中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：7月转债买什么？

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：7月转债买什么？ 证券研究报告2024年7月15日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：7月转债买什么？ 研究分享>> 【宏观】张德礼：M1同比回落的背后-2024年6月金融数据点评 【传媒】康雅雯：出版行业点评：教辅、生活类图书稳健增长，看好出版中长期投资机会 【科技】孙行臻：法规+技术+降本三维发力，Robotaxi商业元年已至 今日重点 ►【固收】肖雨：7月转债买什么？肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 6月，权益走弱叠加信用风险担忧，转债下跌明显。具体表现在：1）各阶段绝对价格转债都在下跌，但低价券下跌幅度更为明显。绝对价格100元以下的转债，价格越低，跌幅越大，80元以下、80-90元、90-100元转债下跌幅度分别为17%、16%和11%。由此对应，高YTM转债下跌明显，YTM在4%以上转债跌幅为11%。2）百元平价转债转股溢价率压缩，各类型转债有所分化，偏债型转债转股溢价率抬升。6月28日，百元平价转债转股溢价率较5月末减少0.5pct，处于72%分位数水平，分类型看，偏债型转债转股溢价率较5月末上升1.95pct，而偏股型和平衡型分别压缩0.81pct和0.47pct，究其原因，6月25日至6月底的修复中偏债型转债修复程度更高。 转债供给相比3-4月有所好转，但缺乏大盘转债，对整体转债市场的冲击不大；6月需求回落明显，随着风险偏好修复，叠加保险、被动基金提供的增量，预计转债需求将好于供给，为转债估值提供一定支撑。1）供给端：5-6月，证监会核准和上市委审核通过的转债略有提速，但再融资监管的基调或不变。截至7月8日，证监会核准通过且暂时无发行计划的转债预案有13个，发行规模100.35 亿元，叠加7月发行及待发行的转债，发行规模122.55亿元。不过以上多数转债预案拟发行的规 模均不大，仅万凯新材发行规模27亿元以及汇成股份11.49亿元相对较大。2）需求端：沪深交易 所转债持仓规模减少164亿元，其中券商资管和自营分别减持30亿元和20亿元，或主要系6月出 于对弱资质低价券信用风险担忧抛售较多；保险是6月唯一加仓的机构，增持规模23亿元。展望未来，保险稳健增长的负债端保费（今年1-5月，保险保费收入同比增长10.19%，该增速超过2020-2023年水平）、被动基金（可转债ETF逆势增长，6月末可转债ETF份额较5月末增加2.79亿份）等提供一定的增量需求。 7月投资思路1——低价券修复仍蕴含机会，等待时机。 1）低价券修复尚未到位。5月底，全市场收盘价低于面值以及纯债溢价率小于0的转债分别为34 只和35只，6月19日-6月24日，价格跌破面值、纯债溢价率为负的转债逐日增多，经过6月25日以来的修复，该类转债有所下降，6月28日收盘后，价格跌破面值和纯债溢价率为负的转债分别有79只和110只，仍大幅高于5月底的数据。而从全市场偏债型转债YTM来看，6月末，偏债型转债YTM尚未回归至5月底水平。 2）以史为鉴，回看2020年年底至2021年年初信用风险事件对转债市场的冲击：偏债型转债YTM 自2020年10月22日开始逐渐上升，并于2021年2月8日达到峰值5.87%；从修复看，偏债型 YTM回归攀升之前的位置用时约4个月，2021年6月25日左右YTM水平基本和2020年12月初相近。股市不弱、10年期国债收益率处于相对低位提供了较好的修复环境；而从沪深交易所转债持仓看，增量资金流入稳定，转债持仓整体处于增持状态。 3）本轮低价券的修复依然蕴含机会，节奏与市场增量资金流入有关，而市场增量资金的流入归根结底还需要权益市场的走强。我们筛选了信用瑕疵较小的低价转债，有12只，包括嘉元转债、天 奈转债、山石转债、天23转债等。 7月投资思路2——关注下修机会。1）1-6月，董事会提议下修的转债只数达109只，占比20%，高于2022-2023年水平；股东大会下修到底的转债有53只，占比57%，该占比高于2023年水平。 2）今年首次下修且下修到底的40只转债，下修原因多与临近到期、回售、面临减资清偿以及大股 东转债解禁减持有关。随着2019年转债供给放量，叠加6年发行期限，今明两年有较多转债到期、进入回售期，可关注转债的下修机会。3）此外，低价券期权价值虚化延申的关于下修机会是否可以博弈，以今年发布下修公告时价格低于100元的7只转债来看，低价券的下修博弈有所分化。 7月投资思路3——关注中报业绩。主板企业如存在亏损、扭亏为盈、净利润同比变动超50%应当在7月15日之前披露半年度业绩预告。截至7月10日，有112只转债对应的正股发布了业绩预告， 占比21%。业绩预告预喜和预悲的转债分别是49只和63只，电子、基础化工、汽车、轻工制造 等行业发布了预喜的转债较多，结合转债估值，景20转债、世运转债、景23转债、诺泰转债等 11只转债值得关注。 风险提示：股债市场超预期调整；数据更新不及时及提取失误等风险。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《7月转债买什么？》 发布时间：2024年7月14日研究分享 ►【宏观】张德礼：M1同比回落的背后-2024年6月金融数据点评 2024年6月，新增社融3.30万亿，新增人民币贷款2.13万亿。社融数据略高于Wind统计的市场预期值（3.22万亿），但和去年同期相比少增了约9300亿，信贷是最主要拖累，政府债券仍是社融的最主要支撑。存量社融同比从8.4%下滑到8.1%。 直接融资中，6月新增政府债券融资8487亿，同比多增3116亿。今年5月以来政府债券融资放量，源于企业和居民内生性融资需求不足的情况下，政府债券融资提速来对冲信用收缩。6月新增企业债券融资2128亿，同比少增121亿，处于近年同期的低位。除受城投债融资政策收紧的影响外，低利率环境下新增企业债券融资低位，也和企业融资需求不足有关。6月新增非金融企业股票融资154亿，同比少增546亿，主要受股权融资政策的影响。 再来看表外融资，6月它是同比多减的。6月新增委托贷款、信托贷款，分别为-1亿、748亿，同比分别少减55亿和多增902亿。值得注意的是，6月新增信托贷款规模，创下2008年1月以来的新高，可能和城投债融资收紧后，城投平台转向非标融资有关。6月新增未贴现银行承兑汇票-2047亿元，同比多减1356亿，可能和叫停“手工补息”后的套利活动减少有关。 最后看新增人民币信贷。6月新增人民币贷款2.13万亿，同比少增了9200亿。居民和企业的新增短期、新增中长期贷款，均同比少增。 其中，6月新增居民中长期贷款3202亿元，出现季节性回升，但仍然处于最近9年的同期新低。政策放松驱动的销售脉冲式改善消退后，新增居民中长期贷款低迷的趋势预计还将延续。新增企业中长期贷款9700亿，同比少增6233亿元，对比历史数据看，这是仅次于前两年的历史同期第三高。除企业融资需求不足外，金融数据“挤水分”、广义财政支出偏慢导致的配套贷款较少等，可能也是拖累企业中长期贷款的因素，下半年或有改善。值得注意的是，6月新增表内票据融资-393亿，处于近年同期的中等水平，没有体现出明显的“冲量”特征，可能反映了金融业增加值核算方法变化后银行业机构冲规模的诉求下降。 存款方面，6月新增人民币存款2.46万亿，同比多减1.25万亿。其中，新增居民存款2.14万亿， 同比少增5336亿。新增企业存款1.0万亿，同比多减了1.1万亿。由于6月新增非银存款为-1800 亿，同比只少减了1520亿，结合来看，我们认为叫停“手工补息”导致的“存款搬家”在6月规模可能已经很小了。6月新增企业存款偏弱，主要拖累可能是商品房销售偏弱和财政支出较慢。6月新增财政存款-8193亿，源于6月是传统的财政支出大月。同比多减2303亿，和6月政府债券 融资同比多增3116亿差距不足千亿，侧面反映了6月财政支出仍较为保守。 存款同比大幅多减，拖累M2同比从5月的7.0%下滑到6.2%。M1同比从-4.2%进一步下降到-5.0%，主因高基数，6月其规模环比增加了1.38万亿。随着叫停“手工补息”的影响趋弱，高基数消退后，7月M1同比可能回升。 总的来说，6月社融主要靠政府债券融资在支撑，企业和居民的内生性融资需求仍偏弱。对于关注度较高的M1同比低位进一步回落，高基数是主要原因，叫停“手工补息”的影响在6月前已基本被消化。从新增政府债券融资和财政存款看，6月财政支出力度可能继续偏保守。当前企业和居民部门仍呈信用收缩之势，财政在融资和支出两端的发力节奏，短期将是影响金融数据和经济最重要的变量。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《M1同比回落的背后-2024年6月金融数据点评》发布时间：2024年7月14日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【传媒】康雅雯：出版行业点评：教辅、生活类图书稳健增长，看好出版中长期投资机会事件：北京开卷发布2024H1图书零售市场分析报告。 根据北京开卷报告信息，2024H1整体图书零售市场呈现负增长，码洋同比下降6.2%，和Q1相比， Q2进入网店大促期，整体图书零售市场降幅较Q1有所收窄。 分渠道来看，线上渠道方面，短视频电商增速伴随短视频用户规模逐步见顶，有所放缓，2024H1码洋同比增长18.3%；平台电商和垂直及其他电商渠道码洋2024H1同比分别下降了18.1%和6.4%，仍有所承压。线下渠道方面，实体店渠道码洋同比下降了4.1%。 细分品类方面，教辅、生活、语言和自然科学图书在整体大盘承压情况下实现逆势增长，2024H1分别同增9.0%、6.3%、1.9%和0.1%，其中教辅码洋占比达21.7%，同比增幅达5.5pct。第一大品类少儿类图书略有下滑，码洋同减1.5%，码洋占比达29.2%，同比增幅达0.9pct。 点评： 图书零售市场降幅收窄，教辅、生活等品类图书规模逆势上行。2024H1，虽然图书零售市场整体有所波动，复苏节奏较慢，但是降幅已有所收窄，且主要类别图书表现稳健。其中，少儿图书规模基本保持稳定；教辅受益于学龄人口红利期启动，需求稳中向上；生活类图书伴随疫后大众对身体健康关注度提升，销售表现良好。我们认为，伴随Q3传统图书销售旺季到来，学生暑期阅读及秋季开学教育图书使用需求有望推动零售市场景气度持续向上。 短视频渠道预计仍将持续渗透，相关内容储备丰富公司有望受益。我们认为，短视频电商精准算法推荐能将用户兴趣点放大，更容易激发用户购买意愿，预计该渠道对零售大盘的渗透仍将持续。该渠道下热销图书品类有望持续受益于新媒体渠道占比提升，为相关类别图书内容储备丰富的公司贡献业绩增量。 投资建议：出版板块估值较低，安全边际明显，拥有高股息率优势，具备较高的配置性价比，建议关注： 综合考虑省级学龄人口基本面及地方发展情况，推荐教育数字化布局领先，垂类内容位居前列，红利优势明显的国有出版公司，AI+教育相关标的，一般图书内容出版优势显著的出版公司，线上资源及IP储备丰富的公司。 风险提示事件：文化监管政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；宏观经济承压；研报使用信息更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《出版行业点评：教辅、生活类图书稳健增长，看好出版中长期投资机会》 发布时间：2024年7月15日 报告作者：康雅雯中泰互联网传媒首席S0740515080001 ►【科技】孙行臻：法规+技术+降本三维发力，Robotaxi商业元年已至 法规：加速完善，开放准入+推动路测+行业规范。1）准入资质逐步开放：2024年6月北京市发布 《北京市自动驾驶汽车条例（征求意见稿）》，拟支持自动驾驶汽车跑网约车；且四部门联合批准9家车企准入开展L3上路通行。2）积极推动路测及商业化运营试点：2023年11月《关