中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：寻找城农商行二永债的下沉边界

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：寻找城农商行二永债的下沉边界 证券研究报告2024年7月11日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：寻找城农商行二永债的下沉边界 【科技】孙行臻：科技2024中期投资策略：深蹲蓄力，待时而跃 今日重点 ►【固收】肖雨：寻找城农商行二永债的下沉边界肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 2023年下半年以来，城投利差普遍收敛，市场转向寻求更具性价比的券种配置机会，城农商二永债的热度因此有所提升。基于此，确定城农商行二永债的下沉尺度和边界是关键所在。如何在流动性和收益性之间取得平衡？对于基本面瑕疵的容忍度应当如何确定？本文运用熵权法以确定权重，采用多规则赋分策略以实现指标差异化评分，再结合中债流动性评分指标对不同期限区间的城农商行二永债给出择券建议，以供投资者参考。 综合考虑资产质量、负债质量、盈利能力、风险评估、公司治理、股东背景、定性项以及所处区域经济等因素，选取35项指标纳入评分框架，并采用熵权法赋予指标权重，实现指标权重的客观量化，减少因指标数量不足或主观赋权而导致的评估偏差。 在过往构造打分模型的过程中，一个常见问题是，如果我们只是简单地将指标表现按照分位数划分为N个区间，按表现优劣分别赋分1-N分，再乘上主观赋予的权重，打分结果通常不太理想。主要原因是：（1）部分指标并不存在极值代表极优极劣的指示意义，过于突出反而意味着成本或资源的浪费；（2）指标的具体数据表现分布过于分散，导致只拆分若干个区间后弱化了其本身的差异；（3）指标的具体数据分布过于集中，极易由于细微变化而产生区间变动，但此变动无意义； （4）分数变化和指标数据变化之间不应当为简单线性关系，到达特定临界值后理应在分值上有特殊变化。 基于以上，本文依据指标的数据分布特性及监管要求，审慎确定了5种赋分规则。并且，即便是在 采用分位数区间打分法时，也并非是简单地使用等差数列赋分法。评分对象涵盖截至2023年末有 金融债券存续的313家商业银行，尽管本文目标是对城农商行进行评分，但为了验证评估体系的有效性，国有行和股份行也被纳入评分范围。 资产质量细化为对资产、贷款质量和客户贷款比例的分析，样本银行在资产规模上存在显著的层次分化，潜在信贷损失和信贷集中风险整体处于可控范围内。负债质量聚焦于负债端存款占比、同业负债占比和定期存款占比、存贷比和负债成本五项指标，多数银行负债端存款比重、定期存款占比和存贷比较高。盈利能力的评价涉及净息差、非利息收入占比、资产收益率、权益乘数和成本收入比，不同类型的强资质银行在盈利能力上各有所长。信用风险主要采用资本充足率、核心一级资本充足率、拨备覆盖率和流动性比例四项指标进行评估，总体来看，多数银行均达到监管标准，在风险抵御层面具备较强能力。 公司治理主要从信息披露和监管处罚两个角度进行评估，整体来看，国股行在信息披露完整性和监管合规性上表现优于城农商行。股东背景侧重分析股东性质和股权集中度，绝大部分银行前十大股东的持股比例较高，股权较为集中，国企及政府、疑似空壳民企股东持股比例较低。定性项主要分析银行的上市状况、是否为公开市场业务一级交易商以及银行的区域内级别。区域经济的分析进一步细分为财政实力、经济实力和地方债发行情况，各省份在三个维度均呈现较大差异。 运用打分模型测算样本银行主体评分，总分靠前银行在多个维度均有较强表现，且多为上市银行和央行一级交易商。从银行类型来看，国股行占据领先地位，但部分省级或地级市的城农商行，也表现出较强竞争力。 为了在追求收益的同时有效控制风险，提出三种择券策略：（1）对于3-5Y期限区间，侧重基本面，兼顾流动性；（2）对于1-3Y期限区间，流动性优先，可适度下沉；（3）对于1Y以下期限个券，加强下沉力度，适度舍弃流动性。三种择券策略分别对银行主体评分和流动性评分设定不同门槛。 考虑到二级资本债和永续债的条款差异，将二永债分开进行择券。首先，根据债券的行权剩余期限，进行期限区间划分；其次，在每个期限区间内，按照发债银行类型对债券进行进一步分类，最后， 进行收益率降序排列与三种择券策略的应用。根据上述方法，对46只二级资本债和38只永续债进 行推荐，其中，重点推荐13只二级资本债和10只永续债。 风险提示：打分模型设计不合理；指标选取存在主观性；数据统计分析偏差；数据披露不完整或提取失误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《寻找城农商行二永债的下沉边界》发布时间：2024年7月11日 ►【科技】孙行臻：科技2024中期投资策略：深蹲蓄力，待时而跃孙行臻｜中泰科技首席 S0740524030002 科技：深蹲蓄力，底部区间价值凸显。2024年上半年，计算机指数迎来较大调整，计算机重仓股配置比例环比同比下降，估值显著回落。与此同时技术端、政策端、订单端频频发力，以计算机为代表的科技标的已具备长期投资价值。 政策支持：三中全会，科技改革进行时。前序的三次重要会议为科改方向定调，释放出“大力发展新质生产力”的重要信号。参考近期重要会议精神，结合超长期国债、新一轮大规模设备更新的具体内容，建议关注科技赋能传统产业升级、培育壮大科技新兴产业、探索布局未来产业三大方向。审美变迁：耐心持有优质资产，投小投早支持硬科技。1）新“国九条”：强化上市公司现金分红监管，上市公司对股东回报和企业治理水平加大关注，耐心资本将持有优质资产。2）“科八条”：强调与“新质生产力”的紧密联系，在准入端强化科创板“硬科技”定位，优先支持新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市，鼓励“投早投小”。 看好三大主线：AI+华为产业链+政策投资 AI：1）AI算力，随着海量数据+模型迭代+用户量级提升对算力的需求日益旺盛，以及国产供应链堵点逐步打通，预计AI算力板块2024年将延续供需两旺的高景气。2）AI应用，在金融、教育、医疗、法律等领域的落地相对更加容易，掌握行业know-how的B端应用厂商目前依旧具备模型的选择权；以Sora近期的进展，多模态AI的应用逐步从一开始的“好玩”逐步向“好用”靠拢，创意软件类应用和营销类应用值得关注。此外AI与智能驾驶的结合，特斯拉引领智驾技术迭代，2024年5月20日FSDv12.4向员工开放，且Transformer大模型助力智驾感知能力提升，目前国内外领先车企已将BEV+Transformer模型运用于实际，智能驾驶、AI大模型创新座舱应用有望给汽车智能化带来技术路线和商业模式的优化，重要供应商有机会享受行业变革带来的红利。 华为产业链：1）鸿蒙：华为HDC2024开发者大会发布全新HarmonyOSNEXT操作系统，鸿蒙原生应用生态趋于成熟，2024年有望实现鸿蒙规模商业化落地，带动大量应用软件厂商进行适配、迁移、开发工作，产业链操作系统软件作伙伴、应用合作伙伴、硬件集成合作伙伴或有新机遇。2）AIPC：大模型端侧部署趋势明确，越来越多的AI模型将内置于OS中成为标准组件，同时全新的AI系统升级或刺激用户换机，提振AIPC消费终端销量。3）智能汽车：凭借产品优势和合作模式，华为逐渐建立价格带覆盖广泛的产品矩阵，叠加原生鸿蒙系统实现车-机顺滑切换，生态构建完全，显著提升用户使用体验。 政策投资：1）电改：电改的核心难题是新能源并网消纳，为了解决这一难题，我国提出“源网储荷一体化”的思路，以逐步取代过去以电网为核心的“源随荷动”的调度模式，主要途径是特高压、储能、虚拟电厂，为“发输配售用”都带来边际增量。2）轨交：轨道交通是国民经济的命脉和交通运输的骨干网络，电气化铁路和城市轨道交通是行业着力点。随着国内高铁十年大修期临近，叠加出海开拓新的市场空间，轨交信息化标的有望受益。3）低空经济：2024年至今，国家颁布多项政策，致力于规范化、细致化低空经济产业架构；且目前相关招标加速公布，落地实现场景闭环。政策向招标的传导加速对于低空经济行业具有较为积极的推动作用。4）卫星互联网：占频保轨迫在眉睫，国内相关产业政策频频出台，中国卫星互联网企业已经在实现卫星制造、卫星发射、地面设备领域实现技术有效布局。 风险提示：政策实施不及预期；技术迭代不及预期风险；行业竞争加剧风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《科技2024中期投资策略：深蹲蓄力，待时而跃》 发布时间：2024年7月11日 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。