策略实操系列专题（十二）：做正确事和正确做：策略投资范式甄别

证券研究报告|2024年08月21日 策略实操系列专题（十二） 做正确事和正确做事：策略投资范式甄别 核心观点策略研究·策略深度 策略投资范式在历史上存在主线切换，市场历史上常经历“大势研判-行业比较-主题投资”的三位一体更迭。2005年以来，市场经历过约三轮投资主线的周期更迭，大势研判始于慢牛行情起点，宏观经济景气度回升期间；行业比较有效区间与股债风险溢价下行、宏观经济景气度回落并行，市场风格偏成长；主题投资多发生在基本面磨底后期，市场缺乏明确的趋势性行情。从大势研判到行业比较，再到主题投资，宏-中-微观的策略范式相比并列的体系，更贴近交替轮动的使用场景。 不同投资场景有其宏观定价逻辑。主题投资在基本面承压阶段表现较好，这是因为承压时市场往往缺乏明确主线，行业从承压向复苏的逻辑共识度较低。景气投资在滞涨和过热期间表现较好，涨价逻辑下高需求成为行业景气度的抓手，景气上行成为自上而下甄别优质资产的有效方式。困境反转在滞涨期间表现较好，面临经济下行和通胀上行的双重拐点，布局困境反转成为左侧布局的有效策略；核心资产在每个周期均能获得不错的收益，在经济过热期间伴随着投资过热和资金宽松，核心资产更易获得超额收益。 (1)从周期轮动看四类投资场景的主要特征：1）困境反转（2009-2011、2022）：“戴维斯双杀”下估值领先于盈利的持续反弹是主要特征。2）景气投资 （2012-2014、2019-2021）：盈利改善带领下的估值回升是主要特征。3）核心资产（2015-2018）：ROE成为市场关注点。4）主题投资（2023-2024H1）：主题投资往往在市场缺乏清晰主线时走高。 (2)挖掘跨越周期的优质资产。历年来，投资轮动的方向是从“困境反转-景气投资-核心资产”的循环，背后是经济周期下企业基本面波动，投资行为从估值定价向盈利定价、ROE定价转换的循环往复。从困境反转向景气投资的跨越中，电子、计算机，盈利触底上升、基本面稳定修复成为资产跨越风格的重要特征。从景气投资向核心资产投资的跨越中，家电成为跨越景气投资和核心资产的主力品种，实现了高盈利和高ROE的双重组合。 (3)展望下半年，风格因子+主题轮动更有望成为新的配置特征。作为风格切换的“中间过程”，主题投资后的行情延续可以从两个方面展开：第一，市场交易主线的轮动。本轮主题投资接续困境反转，在左侧交易盈利拐点落空后，市场资金快速轮动寻求新一轮主线。在经济数据“量稳价低”、盈利修复一波三折和增量资金受限的综合背景下，主题投资仍有望继续盛行，关注人形机器人、AI算力、云计算、人工智能、氢能产业等在资金驱动和产业政策的交织下关注阶段性主题轮动机会；行业层面，在名义增速尚不稳固的约束下，景气投资成立的背景并不充分，行业配置特征让位于风格因子间组合的特征。核心资产在考虑抱团资金年内绝对收益目标达成后的止盈，具备避险属性但不具备高增弹性，建议抓住估值大幅回撤后的阶段性波段机会。困境反转则较难形成趋势性行情，更多体现为结构机会，关注逆变器、教育、船舶等板块的业绩反转。 风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；(2)产业政策落地节奏存在反复；(3)文中所列个股仅做汇总梳理，不形成投资建议。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5274.46/-8.24 创业板/月涨跌幅(%) 1567.97/-9.13 AH股价差指数 148.38 A股总/流通市值(万亿元) 65.51/60.16 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略实操系列专题（十一）-“主题+”选股策略》——2024-08-19 《“新质生产力”系列（六）——无垠星空：商业航天投资主题研究》——2024-08-19 《策略深度研究-除了北向资金，还有哪些外资跟踪体系？》— —2024-07-31 《策略实操系列专题（八）-主题投资：从蓝海到红海》——2024-07-25 《二季度基金季报深度分析——资金重视大盘、加仓电子》— —2024-07-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 A股投资范式的切换5 宏观驱动的四类投资场景7 主题投资内涵及阶段复盘10 景气投资内涵及阶段复盘13 困境反转内涵及阶段复盘17 核心资产内涵及阶段复盘20 结论23 风险提示24 图表目录 图1：从资产配置到A股策略体系5 图2：策略投资范式演变和三阶段轮动6 图3：阶段性占优资产演变规律或由资产类别，或由估值切换，可以跨越宏观环境6 图4：策略投资范式适用的宏观产业背景和市场流动性环境7 图5：四类投资策略和与宏观周期的嵌套8 图6：不同周期下各类投资场景的月均收益率8 图7：各投资场景的背景逻辑8 图8：不同时间段内占优的投资场景9 图9：全球宏观环境和产业政策的历史定位来看投资范式有效性9 图10：经济基本面、市场流动性和主题投资活跃度10 图11：主题投资盛行时期复盘11 图12：股市下行、行业轮动加剧成为主题投资盛行的重要特征11 图13：人工智能和微盘主题在新一轮主题投资中胜出11 图14：主题投资行情市场背景12 图15：2014年以来五轮主题投资行情13 图16：行业景气指数编制方法14 图17：中观景气度打分体系的流程（以制造业为例）14 图18：景气投资组合的胜率表现15 图19：“景气投资”和其它投资策略的有效性15 图20：景气投资、困境反转代表指数历史走势16 图21：景气投资盛行时期复盘16 图22：景气投资时估值拐点落后盈利(2012-2014)17 图23：景气投资时估值拐点落后盈利(2022)17 图24：家电、传媒、电子、计算机走出第一轮景气投资17 图25：医药生物和新能源走出第二轮景气投资17 图26：“困境反转”适用场景分析18 图27：“困境反转”和其它投资策略的关系19 图28：困境反转盛行时期复盘19 图29：困境反转时估值拐点领先盈利(2009-2011)20 图30：困境反转时估值拐点领先盈利(2021-2023)20 图31：汽车、有色、电子、计算机走出第一轮困境反转20 图32：煤炭、航运走出第二轮困境反转20 图33：不同指数表征核心资产的相对收益（相比万得全A）21 图34：不同指数表征核心资产的成交额占比21 图35：2023年底口径下，TOP10市值企业占A股总市值比重回溯21 图36：核心资产盛行时期复盘22 图37：营收和盈利偏弱时，核心资产在资金抱团行情下逆势突围22 图38：价值投资的核心指标ROE成为决定资产涨跌重要因素22 图39：家电、白酒成为2015-2018年的核心资产22 A股投资范式的切换 欲善其功，先利其器。在通过涵盖困境反转、主题投资、核心资产等十余篇策略实操体系的打磨后，一个摆上台面的问题即何时盖采用何种投资方法论。以2020 年以来市场在大类资产配置方面还在积极寻求美林时钟的形态演变，以及2022年下半年以来市场努力改进景气投资体系为例，这两类努力都是在忽视投资范式变迁下的内卷化雕琢，只能通过指标迭代和多阶导的推敲获得局部收益率回测的帕累托最优。而除了供给侧思路外，很难发现有中观配置框架指向煤炭行业三年多的长牛。寻找相比于“正确做事”，先要确立“做正确事”才能保障投资方向不偏不倚，避免在投资思路上南辕北辙，导致投资回报和投研投入的不匹配。 图1：从资产配置到A股策略体系 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 策略投资范式在历史上存在主线切换，市场历史上常经历“大势研判-行业比较-主题投资”的三位一体更迭。2005年以来，市场经历过约三轮投资主线的周期更迭，大势研判始于慢牛行情起点，宏观经济景气度回升期间，此时基于经济周期规律、经济数据、盈利指标如ROE等进行推演和预判有效；行业比较有效区间与股债风险溢价下行、宏观经济景气度回落并行，市场风格偏成长，此时根据行业维度进行遴选，寻优景气赛道的效果较好。主题投资多发生在基本面磨底后期，市场缺乏明确的趋势性行情，对新主题的刺激较为敏感，此时根据主题的热门程度进行左侧挖掘或右侧跟随都比较奏效。从大势研判到行业比较，再到主题投资，宏-中-微观的策略范式相比并列的体系，更贴近交替轮动的使用场景。 图2：策略投资范式演变和三阶段轮动 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 综合来看，短周期并非界定投资范式较好的锚，主因在于中短期市场波动中，分子端盈利并未发生较大改变，分母端流动性受风险偏好的影响加速波动，定量分析存在难度。我们需要重新思考投资范式思维的转变，历史来看，每个时期都有阶段性的长赢资产，如抱团大盘龙头的资金行为在2023-2015、2024年跑赢，困境反转策略在2015下半年到2017跑赢，2022下半年在消费股交易政策优化期间 也奏效过，高景气策略经历2017-2021的长期跑赢，核心资产和外资重仓在2019-2021Q1跑赢，背后的逻辑不止是单维的经济周期而是多维因素的共振。 图3：阶段性占优资产演变规律或由资产类别，或由估值切换，可以跨越宏观环境 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 分母端市场风险偏好波动加大时，基于经济周期规律进行经验假设的大势研判容易出现阶段性失效。经济高增长趋势面临调整时，缺乏高增速支撑的市场进入存量博弈，风险偏好的变化外化为市场情绪，市场微观结构理论更适宜作为量价判断方法，以热门题材、最小市值为代表的主题投资和以景气投资、困境反转为代表的行业比较成为主线。行业比较来说，市场流动适宜或仍充裕，产业周期引领景气投资、经济回暖拐点前端主导困境反转。景气投资多在经济转型期，机遇和挑战并存、不确定性因素增加，行业轮动加快，增量资金有限，“自下而上”挖掘胜率更高的主题范围或许比DDM自上而下框架更有效。 图4：策略投资范式适用的宏观产业背景和市场流动性环境 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 宏观驱动的四类投资场景 以主题基金指数（市场上代表性的主题类基金产品净值）、高景气指数（高ROE、高盈利增速）、困顿标的（ST、业绩暴雷等）和大盘龙头（沪深300、茅指数）分别作为主题投资、景气投资、困境反转和核心资产的走势参考，我们发现不同投资场景有其宏观定价逻辑。主题投资在经济承压阶段表现最好，这是因为基本面承压时市场往往缺乏明确主线，行业从承压向复苏的逻辑共识度较低，此时，“热度”和“广度”俱佳的主题受到投资者热捧。景气投资在滞涨和过热期间表现较好，这是因为滞涨和过热期间通胀往往上行，涨价逻辑下高需求成为行业景气度的抓手，景气上行成为自上而下甄别优质资产的有效方式。困境反转在滞涨期间表现较好，因为滞涨期面临经济下行和通胀上行的双重拐点，困境反转成为左侧布局的有效策略；核心资产在每个周期均能获得不错的收益，在经济过热期间更强。核心资产以大市值龙头为标签，自身盈利性较好，具备跨越周期的能力，且经济过热期间伴随着投资过热和资金宽松，核心资产更易获得超额收益。 图5：四类投资策略和与宏观周期的嵌套 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：不同周期下各类投资场景的月均收益率 所处阶段 主题投资 高景气 困境反转 核心资产 承压 5.1% -11.4% -26.7% 2.2% 复苏 -7.5% -1.3% 3.6% -0.2% 滞涨 -4.8% 6.3% 27.8% 33.4% 过热 -2.6% 24.5% -2.7% 52.4% 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 四类投资场景的背景逻辑有所不同。如前文所述，各宏观周期下不同场景的胜率有所不同，除此之外，企业基本面的变化也会影响各投资场景有效性。总的来说，困境反转多发生于盈利的下行期，但出于经济周期轮转或政策利好存在左侧博弈的空间，此时估值在资金的催动下会领先于盈利上行；相较而言，主题投资也常在盈利的下