2024年中报点评：顺时而动，均衡发力

山西汾酒（600809） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2024年中报点评：顺时而动，均衡发力2024年08月28日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 26214 31928 38405 45051 52995 同比（%） 31.26 21.80 20.28 17.31 17.63 归母净利润（百万元） 8096 10438 12932 15380 18231 同比（%） 52.36 28.93 23.89 18.93 18.54 EPS-最新摊薄（元/股） 6.64 8.56 10.60 12.61 14.94 P/E（现价&最新摊薄） 26.48 20.54 16.58 13.94 11.76 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 山西汾酒沪深300 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1实现营收227.5亿元，同比19.6%；归母净利84.1亿元，同比+24.3%。对应24Q2实现收入74.1亿元，同比+17.1%；归母净利21.5亿元，同比+10.2%。Q2利润增速慢于收入，主因产品结构波动拖累。 H1结构升级节奏放缓，产品增速更趋均衡。24H1/Q2公司酒类收入分别同比增长20.0%/17.5%，季度收入增速略有放缓，与基数波动有关，全年预计仍将稳步兑现20%增长。1）分产品看：🕔Q2公司产品结构波动较大，估算Q2腰部、青花增速“此起彼伏”，玻汾维持20%增速。青 花Q1放量较多，Q2控量挺价（去年节奏刚好相反）。②H1估算青花、腰部、玻汾增速分别为20%-、30%、20%+，其中青20保持20%+增长，青25随省内增速回落，复兴版圈层培育尚待时间显效，不急于一时。腰部紧抓大众消费需求，加快全国化推广；玻汾则随县级市场下沉开拓 保持增量投放。2）分区域看：24H1省内/省外收入分别同增11.4%/25.7%， 全年延续省内缓进深耕、省外拔节成长。截至Q2季末公司经销商数量 4196家，Q1/Q2分别环比-222/+478家，与公司全国化渠道下沉、经销商结构优化有关。 结构回落压制毛利，费用保持温和增长。1）收现端：Q2季末公司合同负债57.5亿元，同比/环比分别+1.4/-0.2亿元；Q2收现比为99.8%，同比回落，预计与票据展期有关。2）利润端：Q2净利率同比回落1.8pct，主系产品结构拖累。🕔Q2毛利率同比-2.7pct至75.1%，与产品结构下 移有关。参考H1毛利率(同比+0.4pct),考虑Q2提价贡献逐步显现，预计全年毛利率稳中略增。②Q2销售费率同比+0.5pct至11.5%，主系结算节奏波动。H1公司销售费用同增17.1%，费率同比小幅回落0.2pct，预计全年费率变化相似。③Q2管理费率(含研发)同比-0.6pct，国企费控保持良好。 盈利预测与投资评级：公司中期会议顺时而动，进一步强化管理及组织要素：1是对后续增长未做激进要求；2是调整费用结构，适当调低汾享礼遇返利比例，相应增加大区自主费用；3是持续推进销售梯队年轻化建设，提拔更新销售中层。我们下调2024-26年归母净利润至 129.3/153.8/182.3亿元（前值132、162、198亿元），同比+24%/19%/19%，当前市值对应2024-2026年PE为17/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；出口减弱的传导风险；紧缩形势加剧风险等。 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% 2023/8/282023/12/272024/4/262024/8/25 市场数据收盘价(元) 175.74 一年最低/最高价 172.19/273.68 市净率(倍) 6.93 流通A股市值(百万元) 214,396.51 总市值(百万元) 214,396.51 基础数据每股净资产(元,LF) 25.35 资产负债率(%,LF) 39.63 总股本(百万股) 1,219.96 流通A股(百万股) 1,219.96 相关研究 《山西汾酒(600809)：公司更新：疾风劲草，汾享神州》 2024-08-08 《山西汾酒(600809)：2023年报及2024Q1点评：青花凤举云飞，盈利稳步提升》 2024-04-26 1/4 图1：24H1利润增速贡献拆分图2：24Q2利润增速贡献拆分 归母净利润增速少数股东权益 所得税-0.9% 24.3% 净利润增速少数股东权益 10.2% 0.1% 4.2% -0.1% 0.0% 0.0% -2.5% -0.1% 0.0% 0.1% 19 -1.8% 1.7% 17.1% 所得税 营业外收支资产处置损益 0.0% 营业外收支净额资产处置损益 信用减值损失-0.04% 公允价值变动 投资收益-0.3% 其他收益-0.1% 资产减值损失 公允价值变动 投资收益其他收益 资产减值损失 财务费用率 财务费用率管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率总营收 0.0% 管理费用率销售费用率营业税金率 毛利率-10.3%营收 .9% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 0.7% 3.0% 1.3% 19.6% -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 山西汾酒三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 34,608 48,445 48,962 54,068 营业总收入 31,928 38,405 45,051 52,995 货币资金及交易性金融资产 3,825 12,383 8,013 7,570 营业成本(含金融类) 7,884 9,447 11,144 12,927 经营性应收款项 1,714 2,168 2,528 3,022 税金及附加 5,832 6,694 7,816 9,115 存货 11,573 14,619 16,894 20,393 销售费用 3,217 3,769 4,285 4,861 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,202 1,354 1,469 1,621 其他流动资产 17,496 19,276 21,527 23,083 研发费用 88 88 97 107 非流动资产 9,488 9,398 11,273 12,927 财务费用 (8) (9) (48) (26) 长期股权投资 94 0 0 0 加:其他收益 15 4 5 5 固定资产及使用权资产 2,799 4,046 5,332 6,371 投资净收益 499 300 350 217 在建工程 829 812 474 717 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,247 1,557 1,929 2,300 减值损失 (3) 30 8 10 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 14,224 17,395 20,651 24,621 其他非流动资产 4,519 2,984 3,538 3,538 营业外净收支 (19) 15 0 (1) 资产总计 44,096 57,844 60,235 66,995 利润总额 14,205 17,410 20,650 24,620 流动负债 15,147 23,010 21,027 23,912 减:所得税 3,747 4,440 5,225 6,333 短期借款及一年内到期的非流动负债 345 0 0 0 净利润 10,459 12,970 15,426 18,286 经营性应付款项 2,893 5,224 3,877 6,393 减:少数股东损益 20 39 46 55 合同负债 7,029 10,811 9,472 9,049 归属母公司净利润 10,438 12,932 15,380 18,231 其他流动负债 4,879 6,975 7,678 8,470 非流动负债 674 1,019 1,019 1,019 每股收益-最新股本摊薄(元) 8.56 10.60 12.61 14.94 长期借款 0 345 345 345 应付债券 0 0 0 0 EBIT 13,717 17,026 20,236 24,359 租赁负债 534 534 534 534 EBITDA 14,321 17,358 20,666 24,868 其他非流动负债 140 140 140 140 负债合计 15,821 24,029 22,046 24,931 毛利率(%) 75.31 75.40 75.26 75.61 归属母公司股东权益 27,837 33,338 37,665 41,486 归母净利率(%) 32.69 33.67 34.14 34.40 少数股东权益 438 477 523 578 所有者权益合计 28,275 33,815 38,188 42,064 收入增长率(%) 21.80 20.28 17.31 17.63 负债和股东权益 44,096 57,844 60,235 66,995 归母净利润增长率(%) 28.93 23.89 18.93 18.54 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 7,225 17,461 8,101 15,935 每股净资产(元) 22.82 27.33 30.87 34.01 投资活动现金流 (10,220) (404) (1,400) (1,948) 最新发行在外股份（百万股 1,220 1,220 1,220 1,220 筹资活动现金流 (4,432) (7,440) (11,071) (14,429) ROIC(%) 39.67 39.73 40.99 44.12 现金净增加额 (7,426) 9,617 (4,370) (442) ROE-摊薄(%) 37.50 38.79 40.83 43.95 折旧和摊销 604 333 430 510 资产负债率(%) 35.88 41.54 36.60 37.21 资本开支 (482) (1,857) (1,749) (2,164) P/E（现价&最新股本摊薄） 20.54 16.58 13.94 11.76 营运资本变动 (2,881) 2,958 (6,861) (2,655) P/B（现价） 7.70 6.43 5.69 5.17 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投