会员收入短期持续承压，下调全年收入及利润预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元2.60 目标价 美元3.80↓ 潜在涨幅 +46.2% 2024年8月23日 爱奇艺(IQUS) 会员收入短期持续承压，下调全年收入及利润预期 2季度业绩符合预期：爱奇艺2024年2季度总收入为74亿元（人民币，下同），符合我们/市场预期，同/环比降5%/6%，主要因去年同期高基数，以及部分重点内容的会员及招商拉动效果较弱。调整后净利润2.5亿元，与我们预期一致，对应调整后净利率3%，同/环比-4.3/7.3个百分点。 个股评级 买入 1年股价表现 会员收入短期持续承压，效果广告维持增长。2季度会员收入同比降9%IQUSMSCI中国指数 20% 至45亿元，符合预期，ARM（单会员月均付费）维持同比增长趋势。海 外会员收入维持同环比增长，维持华语内容供给+强化本地内容布局并进战略。2季度，广告收入15亿元，同比降2%，效果广告维持同比增长。 展望：3季度，尽管重点剧集播放数据已呈现改善趋势（据云合数据，7月爱奇艺剧集播放份额重回第一），但考虑对会员拉动或有滞后，我们预计3季度会员收入同比-13%，4季度随新内容陆续上线会员有望触底回升。预计广告收入同比降幅扩大，主要考虑内容排播及品牌广告重点行业投放预算影响。 估值：考虑新剧拉动效果仍有不确定性，我们下调2024/25年收入预期，并相应下调调整后净利润预期。鉴于内容策略调整（巩固现实主义题材+加强女性向内容布局）仍需时间执行，短期业绩仍处于调整期，我们将估值切换至2025年，基于爱奇艺2023-26年11%利润复合增速，以及10倍 2025年市盈率，下调目标价至3.8美元（原为4.2美元）。现价对应2025年市盈率6.7倍，PAG新融资协议不影响当前运营现金，长期AIGC及自制内容占比提升将进一步促进长视频平台降本提效，维持买入。风险：重点剧集表现不及预期，广告招商不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 28,998 31,873 30,319 32,538 35,193 同比增长(%) -5.1 9.9 -4.9 7.3 8.2 净利润(百万人民币) 1,284 2,838 1,617 2,711 3,863 每股盈利(人民币) 1.50 2.91 1.65 2.77 3.94 同比增长(%) -126.6 94.0 -43.2 67.1 42.4 前EPS预测值(人民币) 3.03 3.72 4.28 调整幅度(%) -45.4 -25.7 -7.9 市盈率(倍) 14.6 7.5 13.3 7.9 5.6 每股账面净值(人民币) 7.31 12.40 14.17 15.92 20.54 市账率(倍) 3.01 1.77 1.55 1.38 1.07 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 8/2312/234/248/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)5.79 52周低位(美元)2.60 市值(百万美元)1,617.03 日均成交量(百万)38.54 年初至今变化(%)(36.89) 200天平均价(美元)4.00 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:会员收入增长趋势 会员收入同比增速 图表2:广告收入增长趋势 34% 25%(百万人民币) 15% 25% 5% 6%6% -2% -10%-10% -7% -25% -30% -35% 广告收入同比增速 2,500 2,000 1,500 1,000 500 6,000 (百万人民币) 24% 19% 5,000 4,000 15%15% 8%7% 7% 4% 3,000 2,000 -1% 1% -2% -7% -9% -13% 1,000 0 -2 0- 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表3:收入分布 付费会员在线广告版权分销其他 图表4:内容成本占收入比 内容成本(左，百万人民币)占收入比(右) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12% 9% 18% 10% 7% 18% 9%8%9%10%10% 8%9%9%7%7% 9% 12% 11% 9% 10% 20% 17% 19% 21%21% 19%20% 17% 61% 64% 66% 56% 62% 63%63%62%61%60% 17% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际 图表5:经营现金流 经营现金流(百万人民币) 8531,002886 831 938 634 411 47 196 -1,167 1,500 1,000 500 0 图表6:自由现金流 自由现金流(百万人民币) 845 1,002872 826 915 614 382 148 -19 -1,218 1,500 1,000 500 0 -500-500 -1,000 -1,500 资料来源：公司资料，交银国际 -1,000 -1,500 资料来源：公司资料，交银国际 图表7:2024年2季度业绩 (人民币百万元) 2Q23 1Q24 2Q24 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总营收 7,802 7,927 7,439 -6 -5 7,445 0 付费会员 4,947 4,799 4,495 -6 -9 4,519 -1 部分重点内容不及预期，海外会员收入保持同环比增长 在线广告 1,495 1,482 1,461 -1 -2 1,467 0 效果广告维持同比增长 版权分销 684 928 698 -25 2 562 24 其他 677 718 784 9 16 896 -13 彭博一致预期 7,414 运营成本 -5,774 -5,631 -5,678 1 -2 -5,686 0 内容成本40.6亿元，占收入比55% 毛利 2,028 2,296 1,760 -23 -13 1,759 0 毛利率(%) 26 29 24 24 收入疲弱影响 运营支出 营销及行政 -979 -922 -970 5 -1 -995 -3 研发 -439 -429 -449 5 2 -423 6 运营利润 610 945 342 -64 -44 341 0 运营利润率(%) 8 12 5 5 调整后运营利润 786 1,086 501 -54 -36 501 0 调整后运营利润率(%) 10.1 13.7 6.7 7 税前利润/亏损 376 683 102 -85 -73 71 44 所得税(开支)/抵免 -8 -18 -26 -4 归属于爱奇艺净利润 365 655 69 -90 -81 64 7 净利润率(%) 5 8 1 1 经调整净利润 595 844 247 -71 -58 245 1 经调整净利润率(%) 8 11 3 3 彭博一致预期 135 经调整每股盈利(元) 0.6 0.9 0.3 -71 -59 0.3 0 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表8:2024年3季度业绩展望 (人民币百万元) 3Q23 2Q24 3Q24E 环比(%) 同比(%) 2023 2024E 2025E 2026E 总营收 8,015 7,439 7,321 -2 -9 31,873 30,319 32,538 35,193 付费会员 5,012 4,495 4,368 -3 -13 20,314 18,168 19,603 21,364 在线广告 1,674 1,461 1,394 -5 -17 6,224 5,858 6,171 6,542 版权分销 537 698 728 4 36 2,454 3,163 3,555 3,856 其他 792 784 832 6 5 2,881 3,130 3,210 3,431 彭博一致预期 7,962 31,625 33,364 35,011 运营成本 -5,840 -5,678 -5,717 1 -2 -23,102 -22,794 -23,906 -24,999 毛利 2,176 1,760 1,604 -9 -26 8,770 7,526 8,632 10,194 毛利率(%) 27 24 22 28 25 27 29 运营支出 营销及行政 -981 -970 -954 -2 -3 -4,014 -3,772 -3,946 -4,206 研发 -447 -449 -440 -2 -2 -1,767 -1,768 -1,836 -1,950 运营利润 747 342 210 -39 -72 2,989 1,985 2,851 4,038 运营利润率(%) 9 5 3 9 7 9 11 经调整运营利润 895 501 354 -29 -60 3,643 2,585 3,507 4,748 经调整运营利润率(%) 11 7 5 11 9 11 13 税前利润/亏损 493 102 -18 -118 -104 2,033 1,027 2,253 3,678 所得税(开支)/抵免 -9 -26 -4 -80 -73 -225 -552 净收入 483 76 -21 -128 -104 1,953 954 2,027 3,126 净利润率(%) 6 1 0 6 3 6 9 归属于爱奇艺净利润 476 69 -24 -136 -105 1,925 930 2,015 3,114 净利润率(%) 6 1 0 6 3 6 9 经调整净利润 622 247 129 -48 -79 2,838 1,617 2,711 3,863 经调整净利润率(%) 8 3 2 9 5 8 11 彭博一致预期 0 135 562 2,403 3,128 3,572 经调整每股盈利(元) 0.6 0.3 0.1 -48 -79 2.9 1.7 2.8 3.9 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表9:爱奇艺（IQUS）目标价及评级 US$股价目标价买入中性沽出 13.0 10.0 9.4 7.07.2 5.8 8.0 4.54.9 6.9 5.6 6.7 4.23.8 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 0.0 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表10:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 85.79 119.00 38.7% 2