策略实操系列专题（二十）：并购重组、提质增效下的供给端投资机遇

证券研究报告|2024年10月18日 策略实操系列专题（二十） 并购重组、提质增效下的供给端投资机遇 核心观点策略研究·策略专题 并购重组是企业应对技术变革和商业模式变化的高效反应，也是助推企业快速成长的有效战略。通过复盘并购重组的发展历程，并购重组政策基调经历了宽松到收紧，再到结构性放松的过程。支持传统行业并购，促进传统行业内部资源整合和转型发展，以及支持科技型企业并购重组进而培育新质生产力，将是未来并购重组政策的主基调。 从长期视角来看，推荐关注小规模持续并购的投资机遇。重大资产重组题材在短期内普遍会导致股票价格的剧烈波动，行情难以把握，增加了投资的不确定性。相比而言，长期的小规模持续并购更值得关注：一是选择具有长期增长潜力的行业；二是寻找可以通过技术整合实现效率提升和成本节约的并购机会，三是考虑能够通过并购进入新市场或增强现有市场地位的投资机会；四是重点评估并购方是否具备有效整合被收购企业的能力，一般而言小规模的并购更容易实现协同效应。 从并购重组的动因来看，推荐关注产业并购。一是传统行业并购重组，在政策自上而下的支持下，传统行业内部的并购重组值得关注，例如，中国五矿入股盐湖股份有望进一步加强我国钾、锂资源的保障能力；再如，中国船舶拟重组吸收合并中国重工，有望打造成为具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业，此外，券商行业内部并购加速，且大多数为同一实控人旗下券商的合并，券商行业内部并购重组，有望助力打造航母券商，培育一流投行。二是科技行业并购重组，受益于新质生产力的培育发展，硬科技行业的并购重组将成为并购重组的关键领域。未来政策将持续向硬科技领域倾斜，引导资源向更具潜力和前景的领域聚集，支持相关行业的上市公司通过并购重组实现产业链延伸整合，提升核心竞争力和市场地位。 潜在的并购重组标的普遍具有大市值、高估值、稳盈利的特征。根据上述线索，我们对潜在的并购重组标的进行梳理，这些标的通常具有大市值特征，并购重组普遍由大市值企业主导，并且这些企业对于整合资源、提高市场集中度和竞争力意愿较强。同时，这些潜在标的具有高估值和稳盈利特点，传统行业上市公司盈利下降速率高于股价变动速率，呈现高估特征；科技型企业自身盈利能力有限，但是市场对其长期增长潜力持乐观预期而获得较高估值。 风险提示：(1)海外地缘冲突风险；(2)美国大选最终阶段的不确定性；（3）历史复盘和文中涉及上市公司仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 6136.61/18.88 创业板/月涨跌幅(%) 2033.48/32.46 AH股价差指数 146.18 A股总/流通市值(万亿元) 74.30/68.17 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第三十六期)-交易热度抬升，博弈加剧》——2024-10-15 《策略周思考-确定性为王》——2024-10-13 《策略实操专题（十九）-市场期待什么样的政策脉冲》——2024-10-12 《策略实操系列专题（十八）-股市第一轮反弹的经验规律》— —2024-10-10 《策略实操专题（十七）-一轮稳固的行情需要什么条件》——2024-10-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 上市公司并购重组历史脉络梳理4 上市公司并购重组对投资的指引10 风险提示14 图表目录 图1：重大资产重组数量及规模统计(按年份)4 图2：重大资产重组数量及规模统计(按目的)4 图3：合并前申银万国证券及宏源证券业务排名6 图4：申银万国证券与宏源证券合并前后股价走势6 图5：南北车合并前后毛利率及净利率走势7 图6：南北车合并前后股价走势7 图7：重大资产重组上市公司业绩承诺未完成率8 图8：创业板及中小板商誉情况8 图9：并购重组主要政策梳理9 图10：并购发生后上市公司净利润增速分布统计10 图11：并购发生后上市公司股价变化10 图12：立讯精密并购事件统计11 图13：立讯精密各年度总营收及净利润11 图14：同一实控人旗下券商梳理12 图15：部分潜在并购重组标的分布图13 上市公司并购重组历史脉络梳理 并购是企业应对技术变革和商业模式变化的高效反应，也是助推企业快速成长的有效战略。企业内部扩张是一个缓慢而不确定的过程，在面临激烈的市场竞争时，并购重组可以助力企业快速发展，达到预期目标。自股权分置改革之后，上市公司在并购领域经历了迅猛扩张，交易数量和规模显著提升，并购交易的频率和规模呈现先增后降的倒U型特征。事实上，自2008年起，中国的并购市场才开始步入快速发展阶段，与海外成熟资本市场相比，中国企业在资源整合和并购经验方面仍有一定的差距。中国企业在并购的道路上还处于成长阶段，需要时间去摸索和适应，逐步提升自身的并购策略、执行力和风险控制能力。在支付方式方面，上市公司倾向于使用股权或结合股权加现金的方式进行并购交易，采用股权作为支付手段可以在并购交易中为公司带来显著的优势，尤其是在保留现金储备方面。这种做法允许公司在进行扩张或战略投资时，保持流动性和财务灵活性，因而备受青睐。在并购目的方面，上市公司并购重组的目的主要是横向整合、多元化战略及战略合作，横向整合旨在通过并购竞争对手来扩大市场份额，增强市场控制力；多元化战略则通过进入新的市场或行业来分散风险，寻求新的增长点；而战略合作则侧重于通过与其他企业的合作，实现资源共享和优势互补，以提升整体竞争力。 图1：重大资产重组数量及规模统计(按年份)图2：重大资产重组数量及规模统计(按目的) 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 A股市场自1993年深宝安举牌收购延中实业的案例开始，经过多年探索，实现了从无到有的跨越，并呈现出蓬勃发展的态势。2005年股权分置改革以及2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》为并购重组扫清了制度性障碍，并购重组数量及规模快速增长，2016年后，政策收紧，并购重组数量和规模持续回落，但总体而言，上市公司并购重组已经演变成为中国资本市场重要组成部分之一。 (1)股改扫清障碍、借壳上市日益升温(2005年-2015年) 2005年前，股权分置问题始终是阻碍股市发展的一大障碍，4月30日，证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革正式启动，自此我国资本市场股权分置、股价分置、利益分置的问题开始得到解决，为市场化并购重组创造基础，2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》为并购重组扫清了制度性障碍，此后，并购重组数量及规模快速增长。 2008年，证监会颁布《上市公司重大资产重组管理办法》，该《办法》是指导A 股上市公司并购重组的核心法规，标志着并购重组制度的正式确立，上市公司并购重组也就此进入规范化发展新阶段。 2011年后，我国经济增速开始放缓，股票市场也就此步入寒冬处于低位震荡，IPO规模持续收缩，2012年10月至2014年1月，A股市场经历了史上最长的IPO暂停期，大量公司排队等待上市，形成了所谓的“IPO堰塞湖”。2011年8月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，明确了对借壳上市的标准和要求，使得借壳上市成为绕过IPO，实现快速上市的替代途径，借壳上市热度随后持续攀升，通过并购重组实现曲线上市的公司数量激增，此后，IPO与并购重组之间开始呈现出一种相互替代的“跷跷板”现象。干净的壳和优质的企业成为稀缺资源，壳资源的身价也是一涨再涨，目前部分优质的上市公司，也是在那时借壳上市。 进入到2014年后，我国经济发展步入“三期叠加”的特定阶段，正处于新旧动能转换的过程中，全年经济增速持续放缓，GDP增速7.4%，较上年大幅回落，全年的政策基调为主动适应经济发展新常态，将转方式调结构放在重要位置。在此背景下，经济发展对产业转型升级需求迫切，政策对并购重组持有积极态度，先后颁布的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》对并购重组予以进一步的支持，要求发挥资本市场在企业并购过程中的主渠道作用，并且简化并购重组的审批流程。在政策的支持下，并购重组迎来爆发式增长，并在2015达到顶峰，当年约有67%的上市公司发生并购行为。 在此期间，并购重组对于提升资源配置效率、优化产业格局、减少同质化竞争起到了积极的作用，部分龙头公司借助并购重组巩固了自身的市场地位。 案例一：申银万国证券合并宏源证券 2014年前后，国内证券公司规模小，实力弱，亟需打造具备较强竞争力的综合性券商。当时，申银万国证券和宏源证券均遭遇发展瓶颈，申银万国证券作为老牌券商，创下业内诸多第一，例如，代理发行第一支A股，编制我国第一个股票指数等等，但是在激烈的行业竞争中，申银万国逐渐失去了领先地位，并且申银万国证券自2013年起一直筹划上市，但是IPO排队时间较长，借壳上市则成为优先选择；宏源证券由上市公司宏源信托改组而来，2013年宏源证券陷入违规经营风波，严重影响了公司的声誉，对公司发展造成严重影响，宏源证券亟须改善不良局面。在内外部因素共同推动下，申银万国吸收合并宏源证券成为当时证券行业最大的并购案例。 申银万国证券与宏源证券均隶属汇金系，汇金公司持有申银万国证券55.38%股份，通过子公司建银投资持有宏源证券60.02%的股份。两家券商在业务上各有所长，申银万国证券在证券经纪、证券投资咨询等业务方面具有较强的优势；宏源证券在投行和创新业务板块排名居前，二者合并有助于实现优势互补，打造实力较强的综合性券商。2013年10月30日，宏源证券发布公告与申银万国签署资产 重组意向书，宏源证券股票停牌。2014年7月25日，宏源证券发布重大资产 重组预案，将与申银万国证券进行合并，并确定换股价9.96元；11月4日，证监会发审委通过申万宏源的合并方案；12月10日，宏源证券股票停牌，自发布重大资产重组预案至股票停牌，宏源证券股价大幅上涨276%；2015年1月26日，并购重组完成，宏源证券退市，申万宏源挂牌上市，按照换股比例折算，上市首日，股价即上涨32%。本次并购重组显著缩短了申银万国证券的上市进程。两家券商的强强联合，实现了优势互补，产生了“1+1>2”的协同效应，这不仅有助于双方发挥各自的业务强项，还促进了区域间的联动，实现了规模经济，为公司带来了更广阔的发展空间。 申万宏源的横向并购提高了券商行业集中度，在一定程度上降低了行业内部的同质化竞争。近年来，在政策的号召之下，我国致力于打造具备国际竞争力的“航母级券商”，伴随着科创板的设立和注册制的落地，券商行业也迎来历史性的重大发展机遇。并购重组是打造券商航母的捷径，但国内券商在此基础上还应提升整合能力，实现协同效应，方能做大做强，申万宏源的成功经历，为券商行业的合并重组提供了良好的示范。 图3：合并前申银万国证券及宏源证券业务排名图4：申银万国证券与宏源证券合并前后股价走势 业务 申银万国 宏源证券 代理买卖证券 8 17 融资融券 7 16 投行 41 8 资产管理 4 3 自营 73 6 投资咨询 7 23 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 案例二：南北车合并——打造全球高铁龙头 2000年，为培育竞争主体，激发企业的竞争活力，推动轨道交通装备制造业的发展，原铁道部下属的中国铁路机车车辆工业总公司被拆分为两家公司，分别成立受控于国资委的中国南车和中国北车，两家公司在技术实力和资产规模等方面旗鼓相当。分家之后的南北车经过多年发展，在技术创新和市