利率周记（8月第4周）：IRS对利率有何指引效应？

IRS对利率有何指引效应？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（8月第4周） 报告日期：2024-08-23 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 利率互换对债市有哪些指引效应？ 利率互换（InterestRateSwap）是一种场外协议，常以固定利率与浮动利率的互换作为利率衍生品的工具，具有降本及防风险的功能。从名义本金的角度看，挂钩FR007的利率互换名义本金占比最高，其中1Y与5Y为主流，其次是SHIBOR3M，1Y及以下为主流，本文将重点讨论1Y与5YFR007以及SHIBOR3M对于债券市场的指引效应： 第一，近年来1YFR007对于1Y国债顶部与底部具有良好的预测性。从 1YFR007与1Y国债到期收益率的走势来看，在进行小波段划分后，我们发现 1YFR007并不能提供小波段的顶底部提示，但在债市的拐点处通常会释放信号，这一信号可从1YFR007-1Y国债到期收益率的利差分位点来看，当该利差处于历史相对高/低点时，1Y国债出现底/顶部的概率较大。换言之，该利差具有一定的均值回复特性，2022年以来利差拐点共发生5次，分别在2022年 11月8日（26bp，顶部）、2022年12月19日（-12bp，底部），2023年7月 25日（27bp，顶部）、2023年12月14日（-24bp，底部）、2024年8月6日 （32bp，顶部），除2022年11月以外，后续1Y国债到期收益率均出现了相应的反转行情。当前1YFR007-1Y国债到期收益率利差有所回落，最新值在20bp附近。 第二，5YFR007对于国债与国开债的预测效应并不强，且近年来走势出现背离。由于5Y国债整体的流动性相对较差，但5YFR007成交量相对较高，因此两者相关性并不大，5YFR007并不能较好地预测5Y国债或国开债的走势，其利差变化受行情影响相对更大。 第三，名义本金的快速下滑通常对应一轮阶段性牛市。我们提取了2021年以来1YFR007与5YFR007的日度名义本金并进行观察，从中枢走势上看，主要协议的利率互换本金呈现逐年递增的趋势，当债券市场出现熊市，利率上行时，我们通常可以观察到利率互换的名义本金有所增加（此处以1YFR007与5YFR007为例），而名义本金的每次增加未必对应着债熊，即必要不充分条件，但当名义本金出现大幅下行时，通常利率也同样出现阶段性下行，且IRS给出信号的时间较早，如2022年12月、2023年4月、2023年7月、2024年3月，1Y与5YFR007的表现整体相对一致。 第四，SHIBOR3M与资金利率DR007的利差可反映出投资者对资金面的预期。2021年以来，SHIBOR3M与资金利率（DR007）的走势关联性较强，从两者的利差表现来看，在银行系资金面相对宽松的时刻，SHIBOR3M-DR007的利差中枢呈现下行趋势，这一现象在2024年至今尤为明显，而在资金利率上行阶段，该利差则有所扩大，背后的逻辑可能是当市场预期资金面改善时，需要支付固定利率而付浮动利率的投资者可能主动平掉部分空头头寸，使得利率互换SHIBOR3M下行程度大于资金利率，反之亦然，从当前两者利差情况来看，今年资金面表现较前两年相对宽松。 图表11YFR007与1Y国债到期收益率（单位：%，bp） 利率互换:FR007:1年（左轴，单位：%）中债国债到期收益率:1年（左轴，单位：%） 1YFR007与1Y国债到期收益率的利差（右轴，单位：bp） 2.9040 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 1.30 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表25YFR007与5Y国债到期收益率（单位：%，bp） 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 1.70 30 利率互换:FR007:5年（左轴，单位：%）中债国债到期收益率:5年（左轴，单位：%） 5YFR007与5Y国债到期收益率的利差（右轴，单位：%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表31YFR007及名义本金（单位：亿元，%） 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1YFR007名义本金（5MA）（左轴，单位：亿元）1YFR007加权利率(右轴，单位：%） 1Y国债到期收益率（右轴，单位：%） 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 1.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4利率互换SHIBOR3M及DR007（单位：%，bp） 利率互换SHIBOR3M(左轴，单位：%)DR007(左轴：%)利差(右轴，单位：bp) 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1-01 -02 03 1.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。