2024年半年报点评：激励效果显现，成本利好在途

承德露露（000848） 证券研究报告·公司点评报告·饮料乳品 2024年半年报点评：激励效果显现，成本利好在途 增持（维持） 2024年08月27日 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2692 2955 3161 3361 3587 同比（%） 6.66 9.76 6.99 6.32 6.71 归母净利润（百万元） 601.87 638.13 612.81 701.06 763.99 同比（%） 5.68 6.02 (3.97) 14.40 8.98 EPS-最新摊薄（元/股） 0.57 0.61 0.58 0.67 0.73 P/E（现价&最新摊薄） 13.31 12.55 13.07 11.43 10.48 股价走势 承德露露沪深300 事件：公司披露2024年中报，1-6月实现营业收入16.34亿元，同比增长9.39%；实现归属上市公司股东净利润2.94亿元，同比下降6.80%，其中Q2营收/归母净利润4.07亿元/0.47亿元，同比+15.39%/-37.81%。 上半年营收增长超预期，Q2淡季新高彰显进取。在2023Q4单季度历史新高营收（同比+27.54%，超预期）之后，公司2024上半年平稳较快的增长表现亦好于预期，单2季度营收也创淡季新高，彰显激励效果更显进取。营收增长部分得益于折扣折让政策调整影响（体现在杏仁露系 列吨价提升7%方面），一方面营收增厚，另一方面毛利率降幅收窄。公司线上线下齐发力，上半年直销收入1.13亿元，同比增长134.08%，线下持续推进终端下沉和细化，上半年共开发高铁商店104家，学校商店 143家，打造形象店5413个，举办宴会3754场，开发餐饮店4879个。 杏仁成本上升至毛利率承压，大额新增折旧或延迟。上半年毛利率41.80%，同比下降3.41pct，主因上年杏仁减产导致采购价格大涨30%以上，影响营业成本上涨9.89%。2024年7月新采购季以来，杏仁价格回落到2023年6月水位，预计2024Q4加工使用低价原料带来明显财 务改善。2025年仍将受益新采购季的原料成本回落红利。中报显示在建工程余额环比增加而固定资产余额环比回落，也即新厂尚未折旧，折旧压力预计延缓。 薪酬增长较快，销售费用率/管理费用率双升。公司上半年销售费用率/管理费用率为16.70%/1.39%，同比提升0.94pct/0.24pct。销售费用率上升主因广告宣传费用和工资薪酬增加导致，管理费用2,275万元，同比增长32.48%，净增557万，其中工资薪酬净增474万，主因确认股权 激励和员工持股计划的股份支付费用。 推新持续，新品有所表现。公司产品主力是杏仁露系列，果仁核桃恢复销售以来仍在增长轨道，上半年营收3,955万元，同比增长16.35%。公司近年加大研发新品，并开始试水投放，上半年杏仁奶营收975.61万元，同比增长399.74%，毛利率随销售提升大幅提升15.3pct至46.26%。 LOLO水系列产品已上新LOLO山楂气泡水、LOLO刺梨气泡水两款产品（初期作为线下销售搭赠），尚未贡献收入。此外公司还有杏运大咖、杏运谷粒，巴旦木奶等新品待投。 盈利预测与投资评级：基于需求环境和成本走势，预计2024年营收表现优于利润，25年盈利明显改善，股息率具有吸引力。我们预计2024-2026年公司营收分别为31.6/33.6/35.9亿元（前值为31.6/33.6/35.7亿元），EPS分别为0.58/0.67/0.73元（前值为0.60/0.69/0.76元），当前市 值对应PE分别为13.1x、11.4x、10.5x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，原材料价格波动风险，折旧摊销风险，食品安全风险等。 12% 9% 6% 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% 2023/8/282023/12/272024/4/262024/8/25 市场数据收盘价(元) 7.49 一年最低/最高价 7.11/9.66 市净率(倍) 2.58 流通A股市值(百万元) 7,786.06 总市值(百万元) 7,883.63 基础数据每股净资产(元,LF) 2.90 资产负债率(%,LF) 15.30 总股本(百万股) 1,052.55 流通A股(百万股) 1,039.53 相关研究 《承德露露(000848)：公司更新：激励有效，营收稳健股息可观》 2024-07-29 《承德露露(000848)：高股息率系列稳居细分龙头，持续尝试突破》 2024-02-09 1/4 图1：半年度净利润增长贡献拆分图2：2024Q2净利润增长贡献拆分 净利润增速少数股东损益 所得税营业外收支资产处置损益信用减值损失资产减值损失公允价值变动 投资收益其他收益财务费用率研发费用率 -6.80% 0.0% 0.0% 0.0% -0.2% -1.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.3% 0.5% 7.6% 净利润增速-37.81% 少数股东权益 所得税营业外收支净额资产处置损益信用减值损失资产减值损失公允价值变动 投资收益其他收益财务费用率研发费用率 -15.2% -0.1% 0.0% -1% -0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 3.9% 28.7% 管理费用率销售费用率营业税金率 毛利-1率7.7%营收 -1.3% -4.9% 0.8% 9.39% 管理费用率 销售费-用55率.3%营业税金率 毛利率营收 -7.2% 0.0% -7.0% 15.39% -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0% 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind、东吴证券研究所 图3：马口铁价格走势(元/吨，以富仁为例)图4：苦杏仁价格高位回落 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.25*900:天津40 (人民币元/kg) 35 30 25 20 2009-11-09 2010-05-09 2010-11-09 2011-05-09 2011-11-09 2012-05-09 2012-11-09 2013-05-09 2013-11-09 2014-05-09 2014-11-09 2015-05-09 2015-11-09 2016-05-09 2016-11-09 2017-05-09 2017-11-09 2018-05-09 2018-11-09 2019-05-09 2019-11-09 2020-05-09 2020-11-09 2021-05-09 2021-11-09 2022-05-09 2022-11-09 2023-05-09 2023-11-09 2024-05-09 15 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20 01/21 07/21 01/22 07/22 01/23 07/23 01/24 07/24 10 数据来源：Wind、东吴证券研究所数据来源：Wind（更新到6月）、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 承德露露三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,447 3,502 3,844 4,238 营业总收入 2,955 3,161 3,361 3,587 货币资金及交易性金融资产 3,120 3,151 3,476 3,852 营业成本(含金融类) 1,730 1,902 1,953 2,079 经营性应收款项 16 17 17 17 税金及附加 25 25 26 28 存货 311 332 346 366 销售费用 344 391 418 446 合同资产 0 0 0 0 管理费用 32 60 61 50 其他流动资产 0 1 4 3 研发费用 31 35 39 43 非流动资产 734 892 916 877 财务费用 (47) (62) (63) (69) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 2 1 2 2 固定资产及使用权资产 184 536 596 574 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 209 36 9 3 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 282 272 262 252 减值损失 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 844 811 928 1,012 其他非流动资产 60 49 49 49 营业外净收支 2 0 0 0 资产总计 4,181 4,394 4,759 5,115 利润总额 846 811 928 1,012 流动负债 1,000 1,020 1,101 1,155 减:所得税 208 198 227 248 短期借款及一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 净利润 638 613 701 764 经营性应付款项 550 515 575 588 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 248 268 290 310 归属母公司净利润 638 613 701 764 其他流动负债 200 235 234 256 非流动负债 58 58 58 58 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.61 0.58 0.67 0.73 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 797 749 865 942 租赁负债 2 2 3 3 EBITDA 819 810 931 1,010 其他非流动负债 55 55 55 55 负债合计 1,057 1,078 1,159 1,213 毛利率(%) 41.46 39.82 41.88 42.03 归属母公司股东权益 3,089 3,281 3,565 3,866 归母净利率(%) 21.60 19.39 20.86 21.30 少数股东权益 35 35 35 35 所有者权益合计 3,124 3,316 3,600 3,902 收入增长率(%) 9.76 6.99 6.32 6.71 负债和股东权益 4,181 4,394 4,759 5,115 归母净利润增长率(%) 6.02 (3.97) 14.40 8.98 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 627 682 831 868 每股净资产(元) 2.93 3.12 3.39 3.67 投资活动现金流 (190) (230) (90) (30) 最新发行在外股份（百万股 1,053 1,053 1,053 1,053 筹资活动现金流 (308) (421) (416) (462) ROIC(%) 20.28 17.55 18.87 18.95 现金净增加额 130 32 325 375 ROE-摊薄(%) 20.66 18.68 19.67 19.76 折旧和摊销 22 61 67 68 资产负债率(%) 25.29 24.54 24.35 23.72 资本开支 (190) (230) (90) (30) P/E（现价&最新股本摊薄） 12.