支付业务支撑盈利扩张，到店承压；下调目标价

交银国际研究公司更新 互联网 收盘价目标价潜在涨幅港元16.80港元21.00↓+25.0% 2023年8月25日 移卡(9923HK) 支付业务支撑盈利扩张，到店承压；下调目标价 支付业务支撑稳健增长。2023上半年收入21亿元人民币（下同），同/环比增26%/16%，受支付业务强劲增长驱动，部分被到店业务下降抵消。剔除一次性影响，毛利率同比降3个百分点至18%，主要因收入结构变动，以及支付业务给予代理商更多激励以扩大商户规模。经调整EBITDA同比大幅增317%至2.91亿元，受益于支付业务利润扩张及到店亏损收窄。 个股评级 买入 1年股价表现 9923HK 支付GPV加速增长，费率持续上行。上半年支付规模（GPV）/支付收入为 1.4万亿元/18亿元，同比增33%/44%，较去年下半年（3%/21%）加速增长 ，受益于线下消费复苏以及代理商渠道扩张，活跃支付商户数同比增21%至920万。支付费率维持上行，扣除一次性影响，同比提升2个基点至0.14%。考虑联合收单等渠道进一步扩张，我们上调2023年全年支付GPV预期5%至2.9万亿元，对应管理层指引高线，但基于支付非经常性收入调 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% MSCI中国指数 整影响，维持全年38亿元支付收入预期，对应支付费率提升0.8个基点。 到店业务模式调整，收入承压，扭亏为盈趋势不变。上半年到店GMV为24亿元，同比/环比增79%/24%，受合伙人模式驱动。但到店收入6,000万元，同/环比降63%/69%，主要因佣金率降至2.5%。一方面，抖音服务商竞争加剧下直营模式佣金率下调；另一方面，轻资产的合伙人模式下采取较低的抽佣。上半年到店亏损收窄至2,600万元，对比去年同期1.6亿元/去年下半年的 5,200万元。我们预计全年GMV达56亿元，但考虑公司或将维持较低佣金率以扩大商家覆盖与GMV，预计收入仍将承压，下调全年收入预期77%至1.6亿元。到店业务UE持续优化，我们预计2024年实现盈亏平衡。 估值：考虑到店业务及支付非经常性收入调整，我们下调2023/24年收入及归母净利润预期。我们基于SOTP估值法，给予支付业务2024年15倍市盈率/到店电商业务1倍市销率，将目标价从28港元下调至21港元，对应2024年15倍市盈率，较现价仍有25%上升空间。支付拓展及费率提升 仍存潜力，到店随竞争环境改善，长期佣金率仍有上调空间，维持买入。 风险：支付GPV增长不及预期；到店竞争加剧。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 3,059 3,418 4,393 5,580 6,545 同比增长(%) 33.4 11.8 28.5 27.0 17.3 净利润(百万人民币) 421 154 154 507 800 每股盈利(人民币) 0.97 0.38 0.41 1.35 2.13 同比增长(%) -20.1 -60.3 6.6 229.6 57.8 前EPS预测值(人民币) 1.06 1.64 2.14 调整幅度(%) -61.3 -17.6 -0.8 市盈率(倍) 16.2 40.8 38.2 11.6 7.4 每股账面净值(人民币) 7.48 6.90 7.31 8.64 10.92 市账率(倍) 2.09 2.27 2.14 1.81 1.43 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 32.65 52周低位(港元) 13.80 市值(百万港元) 7,492.63 日均成交量(百万) 0.35 年初至今变化(%) (19.81) 200天平均价(港元) 21.41 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:到店电商GMV，季度数据图表2:支付业务GPV，季度数据 2,000 1,500 1,000 500 0 到店电商GMV(百万人民币)同比 142% 1,345 1,036 1,080 923 799 556 35% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q23 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 支付GPV(十亿人民币)同比 43% 744 628 675 545 519 541 24% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q23 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:预计2023年到店电商GMV56亿元 1H2H年增速 (百万元人民币)733% 10,707 8,388 5,643 3,314 2H,3,219 70% 2H,1,959 398 1H,2,424 49% 28% 1H,1,355 12,000 800% 图表4:预计2023年支付GPV增30% 基于应用程序的支付GPV传统支付GPV总GPV增速 93% 3,686 3,328 2,894 1,087 46% 2,124 982 2,232 854 30% 1,5001,460 672 839 15% 11% 779 598 -635%1 5% 453 3269038091,2851,5602,0412,3462,598 (十亿人民币) 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 13-Jul-0514-Jul-052023E2024E2025E 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 201820192020202120222023E2024E2025E 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源:公司资料，交银国际预测资料来源:公司资料，交银国际预测 图表5:1H23到店电商佣金率降至2.5% 佣金率 63% 32% 12% 10% 2.5% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1H212H211H222H221H23 资料来源:公司资料，交银国际 图表6:支付费率呈上行趋势 平均费率 0.131% 0.146%0.139% 0.114%0.105%0.108% 0.120%0.127%0.129% 0.20% 0.15% 0.10% 0.05% 0.00% 1H192H191H202H201H212H211H222H221H23 资料来源:公司资料，交银国际，剔除非经常性收入调整影响，2023年上半年平均费率为0.14% 图表7:财务预测 百万元人民币———————年增速%——————— 年结12月31日202120222023E2024E2025E20222023E2024E2025E 营业收入 3,059 3,418 4,393 5,580 6,545 12 29 27 17 彭博一致预期 4,856 6,052 7,128 一站式支付服务 2,268 2,754 3,794 4,754 5,446 21 38 25 15 商家解决方案 642 310 444 531 622 -52 43 20 17 到店电商 148 354 155 295 477 139 -56 90 62 营业成本 2,244 2,387 3,518 4,114 4,569 毛利 815 1,031 875 1,466 1,977 27 -15 68 35 毛利率(%) 27 30 20 26 30 经营费用 769 980 755 920 1,106 27 -23 22 20 销售费用 259 386 181 227 287 49 -53 25 26 管理费用 269 323 322 386 461 20 0 20 19 研发费用 240 270 251 307 358 12 -7 22 17 经营利润 482 167 285 706 1,030 -65 71 148 46 经营利润率 16 5 6 13 16 税前净利润/亏损 446 122 185 606 990 -73 51 228 63 所得税 -63 -26 -28 -73 -149 净利润/亏损 383 96 157 534 842 -75 64 239 58 少数股东损益 -37 -58 4 27 42 归属于母公司的净利润 421 154 154 507 800 -63 0 230 58 净利润/亏损率 14 5 4 9 12 彭博一致预期 388 551 708 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表8:移卡（9923HK）目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表9:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 132.51 170.00 28.3% 2023年05月17日 广告 IQUS爱奇艺买入 4.69 6.90 47.1% 2023年08月23日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 14.85 25.00 68.4% 2023年08月18日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 6.41 8.70 35.7% 2023年08月16日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 32.37 35.00 8.1% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 67.90 90.00 32.5% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 9.18 11.00 19.8% 2023年03月17日 文娱内容 772HK阅文集团中性 31.80 36.00 13.2% 2023年08月11日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 77.92 107.00 37.3% 2023年05月27日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 89.84 128.00 42.5% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 33.81 41.00 21.3% 2023年05月12日 电商 NTESUS网易买入 102.64 121.00 17.9% 2023年08月25日 游戏 700HK腾讯控股买入 325.20 399.00 22.7% 2023年07月19日 游戏 777HK网龙网络买入 14.24 20.00 40.4% 2023年03月28日 游戏 3888HK金山软件中性 32.00 31.00 -3.1% 2023年08月23日 游戏 3690HK美团买入 140.00 220.00 57.1% 2023年03月27日 本地生活 DADAUS达达集团买入 5.10 7.20 41.2% 2023年08月11日 物流 9699HK顺丰同城买入 8.16 11.70 43.4% 2023年08月11日 物流 2618HK京东物流买入 10.76 17.00 58.0% 2