我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流

我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流 —老铺黄金(6181.HK)港股深度报告 2024年08月30日 蔡昕妤 商贸零售分析师 S1500523060001 caixinyu@cindasc.com 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 恒生指数 老铺黄金 资料来源：iFind，信达证券研发中心 公司主要数据 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 52周内股价波动区间95.20-60.95 (港元) 最近一月涨跌幅(％)20.54 总股本(亿股)1.68 流通H股比例(％)56.41 总市值(亿港元)151.19 资料来源：iFind，信达证券研发中心 89.80 收盘价（港元） 上次评级 买入 投资评级 港股深度报告 老铺黄金(6181.HK) 公司研究 证券研究报告 老铺黄金深度报告：我国高端古法金龙头，引领黄金消费新潮流 2024年08月30日 本期内容提要: ⯁我国高端古法金品牌龙头，中国前十大购物中心门店覆盖率排名黄金珠宝品牌第一。老铺黄金创立于2009年，是经中国黄金协会认证的我国古法手工金器专业第一品牌。根据弗若斯特沙利文，2023年老铺黄金在我国 古法金珠宝市场收入排名第七，规模32亿元，是前十名中唯一专注于古法黄金珠宝产品的品牌。公司门店主要覆盖高线城市核心商圈，据弗若斯特沙利文，截至2024年4月老铺黄金在中国十大购物中心的覆盖率达到80%，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。明确的门店选址标准对于品牌定位的确立及客群的筛选起到至关重要的作用。截至2024.6.11公司共拥有 2023-08-29 2023-09-29 2023-10-29 2023-11-29 2023-12-29 2024-01-29 2024-02-29 2024-03-31 2024-04-30 2024-05-31 2024-06-30 2024-07-31 33家门店，覆盖全国14个城市，均为自营店，其中4家位于SKP系商场、10家位于万象城系商场。 ⯁2023年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优。2023年公司收入规模31.8亿元，同比大幅增长146%，远超历史年度水平。其中中国大陆线下门店营收26.63亿元，同增141%，2021-2023年收入CAGR2 为54%，期末门店数CAGR2为15%；中国港澳2023年收入1.55亿元，贡献总收入的4.9%，低基数高增长，2023年同增584%，2021-2023年收入CAGR2为239%，门店数在2023年新增1家至2家。前�大门店表现好于平均水平，2023年合计收入同增158%，占总收入的比重达到39.1%。 ⯁直营模式下单店利润弹性可观，2023年盈利水平提升显著。2023年公司实现净利润4.16亿元，同增340%，远超2017-2022历年年度净利润水平。2023年净利率为13.09%，较历史年度有显著提升。公司预计2024H1 将实现净利润5.5-6亿元，同比增幅达到180%-205%。我们认为这主要得益于公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。拆分盈利指标来看，2021年以来公司毛利率总体平稳，净利率的大幅提升主要得益于费用率的下降。2023年销售/管理/研发费用率分别为18.2%/5.3%/0.3%，同比下降4.7/2.0/0.3PCT。其中销售费用分项的购物中心及平台佣金费、租金开支，以及管理费用分项的银行手续费随收入增长而同比增长，为可变成本，而员工成本、折旧摊销、广告及推广开支等与收入规模扩张无直接关联，属于相对固定的成本项，其占收入的比例随规模扩张而逐渐下降，为费用率改善的主要原因。 ⯁同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值。 24H1国内消费力走弱、线下零售业态承压，我们认为老铺黄金实现业绩 逆势高增主要与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。1）高净值人群投资理念变化，黄金成为首选。据胡润百富，2023年老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为继周大福之后第二个上榜的中国黄金珠宝品牌。老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材料、定位高端的品牌，充分承接了高净值人群对黄金投资&收藏的需求增量。2）先后推出古法金、黄金镶钻等系列引领行业潮流，品牌影响力大幅提升。公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化，保持核心大单品竞争力的同时高效推新及迭代，2021年以来每年百余款产品的迭代、百余款新品的更新频率，迭代产品及新品在2021-2023年每年各稳定贡献中高个位数的收入占比。3）公司所有产品均为按件计价，定价逻辑更类似奢侈品珠宝，区别于主流黄金珠宝品牌按克计价的模式，在金 价较快上涨时老铺产品均价涨幅或慢于金价涨幅，具备一定价格优势。 ⯁未来空间：以大中华区的奢侈品牌为参考，开店仍有可观空间。考虑老铺黄金的品牌调性及目标客群，我们认为其开店空间可以对标大中华区的海 外顶奢爱马仕、LV，以及高端珠宝品牌宝格丽、卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼等。中国大陆来看，老铺黄金门店数与爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等接近，少于LV、卡地亚、蒂芙尼等，未来公司有望与华润万象、太古地产等旗下高端项目加强合作，同时开设二店等。中国港澳台及海外层面，老铺目前布局尚较少，对标奢侈品牌仍有较大拓展空间。店均收入层面，得益于2023年同店的大幅增长，我们预估老铺黄金已接近海外一线奢侈品珠宝在大中华区的单店水平。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年归母净利润分别为10.47/13.33/16.79亿元，同增152%/27%/26%。公司为稀缺的高端古法金品牌，有望在未来3年兑现显著快于同业的业绩增长，享受一定估值溢 价，给予2025年目标PE15X，目标市值219亿港元，给予“买入”评级。 ⯁股价催化剂：同店增长超预期、开店超预期。 ⯁风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软；跨市场选取可比公司风险。 重要财务指标营业收入（百万元） 2023A3180 2024E6080 2025E7512 2026E9194 （+/-)(%) 146% 91% 24% 22% 归母净利润（百万元） 416 1047 1333 1679 （+/-)(%) 340% 152% 27% 26% EPS - 6.22 7.92 9.97 P/E - 13.32 10.46 8.31 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月29日收盘价 目录 投资聚焦6 1、我国“古法金”概念第一品牌6 2、品牌定位高端，门店选址精确筛选目标客群8 3、开店及同店共同驱动业绩增长，直营模式下单店利润弹性可观10 3.1、2023年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优10 3.2、直营模式下同店增长将带来可观利润弹性13 4、同店增长驱动力：品牌&工艺&材质赋予了老铺产品投资与传承价值16 4.1、24H1国内消费力走弱、线下零售业态承压，老铺黄金销售逆势高增16 4.2、行业层面：古法金赛道在珠宝细分品类中景气度领跑17 4.3、品牌层面：中国高净值人群投资理念变化，老铺兼具“高端”+“黄金”两大特性20 4.3.1、产品迭代及推新高效，较高自产比例强化设计&工艺壁垒22 4.3.2、定价逻辑更类似奢侈品珠宝，在金价较快上涨的背景下更具“质价比”24 5、未来空间：以大中华区的奢侈品牌为参考25 5.1、开店：中国大陆进一步布局高端商场&开设二店，大中华区尚处起步阶段、空间广阔25 5.2、店均收入：2023年同比翻倍以上增长，预计已接近一线奢侈品珠宝水平26 6、盈利预测、估值与投资评级27 6.1、盈利预测及假设27 6.2、估值与投资建议29 7、风险因素30 表目录 表1：老铺黄金历史门店数量及区域分布10 表2：老铺黄金2023年收入前�的购物中心门店12 表3：老铺黄金会员等级及权益21 表4：老铺黄金岳阳工厂产能情况23 表5：黄金珠宝主要公司的生产模式及自产占比24 表6：主要奢侈品牌&高端珠宝品牌在大中华区及新加坡的门店数量26 表7：蒂芙尼FY2017-FY2019大中华区店均收入测算26 表8：公司收入预测（百万元）28 表9：公司盈利预测（百万元）29 表10：可比公司估值表29 图目录 图1：老铺黄金发展历程7 图2：老铺黄金主要产品7 图3：控股股东合计持股老铺黄金66.30%股权8 图4：老铺黄金中国大陆门店分布以一线及新一线为主8 图5：老铺黄金门店分布（2024.6.11）8 图6：老铺黄金“情景化”店铺形象9 图7：截至2024年4月主要珠宝品牌在中国十大高端购物中心的覆盖率9 图8：老铺黄金历年营收及门店数增长（百万元，%）10 图9：老铺黄金分渠道营收结构11 图10：老铺黄金中国大陆分城市营收结构11 图11：老铺黄金分渠道营收增速11 图12：老铺黄金中国大陆分城市门店数量增速12 图13：老铺黄金分城市营收增速12 图14：老铺黄金前�大门店收入增速13 图15：老铺黄金前�大门店收入合计占比及增速13 图16：老铺黄金历年净利润及同比（百万元，%）13 图17：老铺黄金历年毛利率和净利率13 图18：老铺黄金三项费用率14 图19：老铺黄金销售及分销开支拆分14 图20：老铺黄金主要销售及分销开支分项占收入的比（%）14 图21：老铺黄金行政开支拆分15 图22：老铺黄金主要行政开支分项占收入的比（%）15 图23：老铺黄金研发开支拆分15 图24：老铺黄金主要研发开支分项占收入的比（%）15 图25：老铺黄金存货周转天数16 图26：恒隆地产于中国大陆主要商场项目24H1收入承压16 图27：太古地产于中国大陆主要零售物业项目24H1零售额增速承压16 图28：金银珠宝零售2024年4月开始走弱（同比，%）17 图29：2024年3月末以来金价波动较大17 图30：中国珠宝市场规模17 图31：2023年黄金占我国珠宝市场销售规模的63%18 图32：中国珠宝市场分材质规模增速，黄金、玉石景气度领先18 图33：中国黄金珠宝市场主要由足金珠宝构成，2023年规模5049亿元18 图34：古法金占足金市场规模的比从2017年的1%提升至2023年的31%19 图35：2023年我国古法金市场规模1573亿元，18-23年CAGR64.6%19 图36：2023年我国古法金市场主要参与者19 图37：老铺黄金2022-2023年在古法金及黄金珠宝市场市占率提升20 图38：古法金珠宝主要品牌的古法金销售占珠宝总收入比重20 图39：2023年老铺黄金在中国高净值人群最青睐珠宝品牌中排名第1021 图40：老铺黄金按收入贡献划分的忠诚会员人数21 图41：老铺黄金忠诚会员年销售额结构21 图42：老铺黄金迭代及新品对收入的贡献22 图43：老铺黄金历年产品迭代、推新数量22 图44：足金黄金和足金镶嵌为主要产品系列22 图45：足金镶嵌收入增速快于足金黄金22 图46：老铺黄金分产品价格带（2023年）23 图47：老铺黄金分产品销量及同比（吨）23 图48：主流黄金珠宝品牌零售金价与国内金价高频同向变动（元/克）25 图49：公司足金黄金、足金镶嵌产品销售均价2021-2023年以稳定的幅度提升（元/克）.25 图50：老铺黄金中国大陆店均收入及同比（万元，%）27 图51：老铺黄金中国港澳店均收入及同比（万元，%）27 投资聚焦 公司为我国古法金概念第一品牌，定位高端、专注古法金、且全直营。据公司招股书及24H1业绩预告，2023-24H1取得了靓丽的业绩增长，我们认为这核心来源于：1）中国高净值人群的投资&消费理念变化，更青睐黄金产品，同时又追求品牌溢价，这使得兼具“黄金”+“高端”两大属性的老铺黄金充分受益，带动2023-24H1同店销售的大幅增长；2）契合品牌