门店扩张稳步推进，持续强化分红回报

证券研究报告|2024年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 上半年营收增长1.52%，归母净利润有所承压。公司2024上半年实现营业收入81.97亿元，同比+1.52%，归母净利润6.01亿元，同比-18.71%，扣非净 利润5.85亿元，同比-17.28%。单二季度看，公司营收31.26亿元，同比 -20.89%，归母净利润2.6亿元，同比-30.51%。在金价相对高位短期抑制终端消费及公司品牌营销宣传增加下，公司整体上半年经营业绩有所承压。此外，公司拟每10股派发利3元（含税），分红金额占当期归母净利54%。同步推出未来三年股东回报规划，持续强化对投资者的回报机制。 黄金类产品销售增长，上半年净增门店124家。分产品看，公司上半年素金 产品营收69.62亿元，同比+3.43%，镶嵌类产品营收3.72亿元，同比-29.18%。分业务看，自营线下业务表现较好，上半年营收9.63亿元，同比+16.35%；自营电商业务营收11.91亿元，同比+3.09%；加盟业务营收59.32亿元，同 比-0.74%。门店扩张方面，公司上半年净开店124家，期末门店总数5230 家，其中加盟店4887家。 素金首饰毛利率提升，现金流状况较好。公司上半年综合毛利率18.38%，同比略降0.08pct，其中素金首饰毛利率9.79%，同比提升1.08pct。上半年销售费用率6.46%，同比+1.53pct，由于报告期自营门店增加及广告投放活动较多所致。管理费用率0.64%，同比基本稳定。存货周转天数105.26天，同比增加10.85天，主要系黄金类存货有所增加影响。经营性现金流净额12.94亿元，同比+80.62%，现金流状况良好。 风险提示：门店拓展不及预期；终端动销不及预期；竞争环境恶化 投资建议：未来行业层面黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放，公司自身将继续完善黄金产品体系建设以把握增长机遇。渠道端继续推进门店扩张，抢占市场份额。考虑金价相对高位可能对短期终端需求可能造成抑制，我们下调公司2024-2026年归母净利润至14.71/16.84/18.97亿元（前值分别为15.43/17.86/20.71亿元）对应PE分别为7.7/6.7/6倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 11,118.08 16,290.06 18,786.47 21,297.42 24,080.36 (+/-%) 21.44% 46.52% 15.32% 13.37% 13.07% 净利润(百万元) 1090.60 1316.05 1470.86 1683.98 1896.66 (+/-%) -10.94% 20.67% 11.76% 14.49% 12.63% 每股收益（元） 1.00 1.20 1.34 1.54 1.73 EBITMargin 12.26% 10.80% 9.95% 9.93% 9.93% 净资产收益率（ROE） 18.05% 20.62% 21.24% 22.33% 23.25% 市盈率（PE） 10.37 8.59 7.69 6.72 5.96 EV/EBITDA 9.34 7.30 7.97 7.14 6.51 市净率（PB） 1.87 1.77 1.63 1.50 1.39 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 商贸零售·专业连锁Ⅱ 证券分析师：张峻豪证券分析师：柳旭021-609331680755-81981311 zhangjh@guosen.com.cnliuxu1@guosen.com.cnS0980517070001S0980522120001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价10.32元 总市值/流通市值11310/11143百万元 52周最高价/最低价20.34/9.97元 近3个月日均成交额116.51百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《周大生（002867.SZ）-2023年业绩增长稳健，黄金类产品延续良好增长趋势》——2024-04-26 《周大生（002867.SZ）-三季度收入稳健增长，持续推进门店扩张》——2023-10-31 《周大生（002867.SZ）-二季度归母净利润增长27%，黄金品类延续高景气》——2023-08-27 《周大生（002867.SZ）-一季度业绩增长积极向好，黄金品类继续高景气表现》——2023-05-04 《周大生（002867.SZ）-三季度营收同比增长4.19%，持续推进门店扩张》——2022-10-28 周大生（002867.SZ） 门店扩张稳步推进，持续强化分红回报 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2024上半年实现营业收入81.97亿元，同比+1.52%，归母净利润6.01亿元， 同比-18.71%，扣非净利润5.85亿元，同比-17.28%。单二季度看，公司营收31.26 亿元，同比-20.89%，归母净利润2.6亿元，同比-30.51%。在金价相对高位短期抑制终端消费及公司品牌营销宣传增加下，公司整体上半年经营业绩有所承压。此外，公司拟每10股派发现金股利3元（含税），分红金额占当期归母净利润的54%。同步推出未来三年（2024年-2026年）股东回报规划，持续强化对投资者的回报机制。 图1：周大生单季度营业收入及增速（亿元、%）图2：周大生单季度归母净利润及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 分产品看，公司上半年素金产品营收69.62亿元，同比+3.43%，镶嵌类产品营收 3.72亿元，同比-29.18%。分业务看，自营线下业务表现较好，上半年营收9.63亿元，同比+16.35%；自营电商业务营收11.91亿元，同比+3.09%；加盟业务营收59.32亿元，同比-0.74%。门店扩张方面，公司上半年净开店124家，期末门店总数5230家，其中加盟店4887家。 图3：周大生分业务收入占比（%）图4：周大生门店数量变化（家） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 财务数据看，公司上半年综合毛利率18.38%，同比略降0.08pct，其中素金首饰毛利率9.79%，同比提升1.08pct。上半年销售费用率6.46%，同比+1.53pct，由于报告期自营门店增加及广告投放活动较多所致。管理费用率0.64%，同比基本稳定。存货周转天数105.26天，同比增加10.85天，主要系黄金类存货有所增加 影响。经营性现金流净额12.94亿元，同比+80.62%，现金流状况良好。 图5：周大生单季度毛利率及净利率（%）图6：周大生费用率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：未来行业层面黄金品类以保值增值及时尚属性的优势，在金价相对稳定后，终端需求仍有望逐步释放，公司自身将继续完善黄金产品体系建设以把握增长机遇。渠道端继续推进门店扩张，抢占市场份额。考虑金价相对高位可能对终端需求可能造成抑制，我们下调公司2024-2026年归母净利润至14.71/16.84/18.97亿元（前值分别为15.43/17.86/20.71亿元），对应PE分别为7.7/6.7/6倍，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价（24-08-28） 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） PEG（24E） 投资评级 600612.SH 老凤祥 48.90 204.17 4.23 5.03 5.72 6.39 16.30 9.72 8.55 7.65 19.13 0.52优于大市 002867.SZ 周大生 10.32 113.10 1.20 1.34 1.54 1.73 12.64 7.69 6.72 5.96 20.62 0.65优于大市 002345.SZ 潮宏基 4.48 39.81 0.38 0.45 0.52 0.60 18.15 9.96 8.62 7.47 9.18 0.47优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1735 852 2968 3039 2941 营业收入 11118 16290 18786 21297 24080 应收款项 848 1565 1563 1814 2122 营业成本 8808 13334 15352 17400 19706 存货净额 3342 3643 4247 4949 5711 营业税金及附加 106 147 177 198 223 其他流动资产 309 389 675 622 714 销售费用 748 944 1157 1317 1457 流动资产合计 6235 6448 9453 10424 11489 管理费用 93 106 231 267 304 固定资产 521 735 580 632 704 财务费用 (13) 4 (41) (74) (74) 无形资产及其他 403 386 370 355 339 投资收益 18 (86) (10) 0 0 投资性房地产 293 289 289 289 289 资产减值及公允价值变动 (27) 15 0 1 1 长期股权投资 155 155 157 159 169 其他收入 42 11 0 0 0 资产总计 7607 8012 10848 11859 12990 营业利润 1409 1695 1900 2190 2465 短期借款及交易性金融负债 51 266 5 5 5 营业外净收支 12 13 12 0 0 应付款项 271 149 479 423 437 利润总额 1420 1708 1912 2190 2465 其他流动负债 1155 1155 3375 3821 4320 所得税费用 333 396 445 510 573 流动负债合计 1477 1569 3859 4249 4762 少数股东损益 (3) (3) (4) (4) (5) 长期借款及应付债券 18 18 18 18 18 归属于母公司净利润 1091 1316 1471 1684 1897 其他长期负债 63 41 46 51 56 长期负债合计 81 59 64 69 74 现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 1558 1628 3922 4318 4836 净利润 1091 1316 1471 1684 1897 少数股东权益 7 3 2 (1) (5) 资产减值准备 (112) 9 288 68 55 股东权益 6042 6381 6923 7542 8159 折旧摊销 14 13 43 75 90 负债和股东权益总计 7607 8012 10848 11859 12990 公允价值变动损失 27 (15) 0 (1) (1) 财务费用 (13) 4 (41) (74) (74) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营运资本变动 324 (1228) 1955 (436) (590) 每股收益 1.00 1.20 1.34 1.54 1.73 其它 110 (10) (290) (72) (59) 每股红利 0.50 0.91 0.85 0.97 1.17 经营活动现金流 1455 84