2024年中报点评：棉籽承压拖累业绩，期待下半年盈利改善

2024年08月28日 证券研究报告•2024年中报点评 买入（维持）当前价：7.16元 晨光生物（300138）农林牧渔目标价：8.93元（6个月） 棉籽承压拖累业绩，期待下半年盈利改善 1 投资要点 事件：公司发布2024年中报，实现营收34.9亿元，同比-4.9%；归母净利润 1.0亿元，同比-66.6%。2024Q2单季度，公司实现营收17.6亿元，同比-5.0%； 归母净利润0.6亿元，同比-62.6%。上半年业绩承压，其中棉籽业务亏损较大，虽然植提业务中多个产品价格或毛利率同比下降，但销量的上升弥补了部分对利润总额的影响。 辣椒红营收承压，辣椒精增长明显，叶黄素有所恢复。24H1公司植物提取业务实现收入15.8亿元，同比+9.3%。1、主力产品：24H1辣椒红收入下滑超过10%，其中销量/单价分别同比-25%/+8.9%，主因去年新疆辣椒减产市场囤货情绪较高，客户库存较为充足因此采购意愿较低，同时因成本上涨，对产品销量、毛 利率造成不利影响，上半年销售4454吨，同比-24.6%；辣椒精增加云南辣椒采购，减少印度辣椒涨价的影响，24H1销量达到850吨，同比+120.8%；叶黄素行业总供给延续过剩状态，产品价格低位徘徊，公司结合市场供需环境变化及全年采销计划适时调整产品经营策略，其中饲料级叶黄素恢复较快，24H1销量突破2亿克；食品级叶黄素受市场调整影响，24H1销量同比-27.4%。2、梯队产品：香辛料提取物前期客户开发工作取得显著成效，花椒提取物销量同比 +25.6%；甜菊糖行情企稳，实现收入1.3亿元，创同期新高。3、潜力产品：保 健食品业务发挥原料生产优势，持续开拓客户，收入0.7亿元，同比小幅增长。 棉籽业务持续承压，优化考核降低业务经营风险。24H1公司棉籽业务实现收入 17.3亿元，同比-13.6%。子公司新疆晨光24H1实现收入18.2亿元，同比-12%； 归母净利润为-0.5亿元，同比-162.3%。棉籽类业务坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、大宗商品行情波动等因素影响，棉籽业务毛利同比减少0.8亿元，此外子公司财务成本上升、套期保值交易、远期锁汇等产生一定亏损。子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力，努力降低棉籽类业务的经营风险。 加工业务经营亏损较大，盈利能力承压。1、盈利方面，24H1公司毛利率8.3%，同比-3.5pp；净利率2.7%，同比-5.9pp。拆分来看，24H1植提/棉籽业务毛利率同比-4.1/-4.2pp，植提业务毛利率下降主要系多产品受供需关系影响价格承压，棉籽业务毛利率下降主要系受豆油豆粕等大宗商品行情波动影响。2、费用 方面，24H1公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别 -0.1/+0.2/+0.5/+0.3/+0.8pp至0.8%/2.3%/1.3%/1.4%/1.3%。财务费用增长较多主因贷款规模同比增加，利息费用随之同比增加。3、公司4次上调回购计划金 额，目前回购上限已调整至5亿元，其中24H1斥资3.01亿元回购2990万股。 盈利预测与投资建议。公司多元业务协同发力，在稳固主力产品基本盘的同时，梯队产品和潜力产品持续放量。公司在海外原料基地有序布局，有望进一步拉大原材料优势，同时依靠多品类发展对冲农产品周期性。2024年大宗产品价格大幅回落，行情波动下公司棉籽业务承压，但棉籽加工产品需求端仍然旺盛， 同时公司通过复用植提技术和扩大产能规模，建立起相对竞品的成本优势，尽管短期受周期波动影响，但中长期公司棉籽业务的回报率依然可观。预计2024-2026年归母净利润分别为2.5、3.7、5.5亿元，EPS分别为0.47元、0.70 元、1.03元。给予2024年19倍PE，对应目标价8.93元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险；原材料价格波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 68.72 71.89 76.53 81.63 增长率 9.14% 4.62% 6.46% 6.66% 归属母公司净利润（亿元） 4.80 2.51 3.73 5.50 增长率 10.53% -47.61% 48.33% 47.64% 每股收益EPS（元） 0.90 0.47 0.70 1.03 净资产收益率ROE 13.99% 6.78% 9.23% 12.16% PE 8 15 10 7 PB 1.08 1.02 0.94 0.84 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 晨光生物沪深300 4% -8% -19% -30% -42% -53% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)5.33 流通A股(亿股)4.48 52周内股价区间(元)7.06-15.8 总市值(亿元)38.15 总资产(亿元)84.26 相关研究 每股净资产(元)6.02 1.晨光生物（300138）：主业稳健发力，棉籽业务承压(2024-04-24) 2.晨光生物（300138）：主业稳健发展，费用管控良好(2023-10-25) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司行业龙头稳固，公司辣椒红素、辣椒精、叶黄素等主要产品销量有望稳定增长。同时随着番茄红素、甜菊糖等高毛利率产品的销量上升以及新品的不断推出，公司植物提取类产品毛利率将保持稳中有升。预计24-26年天然色素/香辛料/营养及药用类产品营收增速分别为12%、11%、10%，毛利率分别为16.8%、18%、20% 假设2：考虑到油脂蛋白类的大宗农产品价格呈现下跌行情，产品和原材料之间的价差大幅减少，导致新一季的棉籽加工出现亏损，后续随价格企稳有望逐步改善。预计24-26年棉籽类产品营收增速分别为1%、2%、3%，毛利率分别为0.5%、1%、2%。 假设3：考虑到公司保健品OEM和中药等产品处于市场开拓期，预计24-26年其他产品营收增速分别为-15%、10%、10%，毛利率分别为15%、18%、20%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计营业收入 68.7 71.9 76.5 81.6 yoy 9.1% 4.6% 6.5% 6.7% 营业成本 60.7 65.7 69.0 72.1 毛利率 11.6% 8.6% 9.9% 11.7% 天然色素/香辛料/营养及药用类产品营业收入 28.9 32.4 35.9 39.5 yoy 8.9% 12.0% 11.0% 10.0% 营业成本 23.1 26.9 29.5 31.6 毛利率 19.9% 16.8% 18.0% 20.0% 棉籽类产品营业收入 35.5 35.8 36.6 37.7 yoy 5.1% 1.0% 2.0% 3.0% 营业成本 34.2 35.7 36.2 36.9 毛利率 3.7% 0.5% 1.0% 2.0% 其他产品收入（保健品OEM等）营业收入 4.3 3.7 4.0 4.5 yoy 62.5% -15.0% 10.0% 10.0% 营业成本 3.4 3.1 3.4 3.8 毛利率 21.3% 15.0% 18.0% 20.0% 数据来源：Wind，西南证券 可比公司方面，我们以海天味业、金龙鱼、双汇发展作为可比公司。公司作为植提物行业龙头，主力产品稳健增长，梯队产品快速成长打造第二曲线，叠加规模化优势下成本有望持续下降。公司成长性优异，技术优势突出，铸造宽广护城河。参考可比公司估值，给予2024 年19倍PE，对应目标价8.93元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 证券代码 证券简称 股价 归母净利润（亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603288.SH 海天味业 34.31 56.3 62.4 69.5 77.0 38 31 27 25 300999.SZ 金龙鱼 25.40 28.5 33.2 42.4 48.9 64 41 33 28 000895.SZ 双汇发展 23.31 50.5 51.8 55.0 57.6 18 16 15 14 平均值 40 29 25 22 300138.SZ 晨光生物 7.16 4.8 2.5 3.7 5.5 8 15 10 7 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 68.72 71.89 76.53 81.63 净利润 4.94 2.53 3.75 5.52 营业成本 60.74 65.72 68.97 72.08 折旧与摊销 1.53 1.81 1.87 1.92 营业税金及附加 0.17 0.14 0.15 0.16 财务费用 0.47 1.47 1.42 1.31 销售费用 0.61 0.50 0.54 0.57 资产减值损失 0.04 0.00 0.00 0.00 管理费用 1.55 1.44 1.53 1.63 经营营运资本变动 -11.91 -2.90 -2.25 -3.23 财务费用 0.47 1.47 1.42 1.31 其他 -0.96 0.04 -0.05 -0.06 资产减值损失 0.04 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -5.88 2.94 4.73 5.47 投资收益 0.69 0.00 0.00 0.00 资本支出 -2.15 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.05 0.05 0.05 0.05 其他 -2.33 -0.08 -0.10 -0.10 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -4.48 -0.08 -0.10 -0.10 营业利润 5.48 2.67 3.97 5.92 短期借款 5.56 -0.28 -2.28 -2.85 其他非经营损益 0.07 0.18 0.24 0.29 长期借款 0.95 0.00 0.00 0.00 利润总额 5.56 2.85 4.21 6.21 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 0.62 0.31 0.46 0.68 支付股利 -0.85 -0.94 -0.49 -0.72 净利润 4.94 2.53 3.75 5.52 其他 7.32 -8.69 -1.40 -1.29 少数股东损益 0.14 0.02 0.02 0.02 筹资活动现金流净额 12.97 -9.90 -4.17 -4.86 归属母公司股东净利润 4.80 2.51 3.73 5.50 现金流量净额 2.54 -7.04 0.46 0.51 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 14.22 7.19 7.65 8.16 成长能力 应收和预付款项 7.43 8.84 8.90 9.60 销售收入增长率 9.14% 4.62% 6.46% 6.66% 存货 31.98 31.47 32.97 35.08 营业利润增长率 12.59% -51.37% 48.93% 48.99% 其他流动资产 10.03 9.90 10.80 11.41 净利润增