聚焦光储轻装启航，N型后发优势助力

公司业绩扭亏为盈后继有力 公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件市场开拓与行业竞争经验、2）TOPCon电池+大尺寸组件占比颇高的双重竞争优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。2020-21年公司经历两年亏损后，2022年实现归母净利润0.59亿元，扭亏为盈。亏损原因主要在于公司陆续淘汰大量老旧电池片、组件产能，计提大量固定资产减值准备。2022年公司实现光伏组件销量6.6GW，同比增长190.8%，为公司业绩触底反弹形成有力支撑。 TOPCon+大组件后发优势突出 公司组件产能处于持续扩张期，为组件业务营收增长提供支撑。公司以合肥、阜宁、芜湖三大生产基地为主，规划布局N型大尺寸电池片、组件产能，其中1）组件环节：合肥规划60GW产能，一期15GW已于2022年全面达产，二期7.5GW以及阜宁12GW正在建设中，有望于2023年底开始投产，预计公司年底有效产能或将超过30GW。2）电池片环节：公司在芜湖规划TOPCon产能20GW，其中一期10GW正在建设中，预计2023年7月首片下线。 建成后将用于满足合肥、阜宁组件大基地的上游电池产能配套需求。 重视光储一体化发展机遇积极布局 公司拟定增募集资金不超过57.99亿元，用于芜湖二期10GW高效电池片项目、徐州10GWh储能系统项目建设，以及补充流动资金。公司规划徐州储能系统产能总计30GWh，其中一期10GWh定增项目有望率先建设投产，有望形成光储板块协同发展格局。 盈利预测、估值与评级 公司电池片、组件、储能系统产能快速扩张，需求旺盛背景下有望实现出货快速增长，对业绩高增形成有力支撑。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入分别为189.2亿元/374.3亿元/571.5亿元，分别同比增长 126.5%/97.8%/52.7%，归母净利润分别为3.1亿元/6.5亿元/10.0亿元，分别同比增长425.2%/109.4%/53.8%，对应EPS分别为0.05/0.11/0.17元/股，三年CAGR为156.7%，对应PE为57.1/27.3/17.7倍。绝对估值法测得每股价值3.58元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价3.62元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏装机不及预期、原材料价格波动、TOPCon新技术效率提升不及预期、公司产能建设不及预期。 投资聚焦 在光伏制造业中，公司独特性地同时具备1）丰富的光伏组件与系统集成市场开拓、行业竞争经验的先发优势；2）TOPCon电池+大尺寸组件占比较高的后发优势，有望在未来行业竞争中占据有利地位。 核心逻辑 1）公司重新布局电池片、组件、光储系统一体化业务，业绩有望触底高弹。公司布局合肥60GW组件、阜宁12GW组件、芜湖20GW电池片、徐州30GWh储能系统四大生产基地，产能规模有望重回第一梯队。 2）公司将老旧电池片、组件产能出清后轻装上阵，设备减值风险较低，历史负担小，有望充分发挥技术迭代的“后发优势”。 3）公司产能结构中N型占比较高，在N型产品相对P型的溢价红利期中，公司具备相对更高的单位盈收弹性。 不同于市场的观点 市场一般认为，随着大规模产能投放，其中不乏新进入者，产能供给宽松程度不断加深，电池片、组件环节竞争程度或将加剧，利润空间或被压缩。 我们认为：1）硅料价格回落到正常区间后，下游对组件产品价格敏感度下降，对组件进一步压价的可能性较小；2）N型电池片有望凭借效率优势，相对PERC维持相对稳定的溢价空间，竞争地位占优。 盈利预测、估值与评级 公司电池片、组件、储能系统产能快速扩张，需求旺盛背景下有望实现出货快速增长，对业绩高增形成有力支撑。我们预计公司2023-2025年可实现营业收入分别为189.2亿元/374.3亿元/571.5亿元，分别同比增长126.5%/97.8%/52.7%，归母净利润分别为3.1亿元/6.5亿元/10.0亿元，分别同比增长425.2%/109.4%/53.8%，对应EPS分别为0.05/0.11/0.17元/股，三年CAGR为156.7%，对应PE为57.1/27.3/17.7倍。 运用绝对估值法：参考十年期国债收益率、十年沪深指数平均收益率，我们假设无风险利率Rf=2.63%，市场预期回报率Rm=8.72%，第二阶段增长年数为5年，期间增长率为7%，永续增长率为1.5%，使用FCFF估值计算得到公司每股价值为3.58元。 运用PEG估值法：公司产能持续高速扩张，具备良好成长性，处于业绩高速增长期。我们给予公司PEG为0.44，EPS未来三年CAGR为156.7%，对应2023年PE为69倍，对应股价3.67元/股。 综合两种估值方法的结果，我们给予公司目标PE为68倍，对应目标价为3.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 协鑫集成成立于2003年，前身为上海超日太阳能科技发展有限公司。2007年，公司整体改制变更为股份有限公司。2010年，公司在深交所挂牌上市，后因连续三年亏损，在2014年被暂停上市，进行破产重整。重整完成后，江苏协鑫集团成为公司的控股股东。2015年，公司正式更名为协鑫集成科技股份有限公司，并于当年复牌上市。 2015年，公司通过重大资产重组方式收购组件生产企业江苏东昇和张家港集成，在年底实现光伏组件自主产能3.7GW，结合外部代工业务，实现总体产能5GW。 2020年起，公司开始对组件产能进行结构升级，淘汰小尺寸组件产能，投建合肥60GW大组件基地。 图表2：协鑫集成发展历程 公司控股股东为协鑫集团，实际控制人为朱共山，领导层注重管理和科技创新，有助于保持公司竞争力。截至2023年3月31日，协鑫集团有限公司直接持有公司46603.04万股的股份，持股比例7.97%，营口其印及协鑫建设为协鑫集团之一致行动人，协鑫集团合计持有公司表决权比例24.20%。朱共山是协鑫集团创始人，现担任公司董事，曾任公司董事长，现任董事长为朱钰峰。朱共山主修电气自动化专业，持有工商管理博士学位；社会责任方面，朱共山担任第十二届江苏省政协常委、全球绿色能源理事会主席、亚洲光伏产业协会主席、中国电力企业联合会电动汽车与储能分会执行副会长等重要职位。 图表3：公司股权结构图（截至2023年3月31日） 图表4：公司前十大股东明细表（截至2023年3月31日） 1.2产能迭代升级助力业绩扭亏为盈 组件业务在2022年反超系统集成包，重新成为公司第一大主营业务。由于公司对光伏组件产能进行淘汰升级，2020-2021年光伏组件产量下降，该部分业务营收大幅下降，随着2022年大组件15GW产能达产，光伏组件在2022年重新成为公司第一大业务。2019-2022年，光伏组件分别实现营收56.62亿元、20.21亿元、12.83亿元、52.21亿元，营收占比分别为64.8%、33.9%、27.3%和62.5%。系统集成包业务体量相对稳定，2019-2022年分别实现营收23.79亿元、33.20亿元、30.38亿元、29.89亿元，营收占比分别为27.4%、55.7%、64.6%和35.8%。供电、电池片等业务占公司的收入比重较小，2022年营收占比分别为0.7%和0.2%。 图表5：2019-2022公司业务营收占比变化情况（%） 图表6：2022年公司主营业务收入占比（单位：%） 光伏行业快速变革，组件产品优化升级，公司业绩扭亏为盈。2019-2022年，公司分别实现营业收入86.84亿元、59.57亿元、47.02亿元和83.54亿元；分别实现归母净利润0.56亿元、-26.38亿元、-19.83亿元和0.59亿元。公司在2020-2021年业绩大幅下跌主要是受两方面影响：一是上游原材料和辅料价格上涨导致组件生产成本上升，组件毛利率下降；二是近年来大尺寸光伏组件逐渐成为行业主流，公司原有小尺寸组件市场需求下降，致使组件出货量下降，公司淘汰老旧产能，计提大量固定资产减值准备。 公司顺应行业变革，淘汰原有小尺寸组件产能，在合肥建设60GW大尺寸组件生产基地，并在2022年实现一期15GW产能全面达产，实现业绩扭亏为盈。公司2023Q1公司实现营业收入15.51亿元，同比增长20.17%，实现归母净利润0.27亿元，同比增长24.62%。公司发布2023年半年度业绩预告，预计2023H1可实现营业收入53.0-58.7亿元，同比增长89.35-109.72%，实现归母净利润1.0-1.2亿元，同比增长166.57-219.89%，主要受益于组件出货大幅增长，拉动公司整体业绩实现显著增长。 图表7：2019-2023Q1公司营业总收入及同比增速（百万元、%） 图表8：2019-2023Q1公司归母净利润及同比增速（百万元、%） 上游原材料及辅料价格上涨致使组件生产成本上升，公司毛利率逐年下降，产能结构升级净利润回正。2019-2022年，公司销售毛利率逐年下降，分别为9.99%、9.29%、7.29%和6.55%。其中，光伏组件2019-2022年毛利率分别为8.72%、9.64%、5.37%、6.02%，系统集成包2019-2022年毛利率分别为12.75%、7.80%、7.58%、6.16%，均呈现下降趋势。随着15GW大尺寸组件投产，规模化生产有效降低生产成本，2023Q1由于上游原材料降价，同时合肥一期组件项目达产后规模效应突出，公司销售毛利率达到10.67%，同比提升3.72pct，显著改善。未来公司组件产能将进一步扩大，我们认为公司有望凭借规模化优势，使得生产成本进一步下降，毛利率未来仍有提升空间。 图表9：2019-2023Q1公司销售毛利率、净利率变化（%） 图表10：2019-2022公司主营业务毛利率变化（%） 2.光伏需求持续旺盛，N型渗透率有望快速提升 2.1光伏装机需求持续高增 我国是全球光伏重要需求增量市场，装机规模持续高速增长。自2019年以来，我国光伏装机规模占全球装机比例一直维持在30%以上，2022近年来占比出现逐渐提升的趋势，2022年达到约36%，在双碳目标指引下，我们预计有望继续提升。2022年在产品价格持续高位的背景下，我国全年完成光伏装机87.4GW，同比增长59.3%，2023年1-5月国内光伏装机规模61.2GW，同比增长158.2%。虽然装机数据斐然，但实际装机需求仍受到了些微抑制。2022年底硅料价格开始出现下降势头，部分延后项目的装机需求得到释放，我们认为随着硅料价格企稳，下半年装机需求有广阔潜力空间。 图表11：国内光伏历年装机规模（GW） 图表12：我国光伏装机占全球装机的比例（%） 我国是全球光伏组件主要出口国，产业链竞争优势突出，短期内海外国家无法摆脱对我国组件产品的依赖。我国光伏组件出口规模连续多年增长，2022年我国出口规模达154.8GW，同比增长74%，2023年1-5月出口规模达88GW，同比增长39%。 海外主要光伏市场国家对组件进口需求政策方向趋于收紧，美国近年来针对进口组件的关税政策处于不稳定状态，2022年美国总统签署《通胀削减法案》，并与2023年5月正式实行，意在扶持本土清洁能源制造业的发展；欧盟发布2030年前达成100GW完整光伏产业链的目标计划；印度则公布“高效太阳能光伏组件国家计划”，旨在提高本都制造量，减少可再生能源领域的进口依赖。我们认为，一方面，海外各国培植本土光伏产业需要较长时间；另一方面，我国组件企业有望凭借技术领先优势，塑造差异化品牌，在海外市场长期占用一席之地。 图表13：全球光伏历年装机规模（GW） 图表14：我国光伏组件出口（GW） 硅料价格企稳，下游需求有望大量释放。自2021年初起，由于硅料供给紧张，价格持续上涨，到2022Q4达到303元/kg的高点，距2020年的历史低点涨幅达414%，在某种程度上抑制了终端装机需求。随着硅料产能陆续投放，2023年硅料价格进入下行通道，6月底致密料报价已来到64元/kg附近，且出现企稳势头。我