中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：保险机构如何买债？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：保险机构如何买债？ 证券研究报告2024年8月28日 今日预览 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 今日重点>> 【固收】肖雨：美国经济衰退了吗？ 【固收】肖雨：保险机构如何买债？研究分享>> 【固收】肖雨：信用调整是否临近尾声？ 今日重点 ►【固收】肖雨：美国经济衰退了吗？肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 7月美国就业数据公布之后，萨姆法则触发，引发市场的衰退担忧。但后续发布的通胀、零售、PMI等指标再度证伪了“衰退交易”。如何理解预期反复的“美国衰退”论？美国经济走势又将怎么看？“衰退”实际上有两种，有经济意义的“衰退”和市场交易的“衰退”两重含义。 经济意义上的衰退，是一种宏观经济现象，指经济活动严重、广泛且持续的低迷。 经济层面的衰退常用两个标准进行判断：（1）技术性衰退标准：连续两个季度的实际GDP负增长； （2）NBER衰退认定标准，NBER衰退综合考虑深度、广度、以及持续时间三个方面，判断指标涉及收入、就业、消费和生产四个维度的六大指标。 不过无论是技术性衰退还是NBER衰退，都是事后的回顾性认定总结，通常都发生在衰退发生后，难以对当前经济状况进行判断。 市场交易的“衰退”，通常是经济预期悲观的反应，伴随资产价格下跌。由于交易建立在预期之上，交易先行于经济基本面。“经济衰退”出现迹象时就会引发“衰退交易”。 从交易的角度，市场更为关注能够预判衰退的指标，至少有四类指标： 第一类指标是反映金融市场预期的收益率曲线倒挂，也即长端利率低于短端利率的情况。使用最多的是美国10Y-2Y国债利差。历史上看，收益率曲线倒挂对经济衰退具有良好的预测效果。如果不考虑疫情造成的短暂衰退外，唯一的例外是最近一次倒挂期，2022年7月以来至今，10Y-2Y国债利差始终为负。 第二类指标是根据失业率预测美国衰退的萨姆法则（SahmRuleRecessionIndicator）。具体计算方法为，美国3个月失业率的移动平均值减去前12个月失业率的低点，如果这一指标高于0.5%则认为当前经济进入衰退早期阶段。萨姆法则计算简便、准确度较高，1970年以来尚未失效过。 第三类指标是信用风险指标，如信用利差和贷款违约率等快速上行。信用利差大幅走阔，通常意味着美国经济衰退风险增加。常用的是BB级企业债券的收益率与AAA级企业债券的收益率之差来表示信用利差。除了企业信用利差之外，月频的房地产贷款违约率也可用于预示美国的衰退风险。第四类指标通过经济活动的趋势性来预判，如PMI、GDP、产出、库存等指标走势。在经济步入衰退（GDP环比连续为负）之前，PMI指数等指标就已经趋势性下跌。 根据各类指标的判定，不难发现衰退指标的判断存在明显分歧。 从就业市场、金融市场与工业产出来看，美国经济接近触发衰退的条件。就业市场相关的非农就业、萨姆法则，以及金融市场的收益率曲线倒挂的迹象来看，美国经济已经触发，或部分触发衰退条件。工业产出降至0附近，以及制造业PMI的走弱，似乎也在暗示衰退即将来临。 但从消费、收入和违约风险来看，美国经济非常健康，看不到衰退迹象。居民消费反弹和个人实际收入处于高位，经济甚至在变强，而个人违约以及企业信用风险也都处于历史较低水平。无论ISM服务业PMI，还是标普服务业PMI均显示服务业仍在改善之中。 这种分歧背后反映了经济结构的分化和金融市场的变化。 收益率曲线倒挂失效的原因或在于非常规货币政策导致的金融市场结构变化。2022年底以来，德国也发生了收益率曲线倒挂失效的现象。疫后的移民与供给端因素没有完全反应在劳动力市场指标中，从而高估了衰退风险。疫情后，美国工业产出与服务业景气错位。因此就业市场、金融市场与工业产出的判断指标失效。 当前又该如何准确预判美国“衰退”，哪些指标可以参考？ 美国衰退的重点或在服务业与居民消费，因此可观察消费端以及服务业数据。不过相比以往衰退阶段，本轮衰退触发条件的降幅可能不同。因此，可能更需要关注服务业景气度指标与居民实际收入同比等指标的连续、趋势性下行。 信用条件恶化是衰退发生的前兆，因此违约率与信用溢价的快速上升或可用来预示衰退风险。这与就业、金融市场等间接的软指标不同，信用条件的恶化，通常是经济衰退的微观体现。或可关注企业资金面变化，以及信用违约率等指标。 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，国内外经济波动超预期等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《美国经济衰退了吗？》 发布时间：2024年8月28日 ►【固收】肖雨：保险机构如何买债？肖雨｜中泰固收行业负责人S0740520110001 随着保险资金规模的增长，保险机构已成为资本市场中的重要参与者。保险资金的长期性和保险机构对资金安全性与收益性的追求，使其成为资本市场中的长期稳定投资者。本文从保险机构的资产和负债两端分析，重点分析保险机构在债券配置方面的偏好，并探究其资产配置决策背后的动因，以供投资者参考。 负债端情况：保险机构负债端资金多以长期资金为主，寿险责任准备金占比高达80%以上；且预定利率的多次调降使得负债端成本有所下降，但由于调降均针对新产品，因此保险负债端压力减缓效果有待考察。另外，近年来准备金的资金来源即保费收入规模不断扩大且一季度开门红特征明显，人身险是保费收入的主要险种，其中寿险占比较大。 资产端总体情况：从投资模式上看，自主+委托+单一资管计划投资模式是历年资产规模占比最大的投资模式。从监管约束上看，在偿二代二期工程的政策监管下，偿付能力充足率的相关规定和计提原则使得保险机构在投资不同产品时有所差异，其中有关可资本化风险最低资本的计算中涉及的基础因子问题也将是保险资产配置偏好的影响因素之一。从打平收益率上看，目前险企资负两端打平收益率均在逐年小幅下降，即投资端的压力有所放缓，但小型企业的投资端压力仍然较高。从大类资产配置上看，2022年保险资金运用余额债券投资占比突破40%并不断高升，债券成为保险机构的主要投资类型；银行存款占比明显下滑，其主要原因在于银行存款利率不断下行；股票和证券投资占比基本维稳在10%-15%区间，其主要原因是保险机构在安全性和收益性的权衡下，不太可能会出现大幅增减持权益类资产的情况；其他投资在2017年左右达到配置高峰后逐渐回落，其主要原因在于优质供给的减少。从欠配程度上来看，2017年之后，保险机构的欠配现象持续存在，尤其在2020-2023年间欠配程度较大。 资产端债券总体投资偏好：总体来看，债券投资进度在保费收入的带动下也存在明显的开门红特征。在券种偏好方面，保险机构更加偏好配置利率债，2020-2022年利率债投资占比超过50%，且逐年增加，其中重点偏好地方债及国债，主要原因在于地方债及国债的税后实际收益率及综合实际收益率较高，且地方债及国债计入流动性资产储备折算系数可观。在评级偏好方面，为确保保险资金的安全性，大多数公司会选择信用评级较高债券或发行人主体进行投资。其主要是因为高评级的偿付能力计算中占优、资产收益率高且能缩减新金融工具准则实施后的前期减值准备。在期限偏好方面，鉴于保险资金长期性的特点，保险机构偏好持有中长期债券，也是出于弥补资负两端久期缺口的考虑。 资产端债券细分券种投资：在国债上，保险机构对10Y/30Y国债的净买入季末扫债特征明显，主要是因为季末保费收入上涨与季末考核的存在。另外，国债净买入量与其收益率、供给之间存在一定的非持续相关关系，其中2021-2022年国债月度托管增量与国债供给同频同向变动，但在 2023-2024年，国债托管增速变动滞后国债供给变动约1个月。在地方债上，保险机构明显增配 10Y/30Y地方债，且其净买入量与地方债-国债利差在某一时间段内有一定的弱正相关关系，同时保险机构对长期地方债的偏好也会反过来对地方债和国债利差产生影响。另外，保险机构在配置地方债时相对收益率而言会更加看重供给，以免错过供给机会而无法及时补充资产配置缺口。在政金债上，由于政金债的买入卖出节奏过于频繁，使得其与收益率之间的并无相关关系，但在供给上，政金债托管增速与其供给量或同频或滞后，相关关系明显。在信用债上，2024年10Y信用债增配 明显，但由于对信用债的配置要从信用风险及资金安全性等多方面进行考虑，影响因素较为复杂，因此并未呈现出其配置量与收益率和供给上的相关性。在二永债上，近期保险机构投资者对二永债的投资意愿不强，主要是因为二永债利率整体下行与新金融工具准则的约束。 风险提示：统计口径不准确；数据更新不及时或提取失误；假设或计算方法不合理；数据统计分析偏差等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《保险机构如何买债？》发布时间：2024年8月28日 研究分享 ►【固收】肖雨：信用调整是否临近尾声？ 年初至今，利率债历经几轮调整，而信用债由于流动性偏弱、化债政策加码等多方面因素，回调往往姗姗来迟，甚至利率债已然进入下一轮行情时信用仍然稳如磐石，凸显“扛跌”属性，信用利差也在几度收窄后逼近历史最低分位。而8月中旬以来，伴随利率调整的“靴子落地”，信用债开始补跌，初显于短端信用，中长端和弱资质信用债旋即调整。止盈拥挤的行情下，信用债调整阶段或尚未结束。本文梳理了近期信用利差的演绎变化，并对后续行情作推演及应对策略建议，以供投资者参考。 信用债的“扛跌”表现具有三重脆弱性。年初以来，信用债彰显的扛跌属性实则为无明显负面因素下，跟随利率行情随波调整的体现，这一扛跌属性具有三重脆弱性。标债极端负面事件的偶发性、利差极致压缩后的低性价比以及信用债本身的弱流动性决定了其“扛跌”的基础并不牢靠，一旦利率调整形成负反馈，信用拐点则有可能显现，压力测试下信用再定价机制甚至可能包含多轮利率行情下未调整的累积幅度。 第一重脆弱性：对于寻常信用负面事件的“脱敏”，不代表在面临非典型负面类型事件冲击下仍可维持“平静”。年初以来，市场对常见信用负面事件的敏感度降低，但面对非典型负面事件，如国资背景的转债与信用债券违约事件，市场情绪受到显著冲击。 第二重脆弱性：信用利差已近历史低位，配置性价比“鸡肋”。信用策略的轮动沿着“城投债下沉 →挖掘小众券种→拉久期”的路径，使得可挖掘的利差空间逐渐逼仄，就综合收益而言，信用债相比其它可配置资产难有性价比。即便信用债供给有其稀缺性，但利差太薄导致需求转弱也是不争的事实。难以入手的行情使得信用债需求较为清淡，进而难以具有较强的扛跌支撑力。 第三重脆弱性：信用债的“扛跌”某种意义上是流动性偏弱的表达式，这一形态在交易难度陡升、流动性大额缺口下会由“扛跌”演变为“急跌”。若负债端形成螺旋式负反馈，弱资质和长久期信用债也会成为兑换流动性的品种，尤其是在前期浮盈充分、止盈赛道拥挤的前提下，其折价幅度往往会高于流动性较高的券种。 历经半月，信用债调整幅度已在20bp附近。信用债调整幅度大过利率债约10bp，主要由两部分贡献：一方面，信用债单日变动幅度通常略大于利率债；另一方面，8月22日至23日利率与信用行情发生背离。部分信用板块调整节奏的滞后，实际上意味着调整尚未到位。部分省份尚处化债行情驱动下的长端窄幅调整节奏中（逻辑与A+商行永续债类似），可以简单推演其后续尚有较大的重定价空间。 信用调整能否收尾、何时收尾、多大幅度收尾的关键在于负债端何时企稳，以及充盈买盘的入场时点。假若“基金净值下跌→赎回→折价换取流动性→净值进一步下跌”的负反馈持续演绎，而信用债收益尚低无法吸引充沛的买盘入场，则调整将继续处于进行时。以典型配置盘为例，若5Y城投债收益率继续上行约20bp左右，若5Y商金债收益率继续上行约5bp左右，二者相对性价比会逐步凸显。在此进程中，信用行情或将由急跌转向慢跌，而后震荡企稳。 对于后续行情，先守后攻不失为有效的应对策略。首先，由于短期调整压力尚未释放完毕，机构及时止盈、落袋为安是较好的应对方式，尤其