哔哩哔哩-BILI.US-2022Q2点评：短期收入和利润承压，静待宏观经济恢复及管理效率提升

证券研究报告·海外公司点评·传媒 哔哩哔哩（BILI） 2022Q2点评：短期收入和利润承压，静待宏观经济恢复及管理效率提升 买入（维持） 2022年09月09日 证券分析师张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理何逊玥 执业证书：S0600122030019 hexy@dwzq.com.cn 股价走势 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 19,384 22,173 29,358 35,948 同比 62% 14% 32% 22% 归属母公司净利润（百万元） -6,789 -8,058 -5,791 -2,503 同比 - - - - Non-GAAP净利润 -5,478 -7,023 -4,616 -1,065 同比 - - - - 每股收益-最新股本摊薄（元/股） -17.38 -20.63 -14.82 -6.41 P/E（现价&最新股本摊薄） - - - - PE（Non-GAAP） - - - - 投资要点 17% 0% -17% -34% -51% -69% -86% 哔哩哔哩纳斯达克 2021-092022-012022-05 事件：9月8日公司公布2022Q2业绩，收入49.1亿，yoy+9.2%，qoq-2.9%，基本符合市场预期；毛利率15%，符合市场预期；受研发费用和管理费用率影响，经调整净利润-19.7亿，低于市场预期。公司预计3Q22收入56～58亿，yoy+8%～+11%。 市场数据 收盘价(美元)20.07 一年最低/最高价16.96/89.80 市净率(倍)3.0 用户数增长强劲，社区生态持续繁荣。2Q22公司用户数实现强劲增长， MAU达3.06亿人，同比增长28.9%，达历史新高；DAU为8350万人 流通A股市值(百万美元) 6159.5 （yoy+33.2%），用户活跃度指标DAU/MAU上升至27.3%，环比保持稳定；用户日均使用时长89分钟，同比增加9分钟。我们认为良好的用户增速及活跃度提升，主要来源于各种内容形式如StoryMode、PUGC、直播等的丰富所致。 疫情压力下广告业务仍呈增长态势，期待未来商业化效率的提升。疫情压力下广告主预算收缩，但公司广告业务收入仍实现同比正增长。2Q22公司广告收入11.6亿元，yoy+10.4%；我们认为，基于StoryMode模式的推进，以及整合营销方案的迭代，公司在广告投放效率及加载率等方 面仍具有较大提升空间，未来有望驱动广告业务持续增长；同时，公司在行业低迷时期着重进行广告产品基础设施建设，有望提升未来商业化效率。我们预计3Q22广告流水同比增长20%，广告收入同比增长19%至14亿元。电商和其他业务2Q22收入6.0亿，yoy+4%，随物流恢复及消费回暖，我们预计3Q22电商业务同比持平，全年同比增长6%。 直播业务依然稳健，增值服务受疫情负面影响。2Q22直播和增值服务收入21.0亿元，yoy+28.7%，增长保持稳健；MPU达2750万，付费率同比提升至9.0%。随着直播和视频的打通，up主和主播的重叠度越来越高，我们预计3Q22直播业务依然能实现30%的增长。但由于上半年 疫情影响，部分内容有所延期，我们预计3Q22增值服务收入较二季度环比略降。我们预计3Q22直播和增值服务整体同比增长14%至22亿元。 游戏业务表现平平，期待明年自研新游上线可推动业绩回暖。2Q22游戏业务收入10.5亿元，yoy-15.2%，主要系2022H1公司缺少受欢迎的新独家发行游戏。我们预计3Q22游戏业务同比增长3%至14.3亿，2022全年游戏业务同比与2021年持平。 总市值(百万美元)7839.4 基础数据 每股净资产(元,LF)45.9 资产负债率(%,LF)63.0 总股本(百万股)390.6 流通A股(百万股)306.9 相关研究 《哔哩哔哩(BILI)：2022Q1点评：疫情逆风影响持续至二季度，看好公司下半年营收及及利润率改善》 2022-06-10 《哔哩哔哩(BILI)：2022Q1业绩前瞻，用户增长强劲，短期业绩因疫情承压》 2022-05-08 1/10 东吴证券研究所 单位视频播放成本同比下降，预计2H22毛利率将随成本改善逐步恢复。2Q22公司毛利率15%，qoq-1pct，主因2Q22直播收入占比上升，导致内容分成成本提高所致；但单位视频播放宽带成本同比下降37%。我们 认为，随着公司单位视频播放宽带成本下降，以及对表现不佳项目的取缔，公司毛利率有望回升，我们预计3Q22和4Q22毛利率分别为17.5%和20%。同时，伴随销售费用的持续改善（qoq-6.5%），经调整亏损率有望缩减，预计经调整经营亏损率将于4Q22缩减至30%左右。我们看好公司降本增效的决心及盈利模型的持续改善。 2Q22公司费用率控制不及预期，期待后续经营杠杆带来的净利率改善。2Q22公司销售费用率下降至23.9%（qoq-0.9pct），但研发费用率和管理费用率分别上升至23.1%（qoq+3.1pct）和12.7%（qoq+2.2pct），主要系人员优化和项目缩减所致。我们认为此类费用偏一次性费用，公司此后 可轻装上阵。我们预计2H22公司经调整净利率将逐步改善，3Q22和 4Q22分别达到-30%及-26%，2022全年经调整净利率为-32%。 盈利预测与投资评级：公司短期业绩受宏观经济负面影响，我们仍看好公司的稀缺性和独特的竞争力。我们将公司2022-2024年收入从228/309/383亿元下调至222/294/359亿元；经调整净利润从-60/-44/-12亿元下调至-70/-46/-11亿元，当前估值对应2022-2024年PS为 2.45/1.85/1.51X，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险、用户增长不及预期、商业化不及预期。 2/10 东吴证券研究所 内容目录 1.财务分析：二季度收入及利润承压，费用率控制不及预期5 2.社区运营：用户保持高质量快速扩张，商业化态势积极6 2.1.MAU增长强劲，社区生态持续繁荣6 2.2.疫情压力下广告业务仍呈增长态势，期待未来商业化效率的提升7 2.3.直播业务依然稳健，增值服务受疫情负面影响7 2.4.游戏业务表现平平，期待明年自研新游上线可推动业绩回暖8 3.盈利预测8 4.风险提示8 3/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：哔哩哔哩收入结构5 图2：哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%）5 图3：公司毛利率情况（%）5 图4：公司费用率情况（%）5 图5：2022Q2哔哩哔哩MAU达3.06亿人6 图6：哔哩哔哩2022Q2付费用户约2750万人，付费率9.0%6 图7：公司季度广告收入（单位：百万元）与增速（%）7 图8：公司季度电商及其他业务收入（单位：百万元）与增速（%）7 图9：公司季度直播及增值业务收入（单位：百万元）与增速（%）8 图10：公司季度游戏收入（单位：百万元）与增速（%）8 4/10 1.财务分析：二季度收入及利润承压，费用率控制不及预期 2022Q2哔哩哔哩收入为49.1亿元（yoy+9.2%），符合公司二季度指引；Non-GAAP净利润为-19.68亿元，低于彭博一致预期-17.4亿元。 收入方面，广告和直播增值服务收入占比持续提升。2022Q2哔哩哔哩手游业务收入10.5亿元（yoy-15.2%)，收入占比21.4%（yoy-6.1pct）；广告收入11.6亿元（yoy+10.4%)，收入占比23.6%（yoy+0.3pct）；直播与增值服务收入21.0亿元（yoy+28.7%)，收入占比42.9%（yoy+6.6pct）；电商及其他业务收入6.0亿元（yoy+4.0%)，收入占比12.3%（yoy-0.6pct）。 图1：哔哩哔哩收入结构图2：哔哩哔哩收入（单位：百万元）及增速（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 电商及其他广告 直播和增值服务手机游戏 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 营业收入（百万元）yoy 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 22Q2公司毛利率为15.0%（yoy-7.0pct），主因收入分成成本及内容成本增加所致。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为23.9%/12.7%/23.1%（yoy-7.3pct/+3pct/+8.1pct）研发费用率增加主要是由于研发人员增加、股权激励费用增加及终止若干游戏项目的开支所致。2022Q2Non-GAAP净亏损为19.68亿元，亏损率-40%；2021同期亏损13.23亿元，亏损率29%，亏损幅度扩大。 图3：公司毛利率情况（%）图4：公司费用率情况（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率研发费用率 1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 2.社区运营：用户保持高质量快速扩张，商业化态势积极 2.1.MAU增长强劲，社区生态持续繁荣 MAU强劲增长,社区生态持续繁荣。1）用户增长&活跃度：公司2022Q2MAU达 3.1亿人（yoy+28.9%），达历史新高；DAU为8350万人（yoy+33.2%），用户活跃度指标DAU/MAU为27.3%，环比保持稳定。社区生态持续繁荣，用户日均使用时长89分钟，同比增加9分钟。2）付费转化：2022Q2哔哩哔哩MPU为2750万人（yoy+31.6%），付费率达到9.0%（yoy+0.2pct）。 图5：2022Q2哔哩哔哩MAU达3.06亿人 350 300 250 200 150 100 50 0 MAU（百万人）yoy 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图6：哔哩哔哩2022Q2付费用户约2750万人，付费率9.0% MPU（百万人）yoy 30 25 20 15 10 5 0 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 6/10 东吴证券研究所 2.2.疫情压力下广告业务仍呈增长态势，期待未来商业化效率的提升 广告：2022Q2广告收入11.6亿元（yoy+10.4%)，在疫情影响下，广告主预算收缩或投放推迟，但公司广告业务收入仍实现同比正增长。我们认为，基于StoryMode模式内容的持续推进及整合营销方案的迭代，公司在广告投放效率及广告加载率等方面仍具有较大提升空间，未来有望驱动广告业务持续增长。 图7：公司季度广告收入（单位：百万元）与增速（%） 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 广告yoy 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211