N型赛道后发优势明显，储能业务第二主业增长曲线确立

2024年08月28日 公司研究●证券研究报告 阿特斯（688472.SH） 公司快报 N型赛道后发优势明显，储能业务第二主业增长曲线确立投资要点事件：公司发布2024年半年度报告，2024年上半年阿特斯共向全球销售了14.5GW光伏产品和2.6GWh储能产品，规模处于全球领先水平。2024年上半年实现营业收入220亿元，实现归属于上市公司股东的净利润12.4亿元，经营业绩的贡献主要来源于公司的高质量光伏业务以及高速发展的储能业务。N型赛道后发优势明显，全球战略性产能优先布局：在行业头部企业中，公司P型老旧产能的历史包袱最轻，新增电池产能均采用新一代N型TopCon技术，满足全球客户对N型高效组件的需求，提升公司N型产品的市场份额。报告期末，公司N型TOPCon电池产能达到30GW，约占公司电池产能的62%，且存量P型产能减值压力较小（已计提+拟技改），已基本完成了P/N型新老产能的切换。公司根据全球战略发展和海外产能规划需要，在美国德克萨斯州梅斯基特和印第安纳州杰斐逊维尔市分别建立了5GWN型新技术光伏组件工厂和5GW高效N型电池片项目，是头部光伏企业中的领跑者。其中美国组件工厂在2023年已经正式投产，并于2024年一季度开始交付210尺寸产品；美国电池工厂目前正在进行土建部分的施工和机电部分设计，预计2025年内投产，将进一步巩固公司在高价格、高利润市场的领先地位。长期耕耘与积淀，全球化渠道优势明显：报告期内，公司向全球近100个国家销售了14.5GW太阳能组件。出货量排名前三的市场分别是中国、北美和欧洲。公司充分利用公司的国际化能力和全球品牌美誉度等优势，在全球范围内挖掘高毛利订单，实现盈利。过硬的品牌效应使得公司在国际市场屡获殊荣，2017-2023年连续7年被彭博新能源财经评选为光伏组件第一梯队供应商，2024年荣获知名研究机构EUPDResearch评选美国“顶级光伏品牌”。报告期内，公司海外市场整体表现稳定，其中美国市场销售规模增长迅猛，出货量较上年同期增加110%，环比增加69%，工商业和大规模电站渠道优势较为明显，市占率同比提升111%、37%。欧洲市场整体表现平稳，遵循利润优先的原则，依然维持在海外出货量前三，户用及工商业渠道实现环比增长50%左右。东南亚市场在报告期内表现不俗，出货量同比增长349%，环比121%，工商业渠道销售规模增加尤为突出，同比上涨637%。储能业务迎来爆发，第二主业增长曲线确立：报告期内，公司储能业务实现销售2.6GWH，同比增长3309%。报告期内，公司旗下储能子公司e-STORAGE新签多项大型储能系统合同，例如：向南澳大利亚EpicEnergy公司持有的“曼纳姆(Mannum)”独立储能项目提供220兆瓦时(DC，直流)的储能系统解决方案，并计划在2024年第二季度启动项目建设；与加拿大新斯科舍电力公司 （NovaScotiaPower）签订了合同，将为其在该省的布里奇沃特（Bridgewater）、韦弗利（Waverley）和怀特洛克（WhiteRock）三地交付旗舰级储能项目，这些储能项目的装机总量为150兆瓦/705兆瓦时（DC，直流）；与黑石集团旗下AypaPower公司（以下简称“Aypa”）签订合同，将为Aypa的Bypass项目提供498兆瓦时 电力设备及新能源|太阳能Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2024-08-27)10.21元交易数据总市值（百万元）37,656.70流通市值（百万元）14,109.31总股本（百万股）3,688.22 流通股本（百万股）1,381.91 12个月价格区间15.41/9.01 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益13.55-7.37-16.07绝对收益10.5-16.46-26.96 分析师张文臣 SAC执业证书编号：S0910523020004zhangwenchen@huajinsc.cn 分析师周涛 SAC执业证书编号：S0910523050001zhoutao@huajinsc.cn 分析师申文雯 SAC执业证书编号：S0910523110001shenwenwen@huajinsc.cn 相关报告阿特斯：一体两翼，振翅起航-华金证券-电新-阿特斯-公司深度2024.1.31阿特斯：24年组件预计出货同比大幅提升，储能在手订单达26亿美元-阿特斯公司快报2023.12.1阿特斯：Q3出货环比提升，大型储能项目储备丰富-华金证券-电力设备新能源-公司快报：阿特斯2023Q3业绩点评2023.11.13阿特斯：N型占比逐步提升，大型储能项目储备丰富-阿特斯公司快报2023.8.28 （DC，直流）的独立储能系统；该项目预计将在2025年第三季度建成。至此，公司将累计为AypaPower提供总计1.3吉瓦时的储能系统。 投资建议：公司快速推进光伏一体化产能建设，并持续扩大储能市场。我们预计公司2024-2026归母净利润分别为32.62、43.16及55.16亿元，对应EPS分别为0.88、1.17及1.50元/股，对应PE分别为11.8、8.9及7.0倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：公司海外收入占比高，汇率相关风险及国际贸易关系值得重点关注；光伏行业产能释放较快，行业竞争加剧；公司产能建设不及预期等风险。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 47,536 51,310 51,423 62,659 77,394 YoY(%) 69.7 7.9 0.2 21.9 23.5 归母净利润(百万元) 2,157 2,903 3,262 4,316 5,516 YoY(%) 6065.4 34.6 12.4 32.3 27.8 毛利率(%) 11.4 14.0 15.2 15.3 15.4 EPS(摊薄/元) 0.58 0.79 0.88 1.17 1.50 ROE(%) 18.3 13.4 13.4 15.1 16.3 P/E(倍) 17.8 13.2 11.8 8.9 7.0 P/B(倍) 3.3 1.8 1.6 1.4 1.1 净利率(%) 4.5 5.7 6.3 6.9 7.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 32688 38983 41823 58924 63650 营业收入 47536 51310 51423 62659 77394 现金 11940 18950 20396 31214 32160 营业成本 42114 44142 43582 53044 65442 应收票据及应收账款 7129 7176 7161 10309 11269 营业税金及附加 112 162 162 181 223 预付账款 1570 1158 1576 1755 2359 营业费用 1136 1047 1139 1334 1681 存货 9137 7799 8922 11429 13679 管理费用 1120 1534 1543 1692 1935 其他流动资产 2911 3900 3769 4217 4184 研发费用 467 704 859 1046 1292 非流动资产 15612 26792 24668 26003 27863 财务费用 -264 -118 -80 -205 -296 长期投资 295 344 421 498 577 资产减值损失 -512 -915 -697 -807 -939 固定资产 10030 16759 17381 19281 21186 公允价值变动收益 -53 117 36 21 30 无形资产 574 829 848 874 902 投资净收益 -179 -196 16 -28 -97 其他非流动资产 4714 8860 6018 5350 5198 营业利润 2508 3444 3573 4754 6113 资产总计 48300 65775 66492 84927 91513 营业外收入 144 29 112 114 100 流动负债 32095 37090 32654 46533 47349 营业外支出 33 280 95 114 130 短期借款 5273 6887 6887 6887 6887 利润总额 2619 3193 3590 4754 6082 应付票据及应付账款 16391 12138 16029 18254 24042 所得税 469 306 344 455 582 其他流动负债 10430 18064 9738 21392 16420 税后利润 2150 2887 3246 4299 5500 非流动负债 4468 7206 9553 9921 10328 少数股东损益 -7 -16 -16 -17 -16 长期借款 2396 3423 5690 6228 6636 归属母公司净利润 2157 2903 3262 4316 5516 其他非流动负债 2072 3783 3863 3693 3693 EBITDA 4331 5371 6065 7613 9422 负债合计 36563 44296 42207 56454 57678 少数股东权益 74 61 45 28 12 主要财务比率 股本 3066 3688 3688 3688 3688 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 1513 7622 7622 7622 7622 成长能力 留存收益 7422 10320 13443 17538 22711 营业收入(%) 69.7 7.9 0.2 21.9 23.5 归属母公司股东权益 11663 21418 24239 28445 33824 营业利润(%) 164570. 37.3 3.8 33.0 28.6 负债和股东权益 48300 65775 66492 84927 91513 归属于母公司净利润(%) 6065.4 34.6 12.4 32.3 27.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 11.4 14.0 15.2 15.3 15.4 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 4.5 5.7 6.3 6.9 7.1 经营活动现金流 5662 8235 1347 14406 5641 ROE(%) 18.3 13.4 13.4 15.1 16.3 净利润 2150 2887 3246 4299 5500 ROIC(%) 10.2 8.0 8.3 9.6 10.5 折旧摊销 1592 2103 2360 2838 3466 偿债能力 财务费用 -264 -118 -80 -205 -296 资产负债率(%) 75.7 67.3 63.5 66.5 63.0 投资损失 179 196 -16 28 97 流动比率 1.0 1.1 1.3 1.3 1.3 营运资金变动 750 1897 -4126 7467 -3094 速动比率 0.6 0.7 0.9 0.9 0.9 其他经营现金流 1256 1269 -36 -21 -30 营运能力 投资活动现金流 -4019 -8711 -183 -4180 -5392 总资产周转率 1.2 0.9 0.8 0.8 0.9 筹资活动现金流 -379 7194 282 593 696 应收账款周转率 8.1 7.2 7.2 7.2 7.2 应付账款周转率 3.3 3.1 3.1 3.1 3.1 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.58 0.79 0.88 1.17 1.50 P/E 17.8 13.2 11.8 8.9 7.0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.54 2.23 0.37 3.91 1.