公司点评：Q2产品节奏扰动，消费势能仍占优

业绩简评 2024年8月27日，公司披露24年半年报，期内实现营收227.5亿元，同比+19.6%；实现归母净利84.1亿元，同比+24.3%；单Q2实现营收74.1亿元，同比+17.1%；实现归母净利21.5亿元，同比+10.2%，略低于市场预期。 经营分析 Q2收入兑现符合预期、产品节奏扰动利润增速略低、全年目标兑现预期仍较强 24Q2归母净利率同比-1.8pct至29.0%，主要系期内毛利率同比 -2.7pct至75.1%、与单Q2产品结构走弱相关。24Q2中高价位/其他酒分别实现营收45.7/28.0亿元，同比+1.5%/+58.3%，我们认为与季度产品节奏相关，Q2青花系列控货控节奏预计略承压， 人民币(元)成交金额(百万元) 腰部维持增长、玻汾环比提速。考虑6月青花20及腰部产品提价， 叠加腰部加速区域外拓进度，我们预计下半年仍会以腰部领先，青花系列保持平稳，玻汾以长江以南等开拓市场增量投放为主。分区域看，24Q2延续Q1趋势，期内省内/省外分别实现营收28.0/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%，省外增速相对更优，Q2净增加478个经销商至4196个。 此外：1）期间费用率Q2整体平稳，销售费用率/管理费用率分别 公司基本情况（人民币） +0.5pct/-0.6pct；2）24Q2末合同负债余额57.3亿元，环比+1.4亿元，考虑△合同负债后营收同比-5%；24Q2销售收现73.9亿元，同比-6%。公司不断推进汾享礼遇及返利兑付机制优化，目前青花20等主力单品批价平稳，多区域反馈汾酒消费氛围起势，我们对公司高质兑现全年目标仍乐观。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利7%/10%，预计24-26年收入分别+20.1%/+16.4%/+15.0%；归母净利分别 +21.3%/+17.6%/+16.7%，对应归母净利分别127/149/174亿元；EPS为10.38/12.21/14.25元，公司股票现价对应PE估值分别为16.9/14.4/12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示 277.00 260.00 243.00 226.00 209.00 192.00 175.00 230828 231128 240228 240528 成交金额山西汾酒沪深300 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,346 44,631 51,319 营业收入增长率 31.26% 21.80% 20.10% 16.39% 14.98% 归母净利润(百万元) 8,096 10,438 12,660 14,893 17,385 归母净利润增长率 52.36% 28.93% 21.28% 17.64% 16.74% 摊薄每股收益(元) 6.636 8.556 10.377 12.207 14.250 每股经营性现金流净额 8.45 5.92 24.55 12.48 14.56 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.97% 37.50% 37.19% 36.03% 34.87% P/E 42.95 26.97 16.94 14.40 12.33 P/B 16.31 10.11 6.30 5.19 4.30 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 19,971 26,214 31,928 38,346 44,631 51,319 货币资金 6,146 11,201 3,775 5,443 10,193 16,160 增长率 31.3% 21.8% 20.1% 16.4% 15.0% 应收款项 4,515 1,045 1,637 1,817 2,115 2,432 主营业务成本 -5,011 -6,460 -7,884 -9,422 -10,792 -12,273 存货 8,189 9,650 11,573 12,907 14,488 16,139 %销售收入 25.1% 24.6% 24.7% 24.6% 24.2% 23.9% 其他流动资产 6,435 7,306 17,623 20,192 21,212 22,234 毛利 14,960 19,754 24,044 28,924 33,839 39,046 流动资产 25,286 29,202 34,608 40,358 48,008 56,966 %销售收入 74.9% 75.4% 75.3% 75.4% 75.8% 76.1% %总资产 84.4% 79.6% 78.5% 79.2% 79.3% 79.7% 营业税金及附加 -3,730 -4,602 -5,832 -6,902 -8,034 -9,186 长期投资 105 107 121 121 121 121 %销售收入 18.7% 17.6% 18.3% 18.0% 18.0% 17.9% 固定资产 2,493 2,480 2,756 3,595 4,535 5,362 销售费用 -3,160 -3,404 -3,217 -3,681 -4,285 -4,875 %总资产 8.3% 6.8% 6.2% 7.1% 7.5% 7.5% %销售收入 15.8% 13.0% 10.1% 9.6% 9.6% 9.5% 无形资产 363 1,076 1,247 1,332 1,416 1,499 管理费用 -1,167 -1,214 -1,202 -1,342 -1,562 -1,745 非流动资产 4,669 7,484 9,488 10,596 12,522 14,526 %销售收入 5.8% 4.6% 3.8% 3.5% 3.5% 3.4% %总资产 15.6% 20.4% 21.5% 20.8% 20.7% 20.3% 研发费用 -23 -58 -88 -106 -123 -142 资产总计 29,955 36,686 44,096 50,955 60,531 71,492 %销售收入 0.1% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 13 9 345 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,881 10,476 13,705 16,893 19,836 23,098 应付款项 4,223 4,751 3,847 4,370 4,865 5,363 %销售收入 34.5% 40.0% 42.9% 44.1% 44.4% 45.0% 其他流动负债 10,029 10,087 10,955 11,564 13,431 15,428 财务费用 33 37 8 37 94 181 流动负债 14,265 14,846 15,147 15,934 18,296 20,791 %销售收入 -0.2% -0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 2 17 -3 0 0 0 其他长期负债 103 94 674 523 417 340 公允价值变动收益 28 3 0 0 0 0 负债 14,368 14,941 15,821 16,456 18,713 21,131 投资收益 72 330 499 80 80 80 普通股股东权益 15,223 21,321 27,837 34,040 41,338 49,856 %税前利润 1.0% 3.0% 3.5% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润营业利润率营业外收支 7,02935.2%61 10,87341.5%3 14,22444.5%-19 17,02044.4%0 20,02044.9%0 23,36945.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,941364 29,955 18,841425 36,686 25,229438 44,096 31,432458 50,955 38,730480 60,531 47,248505 71,492 税前利润利润率 7,09135.5% 10,876 41.5% 14,205 44.5% 17,020 44.4% 20,020 44.9% 23,369 45.5% 比率分析 所得税 -1,701 -2,719 -3,747 -4,340 -5,105 -5,959 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.0% 25.0% 26.4% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 5,390 8,157 10,459 12,680 14,915 17,410 每股收益 4.355 6.636 8.556 10.377 12.207 14.250 少数股东损益 76 61 20 20 22 25 每股净资产 12.476 17.475 22.818 27.903 33.884 40.867 归属于母公司的净利润 5,314 8,096 10,438 12,660 14,893 17,385 每股经营现金净流 6.266 8.450 5.922 24.547 12.478 14.558 净利率 26.6% 30.9% 32.7% 33.0% 33.4% 33.9% 每股股利 1.800 3.320 4.370 5.292 6.226 7.268 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 34.91% 37.97% 37.50% 37.19% 36.03% 34.87% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 17.74% 22.07% 23.67% 24.84% 24.60% 24.32% 净利润 5,390 8,157 10,459 12,680 14,915 17,410 投入资本收益率 33.45% 36.04% 35.26% 36.48% 35.34% 34.17% 少数股东损益 76 61 20 20 22 25 增长率 非现金支出 180 198 607 319 418 529 主营业务收入增长率 42.75% 31.26% 21.80% 20.10% 16.39% 14.98% 非经营收益 -531 -836 -960 -95 -573 -683 EBIT增长率 63.47% 52.26% 30.82% 23.26% 17.42% 16.45% 营运资金变动 2,607 2,791 -2,881 17,044 463 504 净利润增长率 72.56% 52.36% 28.93% 21.28% 17.64% 16.74% 经营活动现金净流 7,645 10,310 7,225 29,947 15,223 17,760 总资产增长率 51.45% 22.47% 20.20% 15.55% 18.79% 18.11% 资本开支 -156 -826 -482 -1,380 -1,827 -1,913 资产管理能力 投资 -4,788 -2,433 -10,094 -20,000 -1,000 -1,000 应收账款周转天数 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 107 365 356 80 80 80 存货周转天数 529.7 504.0 491.2 500.0 490.0 480.0 投资活动现金净流 -4,837 -2,894 -10,220 -21,300 -2,747 -2,833 应付账款周转天数 117.8 114.8