牌在中国港澳台及新加坡合计门店数平均在20家以上，而老铺黄金目前仅在中国港澳布局3家。

盈利预测与投资评级：预计2024-2026年归母净利润分别为10.47/13.33/16.79亿元，同增152%/27%/26%。公司为稀缺的高端古法金品牌，有望在未来3年兑现显著快于同业的业绩增长，享受一定估值溢价，给予2025年目标PE15X，目标市值219亿港元，给予“买入”评级。