优势品类逆势增长，维持经营利润率目标；派息率有望持续提升

交银国际研究 公司更新 消费 收盘价 港元13.18 目标价 港元16.04↓ 潜在涨幅 +21.7% 2024年8月29日 蒙牛乳业(2319HK) 优势品类逆势增长，维持经营利润率目标；派息率有望持续提升 2024上半年业绩表现好于预期。2024上半年蒙牛收入446.7亿元（人民币，下同），同比下降12.6%；受产品结构优化及原奶价格的下降，毛利率提升1.9个百分点至40.3%。经营利润31.2亿元，经营利润率同比提升 0.6个百分点至7%。净利润同比下跌19%至24.5亿元，对应净利润率5.5% 。 公司优势品类表现好于行业平均。分品类：液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪销售额同比下滑13%/22%/14%/6%，占上半年销售额的81%/8%/4%/5%。今年以来，常温液态奶面临原奶价格下行以及需求不及预期的挑战。蒙牛的优势高端单品，特仑苏“沙漠有机”系列，表现好于基础白奶，抵消部分行业压力，特仑苏系列的收入占比延续提升趋势。低温酸奶行业在上半年呈高个位数下滑，蒙牛的低温酸奶业务却实现逆势增长，连续20年保持市场份额第一。高端鲜奶业务呈双位数增长，表现优于行业，双蛋白牛乳系列获市场好评。冰淇淋市场上半年面临去库存压力，整体销售下滑22%。 维持全年经营利润率扩张30-50个基点的目标。尽管收入呈双位数下滑，管理层仍坚持年初制定的经营利润率扩张目标。一方面来自于各业务盈利能力的持续提升：常温业务的经营利润率目前高于集团平均水平，随着高端系列（如特仑苏）占比持续提升，常温业务盈利水平仍有提升空间；其他子版块（如低温鲜奶、冰品、奶酪等）的盈利能力均逐年改善，如奶粉业务去年仍在亏损状态，而上半年雅士利系列实现盈利。另一方面，改善销售/管理费用率也是未来公司的经营重点之一。 目标价16.04港元，维持买入。我们下调对公司业绩的预期，并下调目标价至16.04港元（原为21.5港元），基于11倍（原为13.4倍）2024-25年平均市盈率。考虑到蒙牛的高端产品及优势单品仍持续实现份额扩张，并 且管理层宣布目标未来两年持续提升派息率至50%，我们仍看好公司的长期表现，维持买入评级。 个股评级 买入 1年股价表现 10% 2319HK 恒生指数 0% -10%-20%-30%-40%-50%-60% 8/23 12/23 4/24 8/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 27.75 52周低位(港元) 12.02 市值(百万港元) 51,789.10 日均成交量(百万) 59.68 年初至今变化(%) (37.24) 200天平均价(港元) 15.76 资料来源:FactSet 谭星子,FRMkay.tan@bocomgroup.com(852)37661856 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 92,593 98,624 87,504 91,904 96,934 同比增长(%) 5.1 6.5 -11.3 5.0 5.5 净利润(百万人民币) 5,303 4,809 5,097 5,508 6,318 每股盈利(人民币) 1.34 1.22 1.29 1.40 1.60 同比增长(%) 5.3 -9.1 6.0 8.1 14.7 前EPS预测值(人民币) 1.39 1.57 1.64 调整幅度(%) -7.0 -11.0 -2.0 市盈率(倍) 9.0 9.9 9.3 8.6 7.5 每股账面净值(人民币) 10.19 11.28 11.02 11.50 12.04 市账率(倍) 1.18 1.07 1.09 1.05 1.00 股息率(%) 3.3 4.0 5.3 5.8 6.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蒙牛乳业(2319HK)目标价和评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表2:交银国际消费行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 291HK 华润啤酒 买入 23.60 43.90 86.0% 2024年03月19日 啤酒 1876HK 百威亚太 买入 8.89 15.60 75.5% 2024年02月29日 啤酒 2319HK 蒙牛乳业 买入 13.18 16.04 21.7% 2024年08月29日 乳业 600887CH 伊利股份 买入 22.87 33.50 46.5% 2024年05月02日 乳业 600597CH 光明乳业 买入 7.72 12.30 59.3% 2023年09月05日 乳业 600882CH 妙可蓝多 中性 12.25 13.40 9.4% 2024年08月27日 乳业 6186HK 中国飞鹤 中性 4.04 3.40 -15.8% 2024年04月02日 乳业 1112HK 健合国际 中性 8.37 10.40 24.3% 2023年08月24日 乳业 9633HK 农夫山泉 买入 27.55 33.74 22.5% 2024年08月29日 食品饮料 2313HK 申洲国际 买入 62.05 116.00 86.9% 2024年03月27日 纺服代工 000651CH 格力电器 买入 38.81 52.96 36.5% 2024年04月30日 家电 6690HK 海尔智家 买入 22.70 35.79 57.7% 2024年04月30日 家电 000333CH 美的集团 买入 63.95 93.24 45.8% 2024年04月30日 家电 1044HK 恒安国际 中性 24.20 27.01 11.6% 2024年08月20日 个护家清 9922HK 九毛九 中性 2.48 2.59 4.6% 2024年08月27日 餐厅 2020HK 安踏 买入 76.30 135.00 76.9% 2024年03月27日 运动品牌 2331HK 李宁 中性 14.30 14.89 4.1% 2024年08月19日 运动品牌 3813HK 宝胜国际 买入 0.59 1.01 70.3% 2024年08月14日 体育用品经销商 6110HK 滔搏国际 买入 2.86 7.20 151.7% 2023年10月24日 体育用品经销商 资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年08月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (4,836) (3,863) (5,073) (5,342) (5,650) 投资活动 53 (1) 0 0 0 其他投资活动现金流 (10,079) 3,578 242 281 302 投资活动现金流 (14,862) (286) (4,831) (5,061) (5,348) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 92,593 98,624 87,504 91,904 96,934 税前利润 6,502 6,312 6,468 6,982 7,994 主营业务成本 (59,904) (61,984) (52,502) (54,683) (57,191) 折旧及摊销 2,561 2,913 3,194 3,194 3,194 毛利 32,690 36,640 35,001 37,221 39,743 利息调整 (1,044) (1,331) (1,122) (1,205) (1,205) 销售及管理费用 (26,789) (29,935) (28,720) (30,155) (31,663) 税费 (930) (1,370) (1,294) (1,396) (1,599) 其他经营净收入/费用 (67) (591) (191) (467) (539) 其他经营活动现金流 922 1,619 332 376 355 经营利润 5,833 6,114 6,091 6,599 7,540 经营活动现金流 8,333 8,349 7,927 8,279 8,958 财务成本净额 260 106 277 233 254 应占联营公司利润及亏损 409 92 100 150 200 税前利润 6,502 6,312 6,468 6,982 7,994 税费 (1,318) (1,425) (1,294) (1,396) (1,599) 非控股权益 118 (78) (78) (78) (78) 净利润 5,303 4,809 5,097 5,508 6,318 负债净变动 8,667 2,368 (1,125) (1,339) (1,865) 作每股收益计算的净利润 5,303 4,809 5,097 5,508 6,318 权益净变动 25 161 0 0 0 股息 (1,517) (1,593) (1,641) (1,690) (1,741) 资产负债简表(百万元人民币) 其他融资活动现金流 (3,028) (7,738) 0 0 0 截至12月31日现金及现金等价物 2022 12,766 2023 12,444 2024E 12,774 2025E 12,963 2026E 12,968 融资活动现金流 4,147 (6,802) (2,765) (3,029) (3,605) 每股指标(人民币)核心每股收益 1.342 1.220 1.293 1.397 1.603 全面摊薄每股收益 1.336 1.216 1.288 1.392 1.597 Non-GAAP标准下的每股收益 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 每股股息 0.401 0.486 0.644 0.696 0.798 应收账款及票据 3,660 3,669 3,255 3,419 3,606 存货 8,073 6,088 5,466 5,393 5,641 开发中物业及土地预付款 4,640 3,096 3,157 3,221 3,285 其他流动资产 806 277 299 299 299 总流动资产 36,777 34,128 33,677 34,195 34,878 物业、厂房及设备 19,653 21,715 23,397 25,348 27,606 其他有形资产 0 0 0 0 0 无形资产 24,045 24,304 24,388 24,472 24,557 合资企业/联营公司投资 10,396 10,409 10,409 10,409 10,409 其他长期资产 26,942 24,664 24,664 24,664 24,664 汇率收益/损失 43 247 0 0 0 年初现金 8,092 5,693 7,202 7,532 7,721 年末现金 12,766 12,444 12,774 12,963 12,968 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总长期资产81,03681,09282,85884,89387,235 总资产117,813115,220116,535119,088122,112 短期贷款9,0959,8079,8079,8079,807 应付账款23,78222,39221,52322,18123,077 其他短期负债276396396396396 总流动负债33,15332,59431,72532,38333,279 长期贷款26,10627,60430,36430,36430,364 长期应付账款3,9080000 其他长期负债4,5944,3704,8074,8074,807 总长期负债