22年经营利润率逆势扩张，23年有望稳健增长

公司2022年实现收入925.93亿元，同增5.1%；经营利润54.23亿元，同增11.6%； 归母净利润53.03亿元，同增5.5%。 液态奶基本盘稳健，冰淇淋、奶酪增速亮眼 液态奶、冰淇淋、奶粉、其他产品分别实现收入782.69、56.52、38.62、48.09亿元，分别同比+2.29%、+33.31%、-21.97%、+97.29%，其中2H22液态奶、冰淇淋、奶粉、其他产品收入分别同比+4.15%、+41.47%、-18.07%、+66.47%。下半年疫情封控仍未缓解，但受益于上半年渠道及时清库存，液态奶收入增速环比有所回升。其中特仑苏、蒙牛等常温纯牛奶品牌业务继续取得强劲增长；鲜奶事业部销售额双位数增长，每日鲜语增速超过30%。冰淇淋业务快速成长来自于产品创新红利和电商、即时零售等渠道的拓展。受外部环境挑战，迭加出生率走低双重影响，婴配粉行业挑战加剧，公司奶粉业务持续调整，布局重点转向高端有机奶粉、成人奶粉和和婴童零辅食品类。2022年11月30日起，妙可蓝多纳入并表范围，双方资源互补，公司在餐饮和常温渠道的优势有望进一步发挥，疫后奶酪业务成长动力仍然强劲。 毛利率虽承压，但费用率下降，经营利润率实现扩张 因奶粉和乳饮料业务下滑的影响、原辅材料平均价格上涨，以及新增转固折旧增加影响，毛利率承压。公司积极降本增效，叠加线下营销推广活动减少，销售及经销费用得以下降，其中产品和品牌宣传及营销费用同比减少23.8%。行政费用上升则主要因为新增股权激励摊销。具体来看，2022年公司毛利率、销售及经销费用率、行政管理费用率、经营利润率、经营利润率（不含新增SBC费用）、净利润率分别为35.3%、24.1%、4.8%、5.9%、6.5%、5.7%，分别同比变化-1.4、-2.5、+0.8、+0.4、+0.9、0.0百分点。 盈利预测、估值与评级 展望2023年，预计原料奶价格稳中有降，产品结构升级和渠道数字化改革推动毛销差扩张，公司经营利润率将持续提升。我们预计公司2023-24年收入分别为1004.14、1099.29亿元，对应增速分别为8.45%、9.48%，归母净利润分别为58.25、65.93亿元，对应增速分别为9.85%、13.18%。新增2025年公司收入、净利润预测分别为1204.60、76.93亿元，对应增速分别为9.58%、16.69%。对应23-25年EPS分别为1.47、1.67、1.95元，参照可比公司估值，我们给予公司23年25倍PE，目标价41.76港元（港币兑人民币汇率0.88）。维持“买入”评级。 风险提示：产品升级与渠道扩张不及预期风险，市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表