7月企业盈利的5大信号：有强有弱

宏观点评 有强有弱—7月企业盈利的5大信号 事件：1-7月规上工业企业利润同比3.6%，前值3.5%。其中：7月同比增4.1%，前值3.6%。核心观点：7月工业企业利润数据延续小升、结构上延续此前特征，宏观和微观、外需和内需“温差”仍存，出口相关、设备制造、公用事业需求韧性偏强， 作者 分析师熊园 证券研究报告|宏观研究 2024年08月27日 可选消费、地产等领域景气度偏低；此外，产能过剩仍对部分行业盈利存在制约。往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，全年“保5%”需政策“持续用力、更加给力”，短期紧盯可能的增量政策，包括地方化债、进一步松地产、地产收储规模扩大、专项债加快发行、再降准降息（9月是重要窗口）等。 1、整体看，1-7月规上工业企业利润增速延续回升，其中：7月单月环比仍然弱于往年同期均值；同比增4.1%、前值3.6%，营业收入利润率同比改善是重要支撑。具体看，1-7月规上工业企业利润同比增3.6%、前值3.5%， 低基数仍是支撑（2023年1-7月同比-15.5%）。其中：按照我们测算，7月单月规上工业企业利润环比-22.3%、仍然弱于往年同期均值，2021-2023年、2017-2019年同期环比均值分别为-19.6%、-17.5%；同比增4.1%、前值3.6%。归因看，营业收入利润率同比改善，应是7月利润同比增速回升的重要支撑。如果按照“利润=营收*利润率”的分析框架拆分： >营收方面，1-7月营收同比增2.9%、仍然持平前值，意味着7月营收同比同样持平2.9%左右。如果将营收按量、价拆分：7月工业增加值同比5.1%、前值5.3%，PPI同比持平前值-0.8%，指向价格因素仍是拖累。 >利润率方面，1-7月营业收入利润率约为5.40%，同比提高0.04个百分点、升幅相比1-6月有所改善，是7月利润同比增速改善的主要支撑；但绝对值 仍为近10年同期次低（高于2023年同期的5.39%）。 2、综合看，工业企业利润数据基本延续此前趋势和特征，宏观和微观、外需和内需之间“温差”仍然存在，其中：7月工业企业利润增速改善，主要源于营收利润率的边际改善、影响有限。1）宏观和微观仍有“温差”，包括价格竞争激烈、企业利润率延续低位，私企回款周期仍长等等；2）外需和内需仍有 “温差”，包括出口链景气度仍然偏高，内需相关的地产、消费约束仍强等。往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，全年“保5%”需政策“持续用力、更加给力”，短期紧盯可能的增量政策，包括地方化债、进一步松地产、地产收储规模扩大、专项债加快发行、再降准降息（9月是重要窗口）等。 3、往后看，继续提示：2024年工业企业利润同比中枢大概率转正，但下半年可能以震荡为主。基数回升外，影响因素有三：1）按照模型推演，年内PPI可能延续负增、且降幅可能再度扩大，价格因素可能继续拖累营收和利润率； 2）按照季节性推演，7-12月工业企业营收利润率可能步入震荡区间，难再单边上行；3）按照我们预测，下半年工业生产可能稳中小降，意味着数量因素对营业收入的支撑可能进一步弱化。 4、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号 1）上下游看：上中下游利润占比相对平稳。1-7月上游（采掘+原材料）利润占比继续回落0.2个百分点至38.6%，其中：采掘行业利润占比持平前值17.5%，原材料加工行业利润占比小幅回落0.1个百分点至21.1%，可能跟近期钢铁、水泥等价格进一步回落有关。中游设备制造行业利润占比持平前值33.5%，交运设备、通信电子、汽车等行业利润延续高增仍是重要支撑。下游消费品制造相关行业利润占比续降0.2个百分点至16.2%，跟社零消费走弱信号一致。公用事业利润占比回升0.3个百分点至11.6%。 2）分行业看：7月出口链、设备制造、公用事业需求韧性偏强，可选消费、地产链等领域景气度偏低；此外，产能过剩问题仍对部分行业盈利仍有制约。 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《宏观点评：卖地收入下滑逾4成—7月财政的3大 信号》2024-08-26 2、《宏观定期：高频半月观—近期猪价菜价上涨较多如何理解？》2024-08-25 3、《宏观定期：政策半月观—哪些政策将“更加给力”？》2024-08-18 4、《宏观点评：如何“保5”—全面解读7月经济》 2024-08-15 5、《宏观点评：7月社融超预期回落的背后》2024-08- 13 请仔细阅读本报告末页声明 >剔除价格的销售数量更能体现真实需求变化，7月39个行业中，销售数量两年复合增速为正的为24个，2-6月分别为24个、10个、25个、21个、22个，指向7月真实需求震荡修复、但仍有约束。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量两年复合增速偏高的行业包括：燃气生产、化工、有色冶炼、其他制造、化纤、黑色冶炼、造纸、油气开采、交运设备、电气机械、电力热力等；销售数量偏低的行业仍然集中在可选消费、地产领域，包括：文体用品、皮革制鞋、纺服、非金属矿物制品、医药制造、酒类饮料、印刷、木材加工、家具制造等。 >利润增速角度看，39个细分行业中，7月利润两年复合增速维持正增的共18个，其中：涨幅靠前的行业仍然主要集中在原材料加工、设备制造相关行业，包括：有色冶炼（74.1%）、电力热力（34.8%）、金属制品（29.0%）、有色采矿（24.1%）、交运设备（21.7%）等；跌幅靠前的行业包括：黑色冶炼（-69.1%）、非金属矿物制品（-39.0%）、燃料加工（-26.9%）、汽车制造（-23.9%）、煤炭采选（-23.4%）、化工（-21.3%）、皮革制鞋（-19.5%）等，多数仍跟地产、可选消费偏弱，以及行业产能过剩相关。 3）库存端看：工业企业延续补库。1-7月规上工业企业产成品库存同比增速续升0.5个百分点至5.2%，增速连续7个月回升；剔除价格的实际库存同比 增速回升0.6个百分点。继续提示：当前已是补库阶段；但鉴于需求不足、企业预期仍弱，本轮补库可能偏弱、过程也有可能存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值，资产、负债扩张速度仍然偏慢。截至7月底，工业企业资产负债率持平前值57.6%，其中：资产同比增5.3%，估算环比0.4%，弱于2017-2023年同期环比均值0.6%；负债同比增5.1%，估算环比0.4%，同样低于2017-2023年同期环比均值0.5%。 5）所有制看：私企盈利增速仍然高于国企，回款周期仍然偏长、杠杆率仍高。 盈利看，1-7月国企、私企盈利分别同比增1.0%、7.3%，前值分别为0.3%、6.8%。回款看，1-7月私企应收账款回收期续降0.1天至68.1天，相比国企 和2023年同期偏长15.0天、4.0天。杠杆看，截至7月底，国企资产负债率回升0.1个百分点至57.3%，私企资产负债率回落0.3个百分点至59.3%，国企、私企杠杆之差回落至2.0个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 工业企业:利润总额:累计同比 工业企业:利润总额:当月同比（右轴） 工业增加值:累计同比 PPI:累计同比（右轴） 营业收入:累计同比 图表1：7月工业企业利润增速延续回升图表2：7月规模以上工业企业营收继续持平前值 %%%% 200 150 100 50 0 -50 -100 100 80 60 40 20 0 -20 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 -40 5010 408 306 20 4 10 2 0 -100 -20-2 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 -30-4 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上中下游利润占比相对平稳 利润总额占工业企业利润的比例 （采掘+原材料） 2024-07 17.5% 21.1% 38.6% 33.5% 16.2% 11.6% 2024-06 17.5% 21.2% 38.8% 33.5% 16.4% 11.3% 2024-05 18.2% 20.8% 39.1% 32.3% 16.9% 11.7% 2024-04 18.7% 19.9% 38.6% 30.8% 18.3% 12.3% 2024-03 19.7% 18.1% 37.8% 29.3% 20.1% 12.8% 2024-02 20.6% 18.4% 39.0% 25.4% 23.3% 12.3% 2023-12 16.1% 25.0% 41.1% 34.6% 15.5% 8.9% 2023-11 17.6% 24.3% 41.9% 33.7% 15.0% 9.4% 2023-10 18.2% 23.5% 41.7% 33.4% 15.3% 9.6% 2023-09 18.3% 22.9% 41.3% 33.4% 15.5% 9.8% 2023-08 19.1% 22.4% 41.5% 33.6% 14.8% 10.0% 2023-07 19.8% 22.2% 42.1% 33.0% 15.0% 9.9% 2023-06 20.1% 22.5% 42.6% 32.8% 15.3% 9.4% 2023-05 22.2% 22.8% 45.0% 30.1% 15.7% 9.3% 上游采掘上游原材料上游合计 中游设备制造下游消费公用事业 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：7月细分行业营收、PPI、利润率分布情况 营收 PPI 数量 利润率 2024-06 2024-07 营收增速变化 2024-06 2024-07 PPI增速变 化 2024-06 2024-07 数量增速变化 2024-06 2024-07 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -12.7% -9.9% 2.9% -1.6% 0.3% 1.9% -2.1% 0.0% -2.1% 20.3% 20.4% 0.1% 油气开采 -5.7% -3.3% 2.3% 8.0% 6.7% -1.3% 5.2% 5.6% -0.4% 33.3% 33.1% -0.2% 黑色采矿 -7.6% 0.6% 8.2% 5.9% 3.8% -2.1% -3.3% 2.5% -5.7% 12.8% 12.4% -0.3% 有色采矿 1.5% 10.3% 8.8% 17.0% 18.1% 1.1% -7.5% -1.5% -6.0% 24.7% 25.1% 0.4% 非金属采矿 -8.2% -7.3% 1.0% -1.6% 0.1% 1.7% -7.9% -6.6% -1.4% 9.4% 9.9% 0.4% 上游原材料 燃料加工 -6.2% -5.3% 1.0% 4.0% 4.3% 0.3% 2.9% 2.6% 0.3% -0.5% -0.5% 0.0% 化工制造 -3.5% 2.9% 6.4% -0.6% 0.3% 0.9% 5.0% 10.9% -5.9% 4.6% 4.6% 0.0% 医药制造 -4.4% -7.2% -2.9% -1.0% -1.2% -0.2% -3.9% -7.0% 3.1% 14.6% 14.0% -0.6% 化纤制造 0.1% 4.4% 4.3% 0.3% 1.3% 1.0% 3.4% 6.7% -3.3% 2.2% 2.2% 0.0% 橡胶塑料 -0.7% -0.7%