中泰研究晨会聚焦：固收肖雨：非金永续债的“股债性”之辨

【中泰研究丨晨会聚焦】固收肖雨：非金永续债的“股债性”之辨 证券研究报告2024年5月15日 今日预览 今日重点>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【固收】肖雨：非金永续债的“股债性”之辨 研究分享>> 【银行】戴志锋：银行业月度跟踪：板块取得3%相对收益，业绩较好的优质城农商行领涨 【银行】戴志锋：1Q24金融机构贷款投向：平滑节奏，协调机制助力对公房地产贷款增速企稳 【食品饮料】范劲松：大众品2023年报&2024一季报总结：分化中寻找机遇，成本进入红利期 今日重点 ►【固收】肖雨：非金永续债的“股债性”之辨肖雨｜中泰固收行业负责人 S0740520110001 在《非金融企业永续债有哪些隐藏细节？》报告中，我们系统梳理了非金融企业永续债的条款细节并对发行情况进行了统计。本文在之前这一报告的基础上，依据非金融企业永续债发行条款，对其股性强弱进行评分并挖掘投资机会，为投资者提供择券选择。 本文的非金融企业永续债指非金融企业发行的永续中期票据、永续定向工具、可续期公司债及可续期企业债。截至2024年4月末，非金融企业永续债已发行4931只。其中2020年发行的永续债数 量较多，且3年期债券规模较大，此部分债券均于2023年达到行权时点，这直接导致2023年全年 非金融企业永续债发行量也有大幅度增长。在风险事件方面，截至2024年4月末，在历经行权时 点的非金融企业永续债中共有40只选择续期或不赎回，共续期51次，大部分选择续期的非金融企 业永续债仅续期一次，续期2次及以上的情况相对较少；共有22只选择递延支付利息，共递延付 息37次。 本文对非金融企业永续债股性强弱进行评分，设置1-5分的打分区间，永续债发行后续期可能性越大，偿还周期越长，收益不确定性越高，其股性得分越高，股性越强，债性越弱；续期可能性越小，偿还周期越短，收益不确定性越低，其股性得分越轻，股性越弱，债性越强。评分模型主要与非金融企业永续债重定价周期、票面利率调整、初始基准利率、偿付顺序、回售、利息递延条款及规定相关。 在重定价周期方面，新发行的非金融企业永续债具有重定价周期不断缩短的趋势，非金融企业永续债重定价周期越长，其偿还周期也相应增长，收益不确定性增加，具有更强的股性。在票面利率调整方面，为减少发行人续期的可能性，一部分永续债规定了发行人选择续期时使票面利率应有一定幅度的的跳升，其中跳升幅度以300bp居多，相对而言，票面利率跳升开始时间越晚，跳升幅度越小的永续债续期概率较高，股性一般较强。在初始基准利率方面，目前一般采用国债收益率或Shibor，若采用国债收益率，则不确定性较小，股性较轻；若采用Shibor收益率，则不确定性较大，股性较重。在偿付顺序方面，已发行的永续债可分为次级债和普通债，自2019年起，新发行非金融企业永续债中次级债的发行规模快速增加，一般来说，次级债偿付顺序靠后，股性较强；普通债偿付顺序靠前，股性较弱。在回售方面，有部分永续债设置了回售权，赋予了投资者按面值回售永续债的权利，是对投资者的一种保护，因此，有回售条款的永续债股性较弱，无回售条款的永续债则股性较强。在利息递延方面，部分永续债包含利息递延条款，发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，有利息递延权的永续债延迟付息概率较高，收益不确定性较大，股性相对较重。 根据本文的评分结果，非金融企业永续债股性具有以下特征：从主体评级看，股性较强的永续债其发行主体一般拥有更高的评级。股性最强的20只非金融企业永续债的发行主体评级均为AAA，而债性最强的20只非金融企业永续债的发行主体评级则以AA+居多；从时间维度看，非金融企业永续债的股性有逐年上升的趋势。非金融企业永续债在发行初期较为中性，2016年是新发行永续债债性较强的一年，自2016年起至今，新发行的非金融企业永续债股性不断增强。 在投资机会方面，本文首先考虑非金融企业永续债条款溢价和股性评分之间的关系：在主体资质相同或近似，且股性评分差异较小的非金融企业永续债中，条款溢价更高的非金融企业永续债是更具性价比的投资选择；其次区分不同行权到期期限，考虑非金融企业永续债利差和股性评分之间的关系，在不考虑流动性溢价的情况下，同期限非金融企业永续债中股性较弱、利差较高且隐含评级较高的债券或具有较高的投资价值。 风险提示：1）相关政策变动超预期；2）信用事件冲击超预期；3）数据更新不及时；4）特殊条款提取失误；5）统计口径不准确；6）市场情绪变化；7）择券模型中未考虑个券流动性差异；8）债券当前状态判定失误；9）续期或利息递延支付情形统计失误。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《非金永续债的“股债性”之辨》发布时间：2024年5月14日 研究分享 ►【银行】戴志锋：银行业月度跟踪：板块取得3%相对收益，业绩较好的优质城农商行领涨 月度行情回顾：1.本月股票市场各板块整体上涨，沪深300指数上涨1.9%，银行板块上涨4.9%，银行相对沪深300录得超额收益3%。从银行板块估值情况看，国有行、股份行、城商行、农商行板块最新PB分别为0.58、0.53、0.60和0.54，较上月分别变化0、1、0和-1bp。2.本月A股银行股大部分上涨，仅个别银行下跌，上涨幅度较大的银行主要是业绩表现较好的优质城农商行。A股累计月涨幅靠前5的个股分别是杭州银行、常熟银行、齐鲁银行、宁波银行、中信银行，月涨幅分别为16.11%、11.34%、11.19%、11.15%、10.26%。 本月行业重点政策：本月在货币、财政、金融等领域出台了一系列政策，国务院发布了新国九条，中央政治局会议决定在7月召开第二十届三中全会。1）财政政策方面，工信部等七部门联合印发 《推动工业领域设备更新实施方案》。提出实施先进设备更新、数字化转型、绿色装备推广、本质安全水平提升等4项行动。2）货币政策方面，中国人民银行设立科技创新和技术改造再贷款，货币政策引导结构优化的导向。3）资本市场方面，国务院发布新“国九条”。主要变化包括：强化对上市公司实行全生命周期监管；加强相关金融机构和交易监管，引导中长期资金；强化中介机构监管，通过打造一流投资银行和投资机构，实现行业供给侧改革。推动中长期资金入市，加强交易监管等。4）4月底召开的中共中央政治局会议决定在今年7月召开二十届三中全会。 上市银行重点公告：1.人事变动：1）王康先生因工作调整原因，辞去其所担任的中信银行副行长、财务总监职务。2）应长明先生因工作调整原因向上海农村商业银行股份有限公司董事会辞去副行长职务，3）刘清女士自2024年4月28日起就任农业银行董事会秘书。2.股东变化：国家金融监督管理总局江苏监管局同意江苏苏豪投资集团有限公司受让江苏汇鸿国际集团中锦控股有限公司持有紫金银行的28201608股股份、江苏汇鸿国际集团中鼎控股股份有限公司持有的28201608 股股份。3.2024年一季度报：1、营收：上市银行整体营收同比-1.9%。大行、股份行、城商行和农商行分别同比-2.5%、-3.4%、5.7%和4.7%，城农商行是规模与其他非息高增驱动。2、净利润上市银行整体净利润同比-0.6%，大行、股份行、城商行和农商行分别同比-2%、0%、7.1%和1.2%，其中城商行依旧是业绩增速最高板块。银行业绩主要是规模和其他非息贡献，对业绩贡献度分别基本都在10%+：一是区域经济带动；二是银行目标客户成长性以及对其客户经营的核心竞争力支撑；三是把握债市配置时机，拉动其他非息高增。详情请参见我们的报告《42家上市银行一季报：规模、其他非息正贡献，息差和手续费承压》。 资金价格跟踪：1、国债一年期到期收益率和十年期到期收益率基本保持稳定，期限利差上升。本月国债一年期到期收益率为1.69%，较上月下降3bp，十年期到期收益率为2.30%，较上月上升1bp；期限利差为0.61%，较上月上升4bp。2、票据直贴利率下降。本月半年期国股行票据直贴利率为1.47%，较上月下降48bp。银行票据冲量比较大，实体融资需求有限。3、存量同业存单利率有所下降。4月上市银行同业存单整体存量成本下降8bp至2.34%。 信用风险跟踪：1.信用风险跟踪：违约数量和金额均减少。2024年4月1日至2024年4月30日， 共有9家企业的10支信用债发生违约或展期，发行规模共92.48亿元，违约日债券余额共计79.55 亿元，逾期本金共计62.59亿元，逾期利息共计5.30亿元。本月信用债违约数量和金额均较上月减 少。2.违约地产公司信用跟踪：2024年5月1日至2024年5月31日，重点关注企业中，恒大、碧 桂园、荣盛下月到期债务规模较大。统计2024年5月各企业债务到期情况，下月各企业到期的国内和国际债务金额相比上月下降。 板块投资建议：经济决定银行选股逻辑，经济弱与强的复苏对应不同的标的品种，银行股具有稳健和防御属性，详见我们年度策略《银行2024年投资策略：稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。1、优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行， 受益于区域beta，各项资产摆布能力较强，另外消费金融三驾马车驱动，弥补息差。常熟银行，依托小微特色基本盘，做小做散，受化债、存量房贷影响小，资产质量维持优异。瑞丰银行，深耕普惠小微、零售转型发力，以民营经济发达的绍兴为大本营，区域经济确定性强。同时推荐渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。2、经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等）。3、经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期，数据更新不及时。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《银行业月度跟踪：板块取得3%相对收益，业绩较好的优质城农商行领涨》 发布时间：2024年5月14日 报告作者：戴志锋中泰银行业首席S0740517030004 ►【银行】戴志锋：1Q24金融机构贷款投向：平滑节奏，协调机制助力对公房地产贷款增速企稳平滑节奏，企事业单位贷款增速小幅下降。总体情况：企事业单位贷款同比增长11.19%，增速比上年末低1.52个百分点；一季度增加7.91万亿元，同比少增1.11万亿元。1Q23金融机构贷款投放较快，去年下半年以来，央行加强引导信贷均衡投放，缓解金融机构“冲时点”现象，1Q24贷款投放比例向历史平均水平回归，为未来三个季度的信贷增长留足空间。分期限看：短期贷款及票据融资同比增长6.69%，增速比上年末低1.46个百分点；中长期贷款同比增长14.04%，增速比上年末低1.69个百分点。分用途看：固定资产贷款同比增长12.51%，增速比上年末低0.45个百分点；经营性贷款同比增长12.7%，增速比上年末低2个百分点。 工业中长期贷款增速较高，服务业、基础设施中长期贷款增长平稳，房地产业中长期贷款增速修复。工业中长期贷款同比增长23.6%，增速比上年末低4.4个百分点；一季度增加1.66万亿元，同比少 增0.28万亿元。服务业中长期贷款同比增长11.3%，增速比上年末低1.1个百分点；一季度增加 3.54万亿元，同比少增0.18万亿元。基础设施中长期贷款同比增长13.4%，增速比上年末低1.6个百分点；一季度增加1.97万亿元，同比少增0.19万亿元。房地产业中长期贷款余额同比增5%，增速比上年末提升0.7个百分点，或受益于房地产城市融资协调机制的积极推进。 普惠、绿色金融领域贷款保持较快增速。普惠小微贷款同比增长20.3%，增速比上年末低3.2个百分点；一季度新增2.38万亿元，同比持平。绿色贷款同比增长35.1%，比上年末低1.4个百分点。其中，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款合计占绿色贷款的66.8%。分用途看：基础设施绿色升级产业贷款同比增长31.4%，增速比上年末低1.8个百分点