2024年半年报点评：结构拖累业绩，内部仍需调整

公司研究 证券研究报告 调味品2024年08月30日 恒顺醋业（600305）2024年半年报点评 结构拖累业绩，内部仍需调整 推荐维持） 目标价：8元 当前价：7.04元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 联系人：严文炀 邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)111,295.60 已上市流通股(万股)110,703.88 总市值(亿元)78.35 流通市值(亿元)77.94 资产负债率(%)16.34 每股净资产(元)2.96 12个月内最高/最低价10.74/6.79 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 2% -11% 23/08 -23% 23/11 24/0124/0424/0624/08 -35% 恒顺醋业 沪深300 相关研究报告 《恒顺醋业（600305）2023年报及2024年一季报点评：经营持续承压，等待积极变化》 2024-04-30 《恒顺醋业（600305）2023年三季报点评：利润低于预期，经营仍待调整》 2023-10-30 事项： 公司发布2024半年报，24H1公司实现营收10.04亿，同比-11.8%；实现归母净利润0.9亿，同比-24.2%。单Q2公司实现营收5.4亿，同比+3.4%；实现归母净利润0.4亿，同比-24.1%。 评论： 醋酒酱三大核心产品环比修复，但受冗杂产品清理影响，Q2营收录得小幅正增。分产品来看，单Q2公司醋收入恢复同比+6.8％正增，料酒在去年较低基数下实现较快增长，单Q2同比+92.7％，酱类相对平稳同比+12.1％，整体来 看调味品三大核心主业单Q2同比+15.7％，好于此前预期，但预计是受到冗杂单品清退、其他调味品业务下滑影响，最终Q2整体营收录得小幅正增。分渠道来看，公司经销/直销/外贸分别同比+6.6％/-52.3％/+13.8％，同时经销商数目环比净增28家至2095家，线上/线下增速基本一致，分别同比+3.9％/+3.7％分区域来看，单Q2华东/华南/华中/西部/华北大区分别同比-0.3%/+13.2% /+12.5%/-10.0%/+13.4%，而细分到公司六大战区，单Q2北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区分别同比+1.9%/+10.8%/+3.8%/-3.6%/+1.6%/+12.9%。 毛利率受产品结构拖累，费用保持稳定，最终净利率同比下滑。单24Q2公司实现毛利率32.5％，同比-4.0pcts，预计一是受到料酒、酱等偏低毛利产品占比提升影响，二是行业竞争加剧下，公司对部分单品适当进行降价促销。费用端来看，H1公司适当降低广告投放，同时增加促销费用支出，单Q2公司销售 费用率同比+0.1pcts，而管理/财务/研发费用率同比+0.2pcts/-0.1pcts/持平，整体变化均不大，最终公司归母净利率录得7.1％，同比-2.6pcts。 年内经营压力延续，H2关注公司管理调整与策略执行。Q2公司经营环比改善，但考虑到外部需求承压，公司今年股权激励及员工持股10%营收增速目标达成仍有一定难度，下半年收入端预计保持平稳表现，利润则在低基数下相对更优。下半年重点一是关注公司管理调整，近期原营销总监张总离职，再加上 年初总经理何总离职，公司当下仍处在内部调整阶段，重点关注后续管理潜在变化。二是关注公司相关策略执行，公司一方面优化营销组织架构，精简销售战区及片区，缩短工作层级，实现扁平化管理，同时推动数字化营销，另一方面围绕“醋酒酱”产品战略，深化核心产品打造，并通过集采降低成本，后续关注相关策略执行落地情况。 投资建议：Q2压力延续，关注H2调整，维持“推荐”评级。Q2经营环比改善但考虑到外部需求承压，预计年内基本面改善幅度有限，短期可关注一是管理潜在变化，二是年初调整后续执行落地情况，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于中报，我们调整24-26年EPS预测为0.13/0.16/0.18元（原预测为 0.19/0.23/0.27元），对应PE为52/45/38倍，参考公司历史估值中枢，我们给予25年50倍PE，下调目标价至8.0元（原目标价9.2元）。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 2,106 2,014 2,177 2,351 同比增速(%) -1.5% -4.4% 8.1% 8.0% 归母净利润(百万) 87 150 174 205 同比增速(%) -37.0% 72.2% 16.6% 17.7% 每股盈利(元) 0.08 0.13 0.16 0.18 《恒顺醋业（600305）2023年半年报点评：路漫 市盈率(倍) 90 52 45 38 漫其修远兮》 市净率(倍) 2.4 2.3 2.3 2.3 2023-08-29 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 23H1 24H1 营业总收入 498 457 613 526 499 469 460 544 1,139 1,004 营业总成本 468 470 528 470 481 528 405 507 998 911 其中：营业成本 329 311 398 334 368 311 270 367 732 637 营业税金及附加 5 5 7 6 5 5 7 6 13 13 销售费用 86 97 76 86 64 168 78 89 162 167 管理费用 28 31 27 23 25 29 28 25 50 53 财务费用 0 2 0 -1 -2 -1 -1 -1 -1 -2 投资净收益 0 -12 -3 0 0 -20 -5 -4 -3 -8 其他收益 0 6 1 3 0 12 7 3 4 10 营业利润 34 -26 86 61 21 -66 64 40 147 104 加：营业外收入 1 0 0 0 0 0 1 0 0 1 减：营业外支出 2 -1 1 1 0 -1 0 0 2 0 利润总额 33 -24 85 60 22 -65 65 40 145 105 减：所得税 8 -5 14 12 9 -12 11 3 25 14 净利润 25 -19 71 49 13 -53 54 38 120 91 归母净利润 27 -16 73 51 15 -51 55 38 124 94 EPS 0.03 -0.02 0.07 0.05 0.01 -0.05 0.05 0.03 0.12 0.08 毛利率 33.9% 32.0% 35.1% 36.5% 26.1% 33.6% 41.4% 32.5% 35.7% 36.5% 营业税金率 1.0% 1.1% 1.1% 1.2% 1.0% 1.0% 1.5% 1.2% 1.2% 1.3% 销售费用率 17.3% 21.1% 12.4% 16.2% 12.8% 35.8% 17.0% 16.3% 14.2% 16.6% 管理费用率 5.5% 6.8% 4.5% 4.3% 5.0% 6.1% 6.1% 4.5% 4.4% 5.3% 营业利润率 6.8% -5.6% 14.0% 11.7% 4.3% -14.0% 13.9% 7.4% 12.9% 10.4% 实际税率 23.2% 21.7% 16.0% 19.4% 40.3% 18.1% 17.0% 6.8% 17.4% 13.1% 归母净利率 5.3% -3.6% 11.9% 9.6% 2.9% -11.0% 12.0% 7.1% 10.8% 9.3% 收入增长率 53.8% -14.3% 7.1% -13.9% 0.0% 2.4% -24.9% 3.4% -3.7% -11.8% 营业利润增长率 131.7% 亏损 -7.1% -2.2% -36.8% 亏损 -25.3% -34.9% -5.1% -29.3% 归母净利润增长率 268.2% 亏损 -5.7% 0.0% -44.6% 亏损 -24.2% -24.1% -3.4% -24.2% 资料来源：wind，华创证券 图表2恒顺醋业PE-Band图表3恒顺醋业PB-Band 18 16 14 12 10 8 6 收盘价 3.0X 5.0X 2.0X 4.0X 1.0X 4 2 0 收盘价120.0X100.0X 4080.0X60.0X40.0X 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 584 450 389 342 营业总收入 2,106 2,014 2,177 2,351 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,412 1,314 1,410 1,514 应收账款 48 71 71 72 税金及附加 23 24 26 27 预付账款 8 9 9 10 销售费用 393 346 367 385 存货 278 321 345 341 管理费用 104 98 105 109 合同资产 0 0 0 0 研发费用 80 77 81 85 其他流动资产 1,097 1,124 1,153 1,147 财务费用 -4 3 3 2 流动资产合计 2,015 1,976 1,968 1,911 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 373 373 373 373 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 78 78 78 78 公允价值变动收益 11 12 12 12 固定资产 823 779 738 701 投资收益 -23 -5 -5 -5 在建工程 520 653 806 978 其他收益 17 15 15 15 无形资产 117 116 118 120 营业利润 103 174 208 250 其他非流动资产 127 128 128 129 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 2,038 2,126 2,241 2,378 营业外支出 2 2 2 2 资产合计4,053 4,102 4,209 4,289 利润总额 102 173 207 250 短期借款0 20 40 60 所得税 22 28 37 50 应付票据 0 0 0 0 净利润 80 146 170 200 应付账款 213 198 239 243 少数股东损益 -7 -4 -5 -6 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 87 150 174 205 合同负债 108 103 112 121 NOPLAT 77 148 172 201 其他应付款 153 153 153 153 EPS(摊薄)（元） 0.08 0.13 0.16 0.18 一年内到期的非流动负债2 2 2 2 其他流动负债 109 100 113 128 主要财务比率 流动负债合计 586 577 659 707 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -1.5% -4.4% 8.1% 8.0% 其他非流动负债 130 130 130 130 EBIT增长率 -41.0% 79.3% 18.8% 20.0%