支付业务短期承压，海外拓展迎突破，到店业务扭亏在即

事件 8月27日，公司发布24年中报，H1营收15.8亿元，同比-23.5%， 年内利润0.33亿/同比+7.3%；归母净利润0.32亿/同比-4.6%。 经营分析 支付业务：受宏观经济及去年高基数影响同比下滑，海外拓展取得突破。1）收入：H1支付服务收入13.5亿/同比-26.6%，若加回 冲减的非经常性收入，则同比-28.3%。拆分量价：①全年GPV1.17万亿，同比-17.8%，主要系去年高基数及宏观经济波动；②1H24综合手续费率11.5bps/同比-1.4bps，调整后为12.3bps，同比 -1.4bps，整体稳健。2）H1该业务毛利率6.9%/同比-2.6pct，预计主要系分销渠道佣金率提高及非经常性收入冲减。3）值得注意 港币(元)成交金额(百万元) 的是，海外拓展亮眼，新加坡获客取得突破，当地GPV同增超50%。 商户解决方案：收入双位数增长，保持高毛利。1）H1收入2.0亿/同比+21.2%，活跃商户数（同比+5.8%）及客单价均驱动增长，预计主要系AI及数据技术进一步推动其商业化能力，公司提供更 230829 多种类的商业赋能增值服务，更满足商户需求。2）H1毛利率90.9%，同增3.3pct，主要系产品结构转变及高利润服务的收入贡献增多。 到店电商：业务升级，增加大客户服务及前置费，提高盈利水平， 亏损进一步收窄。1）1H24收入0.29亿元/同比-51.9%，主要系业 务模式策略升级，逐步淘汰盈利能力较低的客户，对大客户的服务增多，服务的品牌商店1.8万家，较23年底增长约38.5%。2）1H24该业务毛利率81.5%，同比+4.6pct，主要系除佣金费用外，增加前置费，完善变现模式，保障盈利能力。3）1H24该业务净亏损0.16亿，亏损额环比减少11.1%，下半年实现可持续盈利可期。 盈利预测、估值与评级 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,418 3,951 3,369 3,970 4,348 营业收入增长率 11.75% 15.58% -14.73% 17.85% 9.52% 归母净利润(百万元) 154 12 126 222 304 归母净利润增长率 -63.43% -92.45% 984.09% 76.11% 37.12% 摊薄每股收益(元) 0.35 0.03 0.28 0.50 0.69 每股经营性现金流净额 0.43 -0.71 -0.04 0.23 0.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 5.56% 0.43% 4.45% 7.26% 9.06% P/E 54.89 510.55 34.36 19.51 14.23 P/B 3.07 2.21 1.53 1.42 1.29 1H24承压主要系受宏观经济及非经常性收入冲减影响，但高毛利的非支付业务收入占比提高推升了净利率。展望后续，下半年非经常性收入冲减的影响将消退，海外业务有望贡献更多增量，商户解决方案有望稳健增长，到店电商扭亏可期。我们预计24-26年归母净利1.3/2.2/3.0亿，PE34/20/14X，维持“买入”评级。 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 9.00 35 30 25 20 15 10 5 231129 240229 240531 0 成交金额移卡恒生指数 风险提示 支付业务开展不及预期风险；到店电商业务竞争加剧风险；按公允值计入损益的金融资产或金融负债公允值变动。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 3,059 3,418 3,951 3,369 3,970 4,348 货币资金 2,058 1,592 888 765 930 1,057 增长率 33.4% 11.8% 15.6% -14.7% 17.8% 9.5% 应收款项 1,714 2,633 2,647 2,815 2,939 3,067 主营业务成本 2,244 2,387 3,212 2,628 3,006 3,252 存货 10 7 2 5 4 6 %销售收入 73.4% 69.8% 81.3% 78.0% 75.7% 74.8% 其他流动资产 1,846 1,527 3,009 2,285 2,399 2,592 毛利 815 1,031 738 740 964 1,095 流动资产 5,628 5,758 6,546 5,870 6,271 6,722 %销售收入 26.6% 30.2% 18.7% 22.0% 24.3% 25.2% %总资产 83.3% 79.0% 77.7% 75.6% 76.3% 77.1% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 125 132 135 155 161 167 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 35 23 16 53 63 73 销售费用 259 386 125 108 123 133 %总资产 0.5% 0.3% 0.2% 0.7% 0.8% 0.8% %销售收入 8.5% 11.3% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1% 无形资产 559 522 529 489 494 499 管理费用 269 323 339 333 355 374 非流动资产 1,128 1,532 1,874 1,896 1,947 1,998 %销售收入 8.8% 9.4% 8.6% 9.9% 9.0% 8.6% %总资产 16.7% 21.0% 22.3% 24.4% 23.7% 22.9% 研发费用 240 270 266 263 278 283 资产总计 6,756 7,290 8,420 7,766 8,218 8,720 %销售收入 7.9% 7.9% 6.7% 7.8% 7.0% 6.5% 短期借款 510 680 780 880 980 1,080 息税前利润（EBIT） 46 51 9 37 208 305 应付款项 261 252 275 203 259 283 %销售收入 1.5% 1.5% 0.2% 1.1% 5.2% 7.0% 其他流动负债 2,641 3,208 4,235 3,837 3,906 3,975 财务费用 9 26 50 13 10 8 流动负债 3,412 4,140 5,290 4,920 5,145 5,337 %销售收入 0.3% 0.8% 1.3% 0.4% 0.2% 0.2% 长期贷款 0 379 406 3 8 13 其他长期负债 143 89 107 100 100 100 负债 3,555 4,609 5,803 5,022 5,252 5,450 投资收益 -19 8 0 0 0 0 普通股股东权益 3,259 2,770 2,708 2,834 3,056 3,360 %税前利润 n.a 6.6% 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -25 20 -41 3 182 279 未分配利润 3,432 4,027 4,097 4,223 4,445 4,749 营业利润率 -0.8% 0.6% -1.0% 0.1% 4.6% 6.4% 少数股东权益 -59 -89 -90 -90 -90 -90 营业外收支 负债股东权益合计 6,756 7,290 8,420 7,766 8,218 8,720 税前利润利润率 44614.6% 122 3.6% 350.9% 140 4.2% 260 6.5% 357 8.2% 比率分析 所得税 63 26 25 14 38 53 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.1% 21.6% 71.5% 10.1% 14.5% 14.8% 每股指标 净利润 383 96 10 126 222 304 每股收益 0.93 0.34 0.03 0.28 0.50 0.69 少数股东损益 -37 -58 -2 0 0 0 每股净资产 7.21 6.20 6.07 6.40 6.90 7.59 归属于母公司的净利润 421 154 12 126 222 304 每股经营现金净流 -0.36 0.43 -0.71 -0.04 0.23 0.16 净利率 13.8% 4.5% 0.3% 3.7% 5.6% 7.0% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 12.92% 5.56% 0.43% 4.45% 7.26% 9.06% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.23% 2.11% 0.14% 1.62% 2.70% 3.49% 净利润 421 154 12 126 222 304 投入资本收益率 1.06% 1.08% 0.07% 0.91% 4.49% 5.96% 少数股东损益 -37 -58 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 -324 -28 30 -97 -45 -41 主营业务收入增长率 33.40% 11.75% 15.58% -14.73% 17.85% 9.52% 非经营收益 EBIT增长率 -87.33% 12.20% -82.90% 318.76% 464.47% 46.95% 营运资金变动 -358 -44 -510 -49 -74 -194 净利润增长率 -4.09% -63.43% -92.45% 984.09% 76.11% 37.12% 经营活动现金净流 -164 194 -317 -19 102 69 总资产增长率 20.14% 7.91% 15.51% -7.77% 5.82% 6.11% 资本开支 -42 -25 -29 3 -15 -15 资产管理能力 投资 -25 -4 -110 80 -73 -73 应收账款周转天数 42.0 34.5 28.7 43.4 42.4 42.4 其他 -99 -451 -183 157 78 78 存货周转天数 2.1 1.2 0.5 0.5 0.5 0.5 投资活动现金净流 -166 -481 -321 240 -10 -10 应付账款周转天数 40.2 38.7 29.5 32.7 27.7 30.0 股权募资 -388 -380 -145 0 0 0 固定资产周转天数 2.8 3.0 1.8 3.7 5.3 5.6 债权募资 266 141 73 -303 105 105 偿债能力 其他 -8 -15 0 -40 -33 -37 净负债/股东权益 -45.04% -17.04% 14.95% 7.68% 5.03% 3.83% 筹资活动现金净流 -130 -254 -72 -343 72 68 EBIT利息保障倍数 5.0 2.0 0.2 2.8 21.5 36.2 现金净流量 -484 -466 -704 -123 165 127 资产负债率 52.62% 63.22% 68.92% 64.67% 63.91% 62.50% 来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出