策略实操系列专题（六）：A股等权指数ERP构造和投资实践
证券研究报告|2024年05月16日 策略实操系列专题（六） A股等权指数ERP构造和投资实践 核心观点策略研究·策略专题 上证指数、沪深300等均采用市值加权法进行编制，传统估值指标在择时中具有一些固有的局限性。通过这种方式计算得到的指数，大盘股的权重占比较大，使得指数的风格显著倾向于大盘股，带来一些固有的局限性：一是增量转存量逻辑时，股指与宏观经济走势背离；二是当市场无效时，基于市值加权的指数估价会不合理；三是股票价格指数对权重股的表现较为敏感。 为了克服市值加权法的局限性，可以考虑以下优化措施：一是定性的改进方法，即借鉴道琼斯工业指数设立委员会。二是考虑采用等权法编制指数作为辅助参考。三是采用行业分层等权重法编制指数指导投资。 采用等权法编制指数具备可行性：采用等权法编制指数与价值投资理念契合。同时，采用等权重法编制指数有助于减少对单一资产或行业的依赖，从而降低投资组合的非系统性风险。值得注意的是，采用等权重方法进行个股配置并不是一个在所有情况下都占优的策略，等权重法只是平衡收益和风险的一种手段，通过等权重法获取更高收益是以承担风险的增加为代价，等权重法是一个有价值的投资工具，但实现的只是风险替换而非消除，相当于把表现低迷的重要标的拖累风险转置为中小成长板块分摊结果的风险。 股债性价比指标的改进：本文对指数市盈率的计算时所采用的权重进行修正，确保个股在指数中的权重与计算市盈率的权重相同，同时避免了成分股相同指数市盈率相同的问题，并以此作为股债性价比指标计算的基础。 股债性价比指标择时复盘：对于宽基指数而言，股债性价比指标适合作为大盘宽基指数及相应等权指数的中期买入择时信号；同时，根据调整市盈率所处历史分位，可以有效筛除掉部分错误的宽基指数调仓信号。对于风格指数而言，股债性价比指标适合作为中期买入择时信号，并且在金融、稳定风格指数及对应等权指数的买入时机选择上表现出较高的择时胜率。基于最新的股债性价比择时信号，本文对宽基等权指数及风格等权指数的配置适宜度进行了排序。 宽基等权指数的适宜度排序为：沪深300等权、中证1000等权>上证50 等权>中证800等权>中证500等权。 风格等权指数的适宜度排序为：成长等权>消费等权>金融等权>周期等权>稳定等权。 风险提示：全球股市共振时期风险趋同性；美联储货币政策的外溢效应等。 证券分析师：陈锐证券分析师：王开 0755-81981573021-60933132 chenrui1@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980516110001S0980521030001 联系人：李晨光010-88005492 lichenguang@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5905.04/5.11 创业板/月涨跌幅(%) 1844.21/4.77 AH股价差指数 133.50 A股总/流通市值(万亿元) 72.90/66.18 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2024.05）——下游消费行业景气度分化》——2024-05-15 《策略周聚焦——关注资本周期定位变迁行业》——2024-05-12 《全球ESG资金追踪表（2024年第三期）-科技/通信领域资金转为净流入》——2024-05-12 《ESG月度观察——绿色金融发展步入快车道》——2024-05-09 《资金跟踪与市场结构周观察(第十九期)-增量资金驱动，赚钱效应提升》——2024-05-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 股票价格指数编制方法的局限性与改进5 股票价格指数编制方法论—指数各类编制法呈现5 各类指数编制方法的相对优势和局限性5 改进措施的探讨：关于等权指数6 等权指数对照市值加权指数参考意义8 以SPX指数为例探讨等权指数的重要性8 以万得全A指数为例探讨其与等权口径指数的差异10 股债性价比改进与复盘13 股债性价比指标构造13 股债性价比指标改进13 股债性价比指标择时复盘——主要宽基指数15 股债性价比指标择时复盘——五大风格17 当前时点等权指数适宜度排序18 附录：不同口径指标择时效果复盘19 沪深300指数择时复盘19 上证50指数择时复盘22 中证500指数择时复盘25 中证800指数择时复盘28 中证1000指数择时复盘31 风险提示34 图表目录 图1：股票指数加权方式及代表性指数5 图2：上证指数不同市值规模成份股2023涨跌幅(%)6 图3：上证成分股市值规模前5%的上市公司，权重占比达50%6 图4：万得全A及万得等权指数走势7 图5：沪深300及300等权指数走势7 图6：沪深300ETF与沪深300等权ETF净值走势7 图7：沪深300行业分层等权重指数走势7 图8：SPX指数IT行业权重持续上升8 图9：IT行业个股对SPX收益率的贡献持续上升8 图10：SPX指数中大盘股占据大部分权重9 图11：SPX指数风格转向价值9 图12：SPX指数与SPX等权指数走势对比9 图13：等权占优时，其夏普比率相对较小9 图14：万得全A各行业权重占比10 图15：万得全A各风格权重占比10 图16：万得全A各行业对全A涨跌幅贡献百分比10 图17：万得全A各风格对全A涨跌幅贡献百分比10 图18：万得全A与全A等权走势11 图19：万得全A及万得等权各年度收益率及夏普比率11 图20：历史上股市高/中/低轮动速度的划分11 图21：市场占优风格复盘11 图22：不同自由流通比例对应的加权比例14 图23：股债性价比买入信号择时胜率(自由流通市值加权)16 图24：股债性价比卖出信号择时胜率(自由流通市值加权)16 图25：股债性价比买入信号择时胜率(等权)16 图26：股债性价比卖出信号择时胜率(等权)16 图27：五大风格指数历史走势，等权指数具有明显超额收益17 图28：股债性价比买入信号择时胜率(自由流通市值加权)17 图29：股债性价比卖出信号择时胜率(自由流通市值加权)17 图30：股债性价比买入信号择时胜率(等权)18 图31：股债性价比卖出信号择时胜率(等权)18 图32：等权指数走势预期——基于修正股债性价比18 图33：沪深300指数ERP走势（自由流通市值加权）19 图34：沪深300指数调整PE走势（自由流通市值加权）19 图35：沪深300指数ERP择时(自由流通市值加权)19 图36：沪深300指数ERP择时信号(自由流通市值加权)20 图37：沪深300指数ERP走势（等权）20 图38：沪深300指数调整PE分位(等权)20 图39：沪深300指数ERP择时(等权)21 图40：沪深300指数ERP择时信号(等权)21 图41：上证50指数ERP走势（自由流通市值加权）22 图42：上证50指数调整PE分位(自由流通市值加权)22 图43：上证50指数ERP择时(自由流通市值加权)22 图44：上证50指数ERP择时信号(自由流通市值加权)23 图45：上证50指数ERP走势(等权)23 图46：上证50指数调整PE分位(等权)23 图47：上证50指数ERP择时(等权)24 图48：上证50指数ERP择时信号(等权)24 图49：中证500指数ERP走势（自由流通市值加权）25 图50：中证500指数调整PE走势（自由流通市值加权）25 图51：中证500指数ERP择时（自由流通市值加权）25 图52：中证500指数ERP择时信号（自由流通市值加权）26 图53：中证500指数ERP走势(等权)26 图54：中证500指数调整PE走势(等权)26 图55：中证500指数ERP择时(等权)27 图56：中证500指数ERP择时信号(等权)27 图57：中证800指数ERP走势（自由流通市值加权）28 图58：中证800指数调整PE走势（自由流通市值加权）28 图59：中证800指数ERP择时（自由流通市值加权）28 图60：中证800指数ERP择时信号（自由流通市值加权）29 图61：中证800指数ERP走势(等权)29 图62：中证800指数调整PE走势(等权)29 图63：中证800指数ERP择时(等权)30 图64：中证800指数ERP择时信号(等权)30 图65：中证1000指数ERP走势（自由流通市值加权）31 图66：中证1000指数调整PE走势（自由流通市值加权）31 图67：中证1000指数ERP择时（自由流通市值加权）31 图68：中证1000指数ERP择时信号（自由流通市值加权）31 图69：中证1000指数ERP走势(等权)32 图70：中证1000指数调整PE走势(等权)32 图71：中证1000指数ERP择时(等权)32 图72：中证1000指数ERP择时信号(等权)33 股票价格指数编制方法的局限性与改进 股票价格指数编制方法论—指数各类编制法呈现 股票价格指数作为证券投资的关键参考指标，其编制方法在根本上决定了该指标的参考价值，它为投资者提供了一个简洁而清晰的方式，用以了解市场的整体趋势，同时也为被动指数投资提供了可靠的依据。权重的确定是指数编制的核心，它决定了指数如何反映市场的表现，并影响着投资者对市场的看法和投资决策，不同的权重确定方法适用于不同的投资策略和市场环境。目前，股票指数的编制主要有四种加权方式，分别是价格加权、等权重加权、市值加权和基本面加权。其中，市值加权法是目前我国使用范围最广泛的股票指数编制方法，上证指数、沪深300指数、创业板指数及科创板指数均是采用该方法编制。 图1：股票指数加权方式及代表性指数 资料来源：万得，中证指数，彭博，国信证券经济研究所整理 各类指数编制方法的相对优势和局限性 当前，上证指数、沪深300指数等都采用了市值加权法进行编制。市值加权法背后的理念是市场有效性，具有易于理解、权重稳定等优势，同时，市值加权指数投资是一种交易较少的被动策略，其成本和费用通常低于主动管理基金，适合长期持有。但是通过这种方式计算得到的指数，大盘股的权重占比较大，使得指数的风格显著倾向于大盘股，这也使其具有一些固有的局限性。 一是股票指数与宏观经济走势出现背离，股市不再作为宏观经济的“晴雨表”。近年宏观经济始终保持稳步增长态势，大部分研究均表明长期股票价格走势与经济增长趋同，但是我国股市的表现，特别是上证综指则出现了背离走势，一定程度也与指数编制方法受限有关，导致“失真”有关。 二是当市场无效时，基于市值加权的指数估价会不合理。可能会出现越被高估的股票，其市值越高，权重也越高，低估值的则相反。因此，当市场无效时，市值加权投资组合只能得到次优组合，最终会对被动指数投资产品的回报产生负面影响。 三是股票价格指数对权重股的表现较为敏感。当市场风格发生切换时，占据较大权重的龙头股表现不佳就会拖累宽基指数的表现。这种情况可能会导致投资者对相关指数挂钩的投资产品失去投资兴趣。 图2：上证指数不同市值规模成份股2023涨跌幅(%)图3：上证成分股市值规模前5%的上市公司，权重占比达50% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 改进措施的探讨：关于等权指数 为了克服市值加权法的局限性，提升宽基指数对宏观经济和股市走势的反映能力，并为被动指数投资策略提供更加坚实的基准，可以考虑以下优化措施： 一是定性的改进方法，即借鉴道琼斯工业指数设立评选委员会。道琼斯的委员会由金融领域的专家组成，他们根据一系列标准，包括公司的市值、声誉、行业代表性和财务健康状况等，来选择和定期评审指数的成分股。这个非量化的选股过程允许委员会灵活地应对市场变化，确保指数能够反映美国股市的核心趋势。委员会的决策不受固定频率的约束，可以根据市场发展和企业行为随时进行成分股的调整，剔除中长期存在风险的个股，以维持指数的准确性和代表性。这类方法的好处是可以剔除未来很长一段时间有瑕疵的权重
