公司点评：业绩承压，行业拐点仍需等待

业绩简评 2024年8月29日公司发布了半年度报告，2024年上半年实现营 业总收入132.72亿元，同比增加11.18%；归母净利润9.78亿元， 同比下滑45.12%；其中2季度单季度实现营业总收入78.56亿元，同比增长26.53%，环比增长45.05%，归母净利润4.5亿元，同比下滑42.25%，环比下滑14.71%。 经营分析 行业景气回落，硅基材料价格持续承压。2024年上半年，受全球 经济增长乏力、地缘政治风险加剧、下游市场需求增速放缓等因素叠加，工业硅、有机硅和多晶硅行业整体呈现出供应增速领先于需 人民币(元)成交金额(百万元) 求的态势，市场价格持续承压。从2季度单季度销售价格来看，工 业硅销售均价为11501元/吨，同比下滑15%，环比下滑14%；有机硅板块中110生胶销售均价为12421元/吨，同环比均下滑6%； 107胶销售均价为12241元/吨，同环比均下滑8%；混炼胶销售均价为13445元/吨，同比下滑4%，环比提高2%；环体硅氧烷销售均价为13111元/吨，同比下滑5%，环比下滑3%；气相法白炭黑销售均价为13558元/吨，同比提高6%，环比下滑12%；多晶硅销售均价为43611元/吨，环比下滑12%。 依托“煤-电-硅”产业链协同发展的优势，不断完善下游产业链布 公司基本情况（人民币） 局。公司新能源板块产业布局较为丰富，新疆中部光伏一体化产业 园项目（包含20万吨多晶硅、20GW光伏组件、150万吨光伏玻璃等）首条光伏产线已经实现量产，云南“绿-电-硅”循环经济生产基地和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目等建设根据公司 整体战略计划结合市场行情动态推进。硅基新材料方面，公司6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达90%以上，外延良率稳定在95%以上，处于行业领先位置；在8英寸碳化硅衬底研发方面，公司凭借自研体系和高效研发，已开始小批量生产。 盈利预测、估值与评级 公司作为国内硅基材料巨头，规模优势显著且具备较强的成本优 67.00 63.00 59.00 55.00 51.00 47.00 43.00 230830 231130 240229 240531 成交金额合盛硅业沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 23,657 26,584 29,100 33,439 37,178 营业收入增长率 10.84% 12.37% 9.47% 14.91% 11.18% 归母净利润(百万元) 5,148 2,623 2,275 2,672 3,299 归母净利润增长率 -37.30% -49.05% -13.28% 17.49% 23.46% 摊薄每股收益(元) 4.793 2.219 1.924 2.260 2.791 每股经营性现金流净额 -0.58 -0.67 7.21 6.41 7.75 ROE(归属母公司)(摊薄) 21.60% 8.09% 6.69% 7.45% 8.64% P/E 9.97 21.55 24.84 21.15 17.13 P/B 2.15 1.74 1.66 1.58 1.48 势，但考虑目前主要产品价格均处于底部，行业盈利仍待修复，我们下调公司2024-2025年的归母净利润为22.75、26.72亿元（下调幅度分别为42%、47%），预计2026年归母净利润为32.99亿元，未来3年对应PE分别为24.84、21.15、17.13倍，维持“买入”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上涨、光伏装机需求低于预期、限电影响生产及下游需求等 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 21,343 23,657 26,584 29,100 33,439 37,178 货币资金 954 2,382 1,787 1,377 1,314 1,442 增长率 10.8% 12.4% 9.5% 14.9% 11.2% 应收款项 2,284 1,024 1,858 2,280 2,361 2,439 主营业务成本 -10,058 -15,522 -21,228 -22,369 -25,694 -28,006 存货 4,533 7,610 7,148 7,967 8,447 9,207 %销售收入 47.1% 65.6% 79.9% 76.9% 76.8% 75.3% 其他流动资产 1,638 2,522 3,333 2,877 3,010 3,103 毛利 11,285 8,135 5,356 6,731 7,744 9,172 流动资产 9,409 13,539 14,125 14,502 15,134 16,192 %销售收入 52.9% 34.4% 20.1% 23.1% 23.2% 24.7% %总资产 31.0% 25.2% 16.9% 16.3% 16.2% 16.7% 营业税金及附加 -407 -426 -490 -553 -635 -706 长期投资 212 278 237 237 237 237 %销售收入 1.9% 1.8% 1.8% 1.9% 1.9% 1.9% 固定资产 18,990 35,581 60,563 67,026 70,990 73,603 销售费用 -35 -34 -42 -49 -57 -63 %总资产 62.6% 66.2% 72.7% 75.5% 76.1% 75.9% %销售收入 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 938 1,444 4,520 4,440 4,361 4,287 管理费用 -295 -419 -639 -728 -836 -929 非流动资产 20,905 40,194 69,219 74,331 78,211 80,747 %销售收入 1.4% 1.8% 2.4% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 69.0% 74.8% 83.1% 83.7% 83.8% 83.3% 研发费用 -555 -723 -566 -698 -803 -892 资产总计 30,314 53,733 83,344 88,834 93,345 96,939 %销售收入 2.6% 3.1% 2.1% 2.4% 2.4% 2.4% 短期借款 1,874 7,218 8,590 13,114 14,665 14,232 息税前利润（EBIT） 9,993 6,533 3,618 4,703 5,413 6,581 应付款项 4,012 8,847 15,260 17,183 17,625 18,443 %销售收入 46.8% 27.6% 13.6% 16.2% 16.2% 17.7% 其他流动负债 2,950 2,229 2,773 3,911 4,560 5,460 财务费用 -189 -334 -568 -1,256 -1,365 -1,582 流动负债 8,836 18,293 26,622 34,208 36,850 38,135 %销售收入 0.9% 1.4% 2.1% 4.3% 4.1% 4.3% 长期贷款 1,066 10,842 23,510 19,724 19,724 19,724 资产减值损失 -30 1 -112 0 0 0 其他长期负债 170 620 789 886 885 884 公允价值变动收益 0 17 45 0 0 0 负债 10,072 29,756 50,921 54,818 57,459 58,743 投资收益 -30 13 88 0 0 0 普通股股东权益 20,119 23,832 32,406 33,998 35,869 38,178 %税前利润 n.a 0.2% 2.6% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 1,074 1,074 1,182 1,182 1,182 1,182 营业利润 9,837 6,411 3,418 3,446 4,049 4,999 未分配利润 14,314 17,850 19,216 20,808 22,679 24,988 营业利润率 46.1% 27.1% 12.9% 11.8% 12.1% 13.4% 少数股东权益 123 145 17 17 17 17 营业外收支 -40 -94 17 0 0 0 负债股东权益合计 30,314 53,733 83,344 88,834 93,345 96,939 税前利润 9,797 6,318 3,436 3,446 4,049 4,999 利润率 45.9% 26.7% 12.9% 11.8% 12.1% 13.4% 比率分析 所得税 -1,563 -1,176 -853 -1,172 -1,377 -1,700 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 16.0% 18.6% 24.8% 34.0% 34.0% 34.0% 每股指标 净利润 8,234 5,141 2,583 2,275 2,672 3,299 每股收益 7.645 4.793 2.219 1.924 2.260 2.791 少数股东损益 22 -7 -40 0 0 0 每股净资产 18.730 22.187 27.412 28.758 30.341 32.294 归属于母公司的净利润 8,212 5,148 2,623 2,275 2,672 3,299 每股经营现金净流 3.453 -0.583 -0.668 7.214 6.410 7.750 净利率38.5%21.8% 9.9% 7.8% 8.0% 8.9% 每股股利 1.510 0.880 0.680 0.577 0.678 0.837 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 40.81% 21.60% 8.09% 6.69% 7.45% 8.64% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 27.09% 9.58% 3.15% 2.56% 2.86% 3.40% 净利润 8,234 5,141 2,583 2,275 2,672 3,299 投入资本收益率 36.04% 12.58% 4.20% 4.62% 5.06% 5.99% 少数股东损益 22 -7 -40 0 0 0 增长率 非现金支出 1,317 1,636 2,269 2,619 3,116 3,464 主营业务收入增长率 137.99% 10.84% 12.37% 9.47% 14.91% 11.18% 非经营收益 -54 522 661 1,362 1,392 1,610 EBIT增长率 452.20% -34.62% -44.61% 29.97% 15.12% 21.56% 营运资金变动 -5,788 -7,925 -6,304 2,273 397 788 净利润增长率 484.74% -37.30% -49.05% -13.28% 17.49% 23.46% 经营活动现金净流 3,709 -626 -790 8,528 7,578 9,162 总资产增长率 51.55% 77.25% 55.11% 6.59% 5.08% 3.85% 资本开支 -2,641 -11,473 -18,462 -7,703 -6,996 -6,000 资产管理能力 投资 -490 -350 190 0 0 0 应收账款周转天数 9.1 8.5 11.6 12.0 11.0 11.0 其他 57 -324 -80 0 0 0 存货周转天数 127.7 142.8 126.9 130.0 120.0 120.0 投资活