空白市场持续拓展，品类规模优势助力利润率提升

2023年4月28日 推荐/维持 DONGXINGSECURITIES 志邦家居（603801）：空白市场持续拓展，品类规模优势助力利润率提升 事件：公司发布2022年报与2023一季报。2022年公司营业收入53.9亿元， 同比+4.6%；归母净利润5.4亿元，同比+6.2%；扣非5.0亿元，同比+8.2%。其中Q4营业收入18.7亿元，同比+2.3%；归母净利润2.2亿元，同比8.0%；扣非2.0亿元，同比+17.9%。2023年Q1营业收入8.1亿元，同比+6.2%； 归母净利润0.5亿元，同比+0.5%；扣非0.4亿元，同比+8.7%。公司在2022 全年以及23Q1均实现业绩稳定的增长。 分品类看，衣柜、木门快速覆盖空白市场，大家居布局持续推进。2022全年厨柜、衣柜、木门分别实现营收27.4亿元、21.0亿元、2.3亿元，同比-6.7%、 +19.5%、+34.2%；2023Q1收入同比分别为-12.8%、+6.8%、79.5%。橱柜 业务持续推进渠道下沉，门店数量保持扩张，截至23Q1末达1731家，较 22年初净增40家，但橱柜受到到线下消费不畅影响及大宗业务承压，收入呈现出下滑。衣柜对空白市场保持较高拓店速度，23Q1达到1741家，相比21年末净开122家。公司持续推进整家战略，带动客单价提升，有效拉动衣 柜业务增长。随着衣柜规模效应的持续体现，2022年毛利率增加4.1pct，23Q1依然同比+1.6pct。木门在高速拓店阶段，截至23Q1已达到780家门店，对比21年末接近翻倍，推动收入高增。公司在23Q1门店数量达到4287家， 相比与21年末净开535家，疫情的影响不改公司扩张逻辑，未来弹性可期。净增门店中多数为品类融合门店，并且公司不断强化产品套系化设计能力，从设计到渠道全方位推进多品类协同销售，未来有望不断带动客单价提升，持续为公司贡献业绩增量。 分渠道看，零售业务持续开拓，大宗业务保持稳健。2022年直营业务收入 4.0亿元，同比+23.0%；经销业务收入29.0亿元，同比+2.5%；大宗业务全 年收入16.6亿元，同比+0.4%，2023Q1基本延续了22年以来的变化趋势。直营业务受益广州直营分公司的落地，实现较高的增速。公司仅在合肥总部和广州市场为直营，广州直营公司有望逐步为公司打开华南市场。经销业务 实现微增，优于行业，得益于衣柜、木门的拓店以及整装渠道开拓。。整装渠道收入增速20%。公司去年开始大力推进整装渠道，推出了超级邦体系强化与装企的合作，有望推动整装业务持续高增。从区域角度看，华东地区占经 销业务收入42%，22年同比增速4.4%，保持韧性；公司推动华东外区域的扩张，各区域均有小幅增长。大宗业务22下半年以来受益于保交楼，全年实现持平，23Q1大宗也稳步增长。公司持续优化客户结构控风险，开拓公寓等 新业务，未来大宗有望稳健发展。此外，公司22年开始大力拓展海外渠道， 目前收入达1.1亿元，同比+87%。公司在业务扩张上积极进取，在行业压力下保持渠道的拓展，为公司今年成长打下基础。展望未来，空白市场覆盖以及整装渠道的开拓，将持续为公司带来成长性。 衣柜毛利率提振公司净利率逆势上升。公司2022年毛利率37.7%，同比 +1.5pct；23Q1毛利率36.9%，同比+1.8pct。其中衣柜规模效应的显现，有效对冲22年原材料价格压力，推动公司整体毛利率逆势提升。今年至今原材料价格保持低位，23Q1毛利率已有所提升，我们看好全年毛利率的向好。2022年销售、管理、研发费用率分别+0.8、+0.5、-0.3pct，费用率整体呈现 公司报告 志邦家居 公司简介： 志邦家居专注于全屋定制家居的研发、生产与销售。拥有国内为数不多的规模级制造基地，从“更懂生活”的品牌理念出发，以定制设计和服务为优势，为全球亿万家庭提供从厨房到全屋的整体解决方案。公司主营业务为整体厨柜、衣柜等全屋定制家具产品的研发、设计、生产、销售和安装服务。公司致力于为客户打造轻松、舒适、完备的整装家庭生活环境。 资料来源：公司公告、iFinD 交易数据 52周股价区间（元）37.69-18.6 总市值（亿元）99.35 流通市值（亿元）99.35 总股本/流通A股（万股）31,182/31,182 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.25 52周股价走势图 志邦家居 沪深300 84.1% 34.1% -15.9% 4/266/268/2610/2612/262/264/26 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044shenyl@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480121050014 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 压力，主要因为疫情影响下收入有所不及预期，同时公司也积极投入营销费用推进多品类销售。综合来看，2022年净利率10.0%，同比+0.15pct，实现逆势上升。23Q1仍受疫情影响利润率有一定承压，展望全年在复苏态势下，费用率与毛利率均有望向好，我们看好公司利润率的上升。 盈利预测与投资评级：志邦家居在行业压力下保持了收入利润的双增长，展现出较强的业绩稳定性。公司管理团队年轻化，经营积极进取，同时持续投 入中台建设，稳步推进大家居布局，我们看好公司在未来持续强化竞争力，凭借渠道与品类的扩张提升行业份额。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.5、7.9、9.4亿元人民币，EPS为2.1、2.5、3.0元，目前股价对应PE分别为16.0、13.2、11.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产复苏不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,152.80 5,388.78 6,451.36 7,644.85 8,982.61 增长率（%） 34.17% 4.58% 19.72% 18.50% 17.50% 归母净利润（百万元）505.52 536.72 653.93 793.55 939.03 增长率（%）27.84% 6.17% 21.84% 21.35% 18.33% 净资产收益率（%）19.51% 18.65% 18.88% 19.63% 19.81% 每股收益(元)1.62 1.76 2.10 2.54 3.01 PE20.72 19.12 16.01 13.19 11.15 PB4.05 3.64 3.02 2.59 2.21 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 志邦家居（603801）：空白市场持续拓展，品类规模优势助力利润率提升 DONGXINGSECURITIES 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 2023E2024E2025E 利润表 2021A2022A 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计27872957343443105195营业收入51535389645176458983 货币资金668705118817702476营业成本32853358409848875740 应收账款147207177209246营业税金及附加4044536374 其他应收款149116138164193营业费用75683295511241311 预付款项4958535662管理费用232268319348409 存货388305651843944财务费用-7-184-12-19 其他流动资产12712233535研发费用282279352413485 非流动资产合计25112820256726012637资产减值损失43.3336.94-1.00-1.00-1.00 长期股权投资36134000公允价值变动收益5.285.005.140.000.00 固定资产14651491144915561800投资净收益-1.3416.367.5111.949.73 无形资产232255245235226加：其他收益36.8127.7532.2830.0131.15 其他非流动资产538642437300100营业利润5525767088581016 资产总计52985777600169117832营业外收入2.984.493.734.113.92 流动负债合计24262775242127522974营业外支出5.083.954.514.234.37 短期借款295367000利润总额5505777078581015 应付账款485580647802924所得税4440536476 预收款项00009净利润506537654794939 一年内到期的非流108000少数股东损益00000 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%）9.54% 9.29% 10.90% 11.48% 11.99% 2021A 2022A 2023E 2024E2025E ROE(%)19.51% 18.65% 18.88% 19.63% 19.81% 非流动负债合计281124117118117归属母公司净利润506537654794939 长期借款 200 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 2707 2899 2538 2870 3091 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 34.17% 4.58% 19.72% 18.50% 17.50% 实收资本（或股本） 312 312 312 312 312 营业利润增长 26.50% 4.45% 22.79% 21.23% 18.37% 资本公积 806 766 766 766 766 归属于母公司净利 27.84% 6.17% 21.84% 21.35% 18.33% 未分配利润 1422 1773 2268 2845 3541 获利能力 归属母公司股东权 2591 2879 3464 4042 4741 毛利率(%) 36.24% 37.69% 36.47% 36.08% 36.09% 负债和所有者权益 5298 5777 6001 6911 7832 净利率(%) 9.81% 9.96% 10.14% 10.38% 10.45% 经营活动现金流 496 766 495 988 1129 偿债能力 净利润 506 537 654 794 939 资产负债率(%) 51% 50% 42% 42% 39% 折旧摊销 144.64 186.99 143.57 153.23 174.26 流动比率 1.15 1.07 1.42 1.57 1.75 财务费用 -7 -18 4 -12 -19 速动比率 0.99 0.96 1.15 1.26 1.43 应收账款减少 -30 -60 30 -33 -37 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 9 总资产周转率 1.09 0.97 1.10 1.18 1.22 投资活动现金流 -516 -443 433 -206 -206 应收账款周转率 39 30 34 40 39 公允价值变动收益 5 5 5 0 0 应付账款周转率 11.58 10.12 10.52 10.55 10.41 长期投资减少 0 0 377 0 0 每股指标（元） 投资收益 -1 16 8 12 10 每股收益(最新摊 1.62 1.76 2.10 2.54 3.01 筹资活动现金流 179 -433 -445 -200 -218 每股净现金流(最 0.51