24Q1业绩承压，需求复苏仍需等待

2024年05月05日深信服(300454.SZ) 24Q1业绩承压，需求复苏仍需等待 公司快报 证券研究报告 云基础设施服务 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价79.24元股价(2024-04-30)54.74元 事件概述 公司近期发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营业收入 交易数据总市值(百万元) 22,982.50 流通市值(百万元) 15,122.46 总股本(百万股) 419.85 流通股本(百万股) 276.26 12个月价格区间 51.9/130.32元 10.35亿元，同比增长3.36%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%。2024年一季度，公司实现营业收入10.35亿元，同比下降14.66%，实现归母净利润-4.89亿元，同比下降18.64%。公司2024Q1业绩相对承压，我们认为下游需求拐点仍需等待。 收入静待需求复苏，经营现金流保持良好 收入端来看，根据年报披露，2023年国内宏观经济环境复苏力度较弱，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢， 加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司实现营业收入微增。 分产品线来看，公司网络安全业务收入38.92亿元，同比下降0.14%云计算及IT基础设施业务收入30.90亿元，同比增长8.07%；基础网络及物联网业务收入6.80亿元，同比增长3.70%。业务亮点来看， 根据年报披露，国内市场包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；同时，海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为47.98%。 毛利率和费用端来看，根据年报披露，2023年公司综合毛利率为65.13%，同比2022年提升1.3pct。2023年公司三费（研发、销售、管理费用）增速为5.77%，持续控制在合理范围内。其中，由于业务 活动增加，市场和营销经费支出较多，销售费用的增速较高，为12.07%。公司总体仍然维持了降本增效的总体战略。 现金流来看，公司2023年经营性现金净流入为93.06亿元，同比上升7.34%；其中，销售商品、提供劳务收到的现金为87.30亿元，同比上升7.40%。公司在外部环境承压的背景下，依然实现了良好的现 金流表现，体现出公司稳健经营的发展理念。 全产品线融入AI能力，升级产品能力 网络安全产品方面，根据年报披露，公司2023年于国内率先推出深信服自研大模型——安全GPT（SecurityGPT），安全GPT是公司利用多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，凝聚 公司安全能力，构建的以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司持续发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远远超越传统方案。 超融合HCI产品方面，根据年报披露，公司通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准 深信服 沪深300 19% 4% -11% -26% -41% -56% 2023-052023-082023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -13.6 -17.0 -43.5 绝对收益 -11.7 -5.9 -54.1 赵阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450522040001 zhaoyang1@essence.com.cn 夏瀛韬分析师 SAC执业证书编号：S1450521120006 xiayt@essence.com.cn 相关报告发布安全GPT，推进AIFirst 2023-05-22 战略业绩预告实现稳健增长， 2023-01-18 2023年复苏可期22Q2增速回暖，云化和服务 2022-08-28 化战略持续推进 预测和定位能力；存储产品方面，公司存储EDS发布了501高性能版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得。存储EDS在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 投资建议： 深信服作为国内企业级ICT解决方案的提供商，兼具网安和云计算两大业务板块，有望实现安全和云的深度融合，在云化和服务化的战略下取得新的业务增长。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入83.20/91.32/101.16亿元，实现归母净利润2.77/4.06/5.31亿元，维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价79.24元，相当于2024 年的4倍动态市销率。 风险提示：下游客户需求不及预期；技术研发不及预期。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 7,412.9 7,662.2 8,319.5 9,132.0 10,116.3 净利润 194.2 197.8 277.3 406.4 530.6 每股收益(元) 0.47 0.47 0.66 0.97 1.26 每股净资产(元) 18.58 20.98 21.39 22.00 22.74 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 240.91 153.40 82.86 56.55 43.31 市净率(倍) 6.06 3.45 2.56 2.49 2.41 净利润率 2.6% 2.6% 3.3% 4.4% 5.2% 净资产收益率 2.6% 2.4% 3.1% 4.5% 5.7% 股息收益率 0.1% 0.0% 0.5% 0.7% 1.0% ROIC 0.0% -0.2% 4.5% 5.9% 7.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 利润表 财务指标 （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 7,412.9 7,662.2 8,319.5 9,132.0 10,116.3 成长性 减:营业成本 2,681.9 2,671.5 2,922.2 3,215.9 3,556.8 营业收入增长率 8.9% 3.4% 8.6% 9.8% 10.8% 营业税费 71.2 72.9 79.1 86.9 96.2 营业利润增长率 -18.1% 2.4% 36.7% 46.5% 30.6% 销售费用 2,411.0 2,701.9 2,767.3 2,946.3 3,162.7 净利润增长率 -28.8% 1.9% 40.2% 46.5% 30.6% 管理费用 2,637.7 2,637.8 2,780.9 3,006.8 3,280.3 EBITDA增长率 4.6% -18.2% 134.2% 26.2% 20.6% 财务费用 -194.5 -211.6 -87.1 -100.6 -110.6 EBIT增长率 -54.4% -171.3% -2321.6% 30.0% 22.8% 资产减值损失 -39.3 28.2 23.5 23.4 18.9 NOPLAT增长率 -103.2% -590.9% 2793.4% 30.0% 22.8% 加:公允价值变动收益 16.0 1.4 0.0 0.0 0.0 投资资本增长率 19.2% 24.4% -1.4% -4.0% -0.3% 投资和汇兑收益 27.2 72.5 87.0 104.3 114.8 净资产增长率 5.7% 14.1% 1.9% 2.9% 3.4% 营业利润 204.0 209.0 285.6 418.4 546.4 加:营业外净收支 14.7 -5.2 0.0 0.0 0.0 利润率 利润总额 218.7 203.7 285.6 418.4 546.4 毛利率 63.8% 65.1% 64.9% 64.8% 64.8% 减:所得税 24.5 5.0 7.1 10.3 13.5 营业利润率 2.8% 2.7% 3.4% 4.6% 5.4% 净利润 194.2 197.8 277.3 406.4 530.6 净利润率 2.6% 2.6% 3.3% 4.4% 5.2% EBITDA/营业收入 3.2% 2.6% 5.5% 6.3% 6.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 0.3% -0.2% 4.8% 5.7% 6.3% （百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 运营效率 货币资金 1,405.7 737.2 384.5 -14.0 14.9 固定资产周转天数 18 16 13 10 8 交易性金融资产 1,495.8 2,013.3 2,013.3 2,013.3 2,013.3 流动营业资本周转天数 153 200 193 198 192 应收帐款 821.3 903.4 923.6 1,031.8 1,078.9 流动资产周转天数 296 331 299 277 265 应收票据 50.3 69.3 75.3 82.6 91.5 应收帐款周转天数 34 41 40 39 38 预付帐款 23.0 29.5 32.0 35.2 38.9 存货周转天数 42 45 44 43 42 存货 382.8 319.1 435.8 379.7 0.0 总资产周转天数 570 648 659 606 562 其他流动资产 1,830.2 2,880.8 2,942.1 3,413.6 4,099.0 投资资本周转天数 348 419 380 332 299 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率 长期股权投资 393.7 409.9 409.9 409.9 409.9 ROE 2.6% 2.4% 3.1% 4.5% 5.7% 投资性房地产 ROA 1.6% 1.3% 1.8% 2.7% 3.3% 固定资产 376.6 312.2 271.2 232.0 194.6 ROIC 0.0% -0.2% 4.5% 5.9% 7.5% 在建工程 324.7 491.9 658.0 823.4 988.6 费用率 无形资产 274.6 271.2 272.8 274.4 276.1 销售费用率 32.5% 35.3% 33.3% 32.3% 31.3% 其他非流动资产 4,804.4 6,591.1 6,604.4 6,620.9 6,640.9 管理费用率 35.6% 34.4% 33.4% 32.9% 32.4% 资产总额 12,183.1 15,028.9 15,022.8 15,302.8 15,846.7 财务费用率 -2.6% -2.8% -1.0% -1.1% -1.1% 短期债务 843.2 878.1 586.5 0.0 0.0 三费/营业收入 65.5% 66.9% 65.6% 64.1% 62.6% 应付帐款 1,919.7 2,321.9 2,317.8 2,788.1 2,859.1 偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 36.6% 41.4% 40.2% 39.7% 39.8% 其他流动负债 1,145.3 1,269.1 1,388.2 1,527.7 1,689.7 负债权益比 57.8% 70.6% 67.3% 65.7% 66.0% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率 1.54 1.56 1.59 1.61 1.61 其他非流动负债 554.6 1,752.3 1,752.3 1,752.3 1,752.3 速动比率 1.47 1.47 1.51 1.51 1.53 负债总额 4,462.9 6,221.3 6,044.7 6,068.1 6,301.1 利息保障倍数 1.44 -0.48 3.29 5.07 7.11 少数股东权益 0.0 2.