2024年半年报点评：龙头表现优于行业，盈利能力差距拉大

海螺水泥（600585.SH）2024年半年报点评 龙头表现优于行业，盈利能力差距拉大2024年08月29日 公司发布2024年半年报：2024H1实现营收455.66亿元，同比-30.37%，归母净利33.26亿元，同比-48.59%，扣非归母净利31.85亿元，同比-48.28%。 其中，24Q2营收242.38亿元，同比-28.85%，归母净利18.23亿元，同比-53.46%，扣非净利18.16亿元，同比-54.63%。2024年上半年公司毛利率为 18.93%，同比-0.5pct，净利率为7.43%，同比-2.97pct；24Q2毛利率为19.96%，同比-2.17pct、环比+2.21pct。 行业持续承压，水泥龙头盈利领先。上半年受房地产市场持续调整、基建项目开工不足以及大范围连续性降雨天气影响，国内水泥需求持续弱势表现，24H1全国累计水泥产量8.5亿吨，同比下降10%（可比口径）。上半年公司水泥熟料自产品销量1.26亿吨，同比下降3.35%，销售表现优于行业整体水平；实现收入302.1亿元，同比-23.99%。 上半年多数时段长三角和珠三角等主流消费市场价格竞争依然激烈，24H1全国 /华东/华南水泥均价分别同比下滑12.9%/16%/19.9%。量缩价低导致行业效益持续下滑，据数字水泥预计，上半年国内水泥行业整体亏损10亿元左右。我们测算24H1公司水泥熟料均价在239.76元/吨，同比下滑21.58%；毛利率21.78%，同比-4.96pct；综合吨成本187.57元，同比-16%，其中原材料/燃料成本分别同比-13.7%/-20.9%。 骨料及商混实现收入增长、但毛利率下滑。上半年公司新增骨料产能200万吨和商混产能480万立方，24H1骨料业务实现收入21.91亿元，同比+29.84%，毛利率47.84%，同比-9.71pct；商混业务实现收入11.78亿元，同比+20.6%，毛利率8.42%，同比-4.2pct。 收入基数下降影响费用率，应收下降现金流保持良性。2024H1公司期间费用率为12.75%，同比+2.04pct，受营收基数下降影响，销售费用率/管理费用率 /研发费用率/分别同比+0.87/+0.74/-0.16pct，财务费用为-4.43亿（23H1为 -8.21亿），主要系部分海外项目融资受汇率波动影响产生汇兑损失。24H1末 公司应收票据和账款余额为85.58亿元，同比-42.11%，得益于资产结构优化， 2024H1末公司经营性现金流净额为68.71亿元，同比+35.75%。 海外业务持续拓展，盈利能力表现优异。上半年公司乌兹别克斯坦安集延项目投产运营，柬埔寨金边海螺建设有序推进；2024H1海外业务实现收入23亿元，同比+5.72%，毛利率为39.99%，同比+10.23pct。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，下半年需求边际改善叠加供给压缩，有望迎来利润修复，我们继续看好下半年的复苏驱动型提价，预计2024-2026年公司归母净利润分别为80.12、82.37、85.22亿元，现价对应PE为14x、13x、13x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建、地产需求不及预期的风险，原材料价格波动的风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 140,999 100,222 102,278 104,574 增长率（%） 6.8 -28.9 2.1 2.2 归属母公司股东净利润（百万元） 10,430 8,012 8,237 8,522 增长率（%） -33.4 -23.2 2.8 3.5 每股收益（元） 1.97 1.51 1.55 1.61 PE 10 14 13 13 PB 0.6 0.6 0.6 0.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年8月28日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：20.49元 分析师李阳 执业证书：S0100521110008 邮箱：liyang_yj@mszq.com 相关研究 1.海螺水泥（600585.SH）2024年一季报点评：龙头表现稳定并优于行业，节能减排继续引领行业-2024/04/28 2.海螺水泥（600585.SH）2023年年报点评资本开支计划放缓，海外与“水泥+”业务贡献成长-2024/03/21 3.海螺水泥（600585.SH）2023年三季报点评：行业底部龙头仍显韧性-2023/10/31 4.海螺水泥（600585.SH）2023年半年报点评：行业底部仍具盈利韧性，建材高股息标的 -2023/08/23 5.海螺水泥（600585.SH）2022年年报点评“水泥+”持续扩张，分红比例明显提高-2023/04/07 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 140,999 100,222 102,278 104,574 成长能力（%） 营业成本 117,637 81,875 83,480 85,300 营业收入增长率6.80 -28.92 2.05 2.25 营业税金及附加 1,024 728 743 760 EBIT增长率-29.46 -25.74 -1.35 2.96 销售费用 3,424 3,007 3,212 3,284 净利润增长率-33.40 -23.18 2.80 3.47 管理费用 5,652 5,011 5,155 5,271 盈利能力（%） 研发费用 1,860 1,102 1,330 1,359 毛利率16.57 18.31 18.38 18.43 EBIT 11,937 8,865 8,745 9,004 净利润率7.40 7.99 8.05 8.15 财务费用 -1,119 -764 -1,167 -1,271 总资产收益率ROA4.24 3.27 3.30 3.34 资产减值损失 -301 0 0 0 净资产收益率ROE5.63 4.26 4.28 4.33 投资收益 544 386 394 403 偿债能力 营业利润 13,138 10,047 10,340 10,713 流动比率3.41 3.78 3.80 3.95 营业外收支 463 400 400 400 速动比率2.87 3.24 3.30 3.47 利润总额 13,600 10,447 10,740 11,113 现金比率2.30 2.71 2.81 3.10 所得税 2,851 2,190 2,252 2,330 资产负债率（%）19.59 18.01 17.79 17.57 净利润 10,749 8,257 8,489 8,783 经营效率 归属于母公司净利润 10,430 8,012 8,237 8,522 应收账款周转天数12.81 14.34 12.26 11.30 EBITDA 19,382 16,444 16,568 17,020 存货周转天数33.33 42.21 37.12 33.13 总资产周转率0.58 0.41 0.41 0.41 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 68,362 69,238 72,708 81,236 每股收益1.97 1.51 1.55 1.61 应收账款及票据 10,727 8,316 7,647 7,537 每股净资产34.97 35.50 36.30 37.13 预付款项 2,404 1,673 1,706 1,743 每股经营现金流3.79 3.01 3.47 3.91 存货 10,100 9,097 8,116 7,582 每股股利0.96 0.76 0.78 0.80 其他流动资产 9,503 8,340 8,252 5,336 估值分析 流动资产合计 101,096 96,664 98,428 103,434 PE10 14 13 13 长期股权投资 7,765 7,765 7,765 7,765 PB0.6 0.6 0.6 0.6 固定资产 85,565 87,242 88,920 90,597 EV/EBITDA3.40 4.01 3.98 3.87 无形资产 32,380 34,380 35,380 35,380 股息收益率（%）4.69 3.69 3.79 3.92 非流动资产合计 145,093 148,505 151,515 151,515 资产合计 246,189 245,169 249,943 254,949 短期借款 4,480 4,480 4,480 4,480 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 6,568 4,725 4,748 4,804 净利润10,749 8,257 8,489 8,783 其他流动负债 18,612 16,390 16,649 16,934 折旧和摊销7,445 7,579 7,823 8,016 流动负债合计 29,660 25,595 25,876 26,217 营运资金变动3,584 139 1,964 3,847 长期借款 15,612 15,612 15,612 15,612 经营活动现金流20,106 15,927 18,381 20,735 其他长期负债 2,949 2,959 2,969 2,969 资本开支-13,934 -10,947 -10,389 -7,581 非流动负债合计 18,561 18,571 18,581 18,581 投资-7,240 0 0 0 负债合计 48,220 44,166 44,458 44,798 投资活动现金流-19,307 -9,947 -9,994 -7,178 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 股权募资677 0 0 0 少数股东权益 12,648 12,893 13,145 13,405 债务募资3,558 1,037 0 0 股东权益合计 197,969 201,003 205,485 210,150 筹资活动现金流-5,436 -5,104 -4,917 -5,030 负债和股东权益合计 246,189 245,169 249,943 254,949 现金净流量-4,607 876 3,470 8,528 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客