广告增长超预期，3季度运营利润层面盈利预期不变

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元13.74 目标价 美元17.00↑ 潜在涨幅 +23.7% 2024年5月24日 哔哩哔哩(BILIUS) 广告增长超预期，3季度运营利润层面盈利预期不变 1季度亏损收窄好于预期。哔哩哔哩2024年1季度收入为57亿元人民币 （下同），同比增12%，环比降11%，符合预期。调整后归母净亏损为 4.4亿元，同/环比收窄57%/21%，对比我们/市场预期的5亿元，主要受益于收入结构改善带动毛利率提升（同/环比+6/2百分点）以及运营费用率优化（同环比-6/4个百分点）。 个股评级 买入 1年股价表现 BILIUS 广告收入超预期。1季度广告收入超我们预期5%，同比增31%，其中效果广告同比增50%+，主要受益于：1）流量提升，DAU同比+9%，日人均时 长增至105分钟，创新高。2）自然/商业流量混排，以及动态搜索等场景拓展提升广告库存，广告系统打通，强化投放效率。3）强化垂直行业解决方案，游戏/数码家电/平台电商维持高双位数增长。另外，交易场景持续支撑广告收入增长，1季度，观看交易内容的用户3720万，同比翻倍。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 直播及充电付费拉动增值服务（VAS）1季度收入增17%，更多创作者推出付费内容，通过包月充电获得收入，带动相应收入同比+47%。 展望：管理层维持2024年3季度实现经调整运营利润层面扭亏为盈指引，对比1季度为5亿元亏损收窄，预计4亿元/1亿元来自毛利扩张/费用优化。我们预计2季度，广告收入将继续受益于投放系统/算法完善、电商平台合作深化维持高速增长（+26%）。游戏收入环比-6%，但随《三国：谋定天下》/《炽焰天穹》6月13日/3季度公测，下半年可见性或增强。 估值：考虑广告收入增长超预期，我们微幅上调2024年/2025年收入预期，并将估值调整至2025年，基于280亿元收入预期，可比文娱公司平均 1.8倍2025年市销率，上调目标价至17美元/132港元（原为13美元/101港元（9626HK）。公司维持差异化内容社区定位，产品优化及AI赋能效果逐步显现，有望进一步提升商业化变现潜力，看好广告、直播及充电付 费稳健增长趋势，维持买入。风险：新游表现不及预期；用户增长不及预 期。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 21,899 22,528 25,417 28,025 30,188 同比增长(%) 13.0 2.9 12.8 10.3 7.7 净利润(百万人民币) (6,692) (3,425) (492) 1,099 2,569 每股盈利(人民币) (16.95) (8.29) (1.19) 2.61 6.04 同比增长(%) 18.3 -51.1 -85.7 -319.5 131.8 前EPS预测值(人民币) (0.79) 2.15 6.15 调整幅度(%) 50.9 21.0 -1.7 市盈率(倍) NA NA NA 38.2 16.5 每股账面净值(人民币) 38.60 34.85 38.53 45.20 55.50 市账率(倍) 2.58 2.86 2.58 2.20 1.79 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/239/231/245/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)19.07 52周低位(美元)8.94 市值(百万美元)4,395.56 日均成交量(百万)14.35 年初至今变化(%)12.90 200天平均价(美元)11.85 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:1季度，日人均时长创新高 MAU(左，百万)DAU(左，百万)日均使用时长(右，分钟) 87 95 9696 96 100 105 79 81 75 82 81 88 82 89 94 95 939497 103100 102 51515354 172172197202 60 223 63 237 72 72 79 84 90 267272294306333326315324341336342 400 350 300 250 200 150 100 50 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 0 120 100 80 60 40 20 0 1Q24 资料来源：公司资料,交银国际 图表2:1季度，总用户时长同比增19%图表3:1季度，日均观看数量同比增22% 总用户时长(十亿分钟)YoY日均vv(左，百万)单视频观看时长(右，分钟) 1,200 1,000 800 600 400 200 0 90% 946 978 798820810825 875 679676 584545 402 363397373 444462 22% 19%19% 7% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 0% 6,0005 4 5,000 4 4,0003 3 3,000 2 2,0002 1 1,000 1 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 00 1Q20 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表4:1季度大会员2,190万 7%7%7%7%7%7%7% 6%6%6%6%7%6%6%6%7%6% 1111131516171820202121212020212222 大会员(左，百万)大会员渗透率(右) 258% 206% 15 4% 10 52% 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 00% 图表5:1季度，月付费用户达2900万 9%9%9%9%9%9%9%9%9%9% 8%8%8% 6%6%6% 7% 668913131518212124252728292829 付费用户(左，百万)付费率 35 30 25 20 15 10 5 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 0 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：公司资料,交银国际资料来源：公司资料,交银国际 图表6:2024年1季度业绩概览 (百万人民币) 1Q23 4Q23 1Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总收入 5,070 6,349 5,665 -11 12 5,576 2 移动游戏 1,132 1,007 983 -2 -13 998 -2 新游表现弱于预期 增值服务 2,156 2,857 2,529 -11 17 2,457 3 广告 1,272 1,929 1,669 -14 31 1,586 5 效果广告同比增50%+ IP衍生品及其他 510 556 484 -13 -5 535 -10 营业成本 -3,966 -4,689 -4,059 -13 2 -4,061 0 毛利 1,104 1,660 1,605 -3 45 1,516 6 毛利率(%) 22% 26% 28% 27% 受益于收入结构变化及成本控制 营销费用 880 1,125 927 -18 5 920 1 《三国：谋定天下》前置营销 行政费用 572 512 532 4 -7 522 2 研发费用 1,027 1,327 965 -27 -6 926 4 运营利润 -1,375 -1,305 -819 -37 -40 -852 -4 运营利润率(%) -27% -21% -14% -15% 税前利润 -598 -1,292 -763 -41 28 -782 -2 所得税(支出)/抵免 -32 -5 -2 -3 归属于股东净利润 -628 -1,296 -749 -42 19 -785 -5 净利润率(%) -12% -20% -13% -14% 经调整净利润 -1,031 -556 -456 -18 -56 -496 -8 经调整归母净利润 -1,029 -556 -440 -21 -57 -496 -11 经调整净利润率(%) -20% -9% -8% -9% 经调整摊薄每股收益(元) -2.5 -1.3 -1.1 -21 -58 -1.2 -11 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表7:2024年2季度业绩展望 (百万人民币) 2Q24 1Q24 2Q24E 环比(%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 5,304 5,665 6,056 7 14 22,528 25,417 28,025 30,188 彭博一致预期 6,016 25,350 28,434 31,502 移动游戏 891 983 926 -6 4 4,021 4,221 4,407 4,509 增值服务 2,302 2,529 2,656 5 15 9,910 11,325 12,451 13,312 广告 1,573 1,669 1,989 19 26 6,412 7,909 9,185 10,364 IP衍生品及其他 539 484 485 0 -10 2,185 1,963 1,982 2,002 营业成本 -4,077 -4,059 -4,325 7 6 -17,086 -17,760 -18,660 -19,441 毛利 1,228 1,605 1,731 8 41 5,442 7,657 9,365 10,747 毛利率(%) 23% 28% 29% 24% 30% 33% 36% 营销费用 918 927 982 6 7 3,916 3,890 3,871 3,868 行政费用 540 532 511 -4 -5 2,122 2,033 2,092 1,895 研发费用 1,047 965 922 -4 -12 4,467 3,766 3,898 3,962 运营利润 -1,278 -819 -685 -16 -46 -5,064 -2,032 -496 1,022 运营利润率(%) -24% -14% -11% -22% -8% -2% 3% 经调整运营利润 -929 -512 -362 -29 -61 -3,385 -693 940 2,556 经调整运营利润率(%) -18% -9% -6% -15% -3% 3% 8% 税前利润 -1,524 -763 -625 -18 -59 -4,733 -1,796 -256 1,262 所得税(支出)/抵免 -