策略专题：从企业生命周期看高股息规律

证券研究报告|2024年07月08日 策略专题 从企业生命周期看高股息规律 核心观点策略研究·策略专题 随着企业生命周期的时间与空间推演，行业股息率出现“上台阶”。从全部申万二级行业生命周期定位来看，无论是2023年维度，还是2008年2024Q1的历史区间，伴随着行业从初创期进入成长期，经历出清迈向成熟和衰退期，平均股息率上台阶规律均有效。单独考虑盈利和资本开支指标，盈利较开支更有优势的出清阶段行业的股息率相对初创成长期更高；单独考虑集中度指标，追随产业生命周期的递进，股息率出现随着行业集中度提升而趋势下滑特征。综合资本周期下的行业集中度、盈利、资本开支三个指标，随着资本周期从成长经历出清迈向成熟的演绎，股息率随之提振。将盈利增速、资本开支增速、HHI降维综合来代表生命周期由早期到中后期发展历程，可以发现煤炭、银行、通信等行业，近年来行业处在成长迈向成熟的阶段，股息率也随之提振。 全球视角下，高股息行业特征与国内具有一定的一致性（能源Ⅱ、银行、保险Ⅱ、运输），即符合产业生命周期特征。从利润同比、Capex/D&A维度，银行业、保险业呈现较为明显的成熟期阶段特征，利润的回暖，资本开支节约，与其长期高分红相匹配；能源业、运输业资本开支扩张增速略大于利润增速，近似成熟期末端特征，同样位于龙头出清后的资本周期尾端。从集中度维度，全球高股息主要行业在过去5-10年内均出现了集中度的趋势性上行，龙头占比抬升，代表行业从竞争经历出清踏入成熟环节，这也与资本周期后周期阶段的高分红特征相匹配。与产业资本周期类似，经济体的股息率同样有处在靠后周期阶段股息更高的特征，处在更早的经济周期的赶超型经济体相较成熟型经济体股息率更薄。同一行业，发达市场的最高股息率水平相对新兴市场更高；同一国家的各行业股息率具备相对一致性，在全球主要经济体中的位置类似。 长期视角下，把握资本周期的产业脉络来挖掘潜在高股息行业，规避股息率陷阱行业。去寻找目前股息率在山腰、未来有望股息率中枢走高的行业，同时规避当前股息率在山顶、未来股息率有回落空间的产业。结合资本周期脉络分析，未来股息率有提升空间的多分布在成熟期I阶段，包括油服工程、通用设备、商用车、教育、纺织制造、饰品、种植业、医药商业、光学光电子、广告营销、环境治理等。当前处在成熟期II的行业股息率较为稳定，如股份制银行、家用电器等，而处在产业周期式微苗头的行业未来现金流和盈利的稳定性或许并不支持中长期分红，如城商行等。上述逻辑中除了产业格局的改变，也包括盈利范式成熟叠加限制出清后供给端的优化。 风险提示：1）美国二次通胀、推迟降息。2）局部地缘冲突风险尚未缓解，伊以冲突带来的避险情绪二次加剧。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5570.18/-5.33 创业板/月涨跌幅(%) 1655.59/-9.71 AH股价差指数 142.14 A股总/流通市值(万亿元) 94.40/84.56 市场走势 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周思考-2024上半年“股息王”全景画像》——2024-07-07 《2023年报&2024一季报深度解析（二）-把脉宏微观经济“温差”》——2024-07-04 《海外镜鉴系列（十九）-全球视野：赶超型经济体的投资规律》 ——2024-07-03 《资金跟踪与市场结构周观察(第二十三期)-市场成交上升，交投情绪边际改善》——2024-07-02 《7月A股策略观点-寻底反击，红利为基》——2024-07-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 何以高股息4 根据资本周期体系来看高股息属性5 全球高股息的行业和生命周期特征11 美国、日本和中国的经典案例16 结论19 风险提示20 图表目录 图1：标普500指数回报来源4 图2：美股大市值公司回报来源4 图3：资本周期中企业在充分竞争再到出清后的三条发展路径5 图4：二级行业资本周期融洽程度排行（2024.Q1）6 图5：依据三个要素界定的企业生命周期定位6 图6：不同生命周期阶段2023年股息率的分布情况7 图7：不同生命周期阶段行业历史股息率分布情况（2008年以来）7 图8：资本周期中各行业资本/盈利定位与股息率的关系8 图9：二级行业集中度与股息率的对应关系9 图10：煤炭开采股息率和资本周期定位演绎10 图11：焦炭Ⅱ股息率和资本周期定位演绎10 图12：炼化及贸易股息率和资本周期定位演绎10 图13：通信服务股息率和资本周期定位演绎10 图14：股份制银行股息率和资本周期定位演绎10 图15：电力股息率和资本周期定位演绎10 图16：全球行业股息率排名最高的分别为能源、银行、保险、运输11 图17：全球银行资本开支与利润增速演绎11 图18：全球保险Ⅱ资本开支和利润增速演绎11 图19：全球能源Ⅱ资本开支和利润增速演绎12 图20：全球运输资本开支和利润增速演绎12 图21：全球银行业龙头集中度波动上升12 图22：全球保险行业龙头集中度波动上升12 图23：全球能源Ⅱ行业龙头集中度大幅提升13 图24：全球运输行业龙头集中度大幅提升13 图25：全球四大高股息行业上市公司，跨国口径股息率分布情况（2023）13 图26：全球四大高股息行业上市公司，跨国口径股息率分布情况（2019-2023）14 图27：全球主要指数贡献度拆解：盈利、分红与估值驱动15 图28：主要股票市场指数股息率对比（截至2024H1）15 图29：美国电信服务板块步入千禧年后出现持续回落16 图30：全球信息科技板块股票走势经历了倒V型反转16 图31：日本五大商社和半导体设备龙头：盈利&开支从高波动到低波动17 图32：日本五大商社和半导体设备龙头：股价和股息率双双走高17 图33：中国神华资本开支和盈利增速的演进18 图34：中国神华股价和股息率的变动情况18 图35：工商银行资本开支和盈利增速的演进18 图36：工商银行股价和股息率的变动情况18 何以高股息 如果我们翻阅学界对高股息策略的文献研究，90年代的研究多为银行股分红研究，“高股息策略”两次发文高峰分别是在2008年和2018年，高股息被贴上熊市避险策略的标签。所谓红利的本质究竟是被赶超经济体历来驱动经济增长的产业，其生命周期恰好行进至出清成熟的阶段；还是因为红利策略的导向上偏向过剩产能行业，过度内卷且看不到新的投资空间和增长机会，才把决策权交给股东，选择给股东分红胜过了自身的资本开支，这种“宿命论”的高股息投资行为值得深思。一方面分红行为是企业基于经营和投关导向的行为，结合企业自身发展和相关规定做出的决策，站在资本市场角度理解可能有偏，要结合商业行为；另一方面站在投资者的角度来看，高股息策略是类固收的产品，是在中长期震荡行情中投资者风险偏好普降的结果，如日本现在盛行的定期分红型理财产品甚至以月度分红取代了年度分红，定期分红机制产品在风靡阶段曾达到八成的市占率。而站在企业和投资端视角，最好的方式还是依据总回报而非股息率来筛选，选择股息型股票时要依据股票自身优势而非个人需求，因而上市公司分红行为和股利的可持续性也是重要考虑。股票回报率由股息和资本利得两个角度构成，切莫追逐绝对位置较高的股息而忽视股价下跌带来的投资损失，因此除了追求当期静态的绝对水平高股息外，也需要关注未来高股息行业动态的变化规律。 美股作为长期历史可验的市场，其回报来源变化可以对股息的贡献进行界定：长期靠分红，中期看盈利，短期拔估值。通过对美股回报的来源进行拆解，可以发现美股回报来源发生显著转变，分红构成过去150年主要贡献项，过去20年是盈利驱动，近一两年则是人工智能带动的估值提升。在长期的视角下，美国产业的演变紧密遵循了从“劳动密集型”到“资本密集型”，再到“技术密集型”的普遍规律。在这个过程中，产业结构的不断优化和升级催生了众多技术密集型公司的涌现。随着这些公司的市值规模日益扩大，其对美股整体回报的贡献也逐渐增强，使得美股的主要回报来源从分红转向了盈利。在过去150年和过去20年的比较中，可以观察到分红对美股回报的贡献从49%下降至15%，盈利增长的贡献从45%提高至61%，估值倍数扩张对美股回报的贡献从6%提升至24%。 图1：标普500指数回报来源图2：美股大市值公司回报来源 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 美股中的大市值公司，近年来回报来源则转换成了估值倍数。值得注意的是，在过去的20年里美股大市值公司股票回报的贡献中，估值的作用更为突出。与过去 20年和过去60年相比，美股回报的来源发生了变化，其中大约有1/4是由市盈 率倍数扩张驱动的，而销售增速的贡献则减少了一半。这表明在过去的20年里，市值的增长更多地受到估值变化的影响，而不是销售增长的推动。而正是大市值的“七巨头”甚至单一标的则支撑起美股近两年的持续发力。可以说近年来美股是极少数依靠技术驱动高度成长制胜的市场，其他绝大多数经济体股息策略的有效性都是成立的。 根据资本周期体系来看高股息属性 若红利的本质为上文所述的第一种和产业周期契合的模式，驱动经济增长产业的生命周期进入出清成熟阶段，即高股息与经济体/产业所处成熟阶段相关，那么可以借助资本周期框架判断高股息行业和潜在高股息行业，形成当下选股和预知的参照系。企业在经历初创成长、高度竞争、出清成熟后实际上有三条路径：其一是二次成长曲线，即找到新的技术突破口、新型商业模式或者客群后渗透率快速提高，如美国的信息科技行业，这也是资本周期过往研判中首要关注的产业；其二是洗牌出局，从繁荣走向萧条，这也是多数产业会经历的、正常产业周期中的宿命；其三是采取积极防守、稳定分红，在供给约束和行业范式重塑带动盈利修复后，仍保持克制开支的情形下给持有人加大分红。复盘各国各产业投资特征后可以发现，第一类的二次成长型在美国颇为常见，美国是极少数高成长可以制胜高股息的市场，第三类出清成为稳定分红型策略在东亚经济体中居多，这与科技浪潮中的创新范式、资源禀赋和供给端的政策有关。 图3：资本周期中企业在充分竞争再到出清后的三条发展路径 资料来源：马拉松资本，国信证券经济研究所绘制 理论上，伴随着行业从初创期走向成熟期，行业周期（行业集中度和发展周期）、产能周期（资本投入和盈利的变化）有其各自的变化特征。首先，行业集中度呈现先降低后上升，当一个行业刚刚开始发展时，市场通常比较开放，没有明显的垄断或寡头现象，许多小型公司进入市场竞争导致市场集中度较低，随着市场的成熟和竞争的加剧，一些大型企业可能会通过兼并和收购其他公司来扩大自己的市场份额。由于技术的进步和行业的变革经常引发市场重新洗牌和集中度的再次降低，已经步入成熟甚至衰退的行业可能重回成长期。其次，盈利增长和资本扩张呈现更频繁的波动，盈利增长领先于资本扩张，从初创期步入成长期时盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中加大资本投入，在成长期步入成熟期时，出现盈利上行周期中减少资本投入，其余大部分时间两者变动方向一致。不过现实中，资本支出的变化可能领先于盈利的变化（左侧布局等待盈利修复、或是未能伴随盈利增长的非理性扩张）。 图4：二级行业资本周期融洽程度排行（2024.Q1） 资料来源：马拉松资本，万得，国信证券经济研究所绘制 我们根据优先考虑HHI、随后辅以资本开支和盈利的资本周期研判体系，将124 个申万二级行业所处阶段置于八个阶段下，时间范围是自2008年三季度至2024 年一季度的64个季度。按照企业生命周期的正常规律，一家正常经营的企业或者所处行业先后要经历：初创期（5）、成长期I（7）、成长期II（8）、出清期I（6）、出清期II（2）、成熟期I（1）、成熟期II（3）、衰退期（4）。