利率周记（5月第5周）：国债期货等衍生品对现券的指引效应

国债期货等衍生品对现券的指引效应 固定收益 固收周报 ——利率周记（5月第5周） 报告日期：2023-06-01 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 今年以来期货强于现券——能否跟着期货做现券？ 年初以来国债期货主力合约已发生两次切换，T2303与T2306合约的基差持续下探，而国债收益率则是经历了“先上—震荡—后下”三重奏，期货表现明显强于现货，市场也开始逐步思考是否期货的定价具有前瞻性，本文旨在讨论当前背景下国债期货及其他衍生品是否可以作为现券的先行指标。 从2016年以来跨越牛熊周期的六大拐点来看，国债期货的价格走势未体现明显的先行作用。国债期货价格与现券仅1次同步，其余5次均滞后，历史数据的答案很简单，期货不是现券的答案。 既然期货不是先行指标，我们应该如何看待期货对现券的影响？ 1、投资者结构与期现联动在不同行情下的演绎： ①期现投资者结构不同而引发的市场情绪差异：由于期现市场投资者结构不同，投资者对于市场的预期差最终会体现在价格波动上，市场情绪较为乐观时，往往期货端做多情绪更为积极。 ②期现联动空间广阔，是市场情绪的放大器：国债期货可以提升现券的流动性并降低其波动率，当前我国国债市场现券流动性仍远低于发达国家，随着30Y国债期货的逐步运行，将给保险机构等配置盘带来一定套利机会，期货端的价格变化与指引效应将愈加明显。 2、国债现券市场外的其他信号： ③商品期货与国债期货的联动：商品价格指数与国债期货具有较强的相关性，但两者走势时常会因为经济与通胀预期的变化而产生背离，而反向变化的关系则会吸引套保盘进场，从而单边推动国债价格上行。年初以来商品价格指数走弱，通胀持续不及预期，而与之走势相反的国债期货一定程度反映了期货市场从商品期货跨品种而来的参与。 ④国开债与国债期货代替现券套利：市场情绪较为乐观时，国开债-国债的隐含税率往往出现压缩，当该值处于历史低位时，投资者可以构建做空国开债+做多国债期货的组合，同时赚取基差与隐含税率均值回复的收益，当前国开债-国债利差仅为历史3%分位点，应当关注投资者超预期 做多IRR策略的可能性。 3、期现交易指标释放的信号： ⑤基差与IRR是“晴雨表”，但资金利率仍是“胜负手”：当前10Y国债期货主力合约切换至T2309后基差虽不高，但仍有一定收敛空间，5月中旬以来基差水平持续上行，若后续该走势延续，在资金利率无明显波动的情况下（对标2022年4月），则可说明市场情绪开始转向悲观。 ⑥当前连续下行的跨期价差反映市场的做多情绪：当前跨期价差的变动不仅是短期视角下主力合约移仓过程中多空双方的博弈，也是长维度下跨期价差理论定价中，市场情绪在持有收益上的乐观体现，后续走势仍需密切关注资金利率的变化。 ⑦国债期货的单边曲线交易具有借鉴意义：当前10Y-5Y已具性价比。截止5月30日，国债期货10Y-5Y价差为-0.39元，位于历史97%分位点，对于“资产荒”行情下具有欠配压力的机构来说，仍可适当做平曲线挖掘收益，30年国债期货也为投资者在单边曲线交易方面打开广阔空间。 4、低利率环境下衍生品价值凸显： ⑧借鉴海外，国债期货在低利率时期得到充分发挥：久期错配是养老保险基金及长期限机构投资者亟需解决的问题，若国内债市利率中枢进一步下探，保险、养老金基金产品等配置盘的套期保值需求将大幅提升，随着更多机构参与期货市场交易，期货现货的联动效应将进一步加强，进而强化国债期货对于现券端的影响力。 利率互换对国债收益率影响几何？ 利率互换在阶段性较大的拐点上往往领先现券收益率，在短端的体现更为明显，而长端则是反映基本面的预期差，但解释力度并不强。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1国债期货的走势是否具有前瞻性？5 1.1国债期货相对现券持续走强5 1.2从拐点看，国债期货具有前瞻性吗？5 2国债期货对现券的指引效应如何体现？7 2.1指引现象①-②——投资者结构与期现联动在不同行情下的演绎7 2.1.1期现投资者结构不同而引发的市场情绪差异7 2.1.2期现联动空间广阔，是市场情绪的放大器8 2.2国债期货指引现象③-④——国债现券市场外的其他信号9 2.2.1商品期货与国债期货的联动9 2.2.2国开债与国债期货代替现券套利11 2.3国债期货指引现象之⑤-⑦——期现交易指标释放的信号12 2.3.1基差与IRR是“晴雨表”，但资金利率仍是“胜负手”12 2.3.2当前连续下行的跨期价差反映市场的做多情绪13 2.3.3国债期货的单边曲线交易具有借鉴意义15 2.4国债期货指引现象之⑧——低利率环境下衍生品价值凸显16 3利率互换对现券的指引效应17 3.1利率互换在中短端拐点对国债具有一定前瞻性17 3.2利率互换在长端一定程度上反映基本面预期，但解释力度不强18 4风险提示：19 图表目录 图表1T主力合约基差与IRR（单位：元，%）5 图表2国债收益率与国债期货价格（单位：元，%）5 图表32016年至今国债收益率与十债主连期货结算价格（单位：元，%）6 图表42016年10Y国债期现货牛市拐点（单位：元，%）6 图表52017年10Y国债期现货熊市拐点（单位：元，%）6 图表62020年10Y国债期现货牛市拐点（单位：元，%）7 图表72021年10Y国债期现货熊市拐点（单位：元，%）7 图表82022年10Y国债期现货牛市拐点（单位：元，%）7 图表92023年10Y国债期现货熊市拐点（单位：元，%）7 图表10国债期货市场主要参与者8 图表11银行间债券市场托管情况（单位：亿元）8 图表12中金所国债期货合约条款9 图表13美国国债换手率（单位：%）9 图表142017年国债收益率与十债主连期货结算价格（单位：元，%）10 图表152016年T主连国债期货价格与南华工业品指数（单位：元）11 图表16近期T主连国债期货价格与南华工业品指数（单位：元）11 图表17T主力合约基差与IRR（单位：元，%）12 图表18T主连结算价与国债国开债利差（单位：元，BP）12 图表1910年期国债期货主力合约基差与IRR（单位：元，%）13 图表2010年期国债期货主力合约IRR与资金利率（单位：元，%）13 图表21跨期价差理论定价公式变量定义14 图表2210年期国债期货跨期价差与10Y国债收益率-SHIBOR3M利差（单位：元，%）15 图表23做凹蝶式策略累计收益（单位：元）15 图表244TS-T累计收益及10Y-2Y利差（单位：元，%）15 图表252TF-T累计收益及10Y-5Y利差（单位：元，%）16 图表262TS-TF累计收益及5Y-2Y利差（单位：元，%）16 图表27日本、美国及欧元区国家10Y国债收益率（单位：%）16 图表281年期国债收益率与1年期利率互换走势对比（单位：%）18 图表295年期国债收益率与5年期利率互换走势对比（单位：%）18 图表30FR007.5Y与通胀数据（单位：%）19 图表31FR007.5Y与工业增加值（单位：%）19 1国债期货的走势是否具有前瞻性？ 1.1国债期货相对现券持续走强 年初以来国债期货持续走强，T主力合约切换后基差持续大幅下探，而10Y国债收益率也在几次震荡后下行。10Y国债先上后下，从“资产荒”转变为敏感利多、震荡下行，当前收益率已降至2.7%，国债期货的表现则一度强于现券，当前10Y国债期货价格为 101.47元，位于2016年以来95%分位点，从价格本身来说已经偏高。市场逐步开始反思，国债期货市场的定价是否更加准确与具有前瞻性，因此本文旨在探讨国债期货及其他衍生品是否可以作为现券的先行指标。 图表1T主力合约基差与IRR（单位：元，%）图表2国债收益率与国债期货价格（单位：元，%） 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 T主力合约基差（10MA)T主力合约IRR（10MA，右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2023-01-03 2023-01-10 2023-01-17 2023-01-24 2023-01-31 2023-02-07 2023-02-14 2023-02-21 2023-02-28 2023-03-07 2023-03-14 2023-03-21 2023-03-28 2023-04-04 2023-04-11 2023-04-18 2023-04-25 2023-05-02 2023-05-09 2023-05-16 2023-05-23 (1.5) 102 101 100 99 98 期货结算价(活跃合约):10年期国债期货中债国债到期收益率:10年（右轴） 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2023-01-03 2023-01-10 2023-01-17 2023-01-24 2023-01-31 2023-02-07 2023-02-14 2023-02-21 2023-02-28 2023-03-07 2023-03-14 2023-03-21 2023-03-28 2023-04-04 2023-04-11 2023-04-18 2023-04-25 2023-05-02 2023-05-09 2023-05-16 2023-05-23 2.5 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2从拐点看，国债期货具有前瞻性吗？ 从6大穿越牛熊周期的拐点来看，国债期货价格与现券仅1次同步，5次滞后，说明拐点并不具有明显的先行性。2016年以来债市穿越牛熊周期，约发生6次拐点，其中期货价格在牛市中2次拐点滞后于现货，1次同步；期货价格熊市中2次拐点均滞后于现货。具体来看，2016年至今的3轮牛熊周期大致可以分为以下几个阶段： 2016年牛市拐点，期货价格拐点滞后现货67天。2016年8月15日，10Y国债收益率为2.64%，为当年最低点；10月21日，10Y国债期货价格上升至101.94元，为当年最高点。 2017年熊市拐点，期货价格拐点滞后现货57天。2017年11月23日，10Y国债收益率为3.99%，为当年最高点；2018年1月19日，10Y国债期货价格为91.49元，达到最低。 2020年牛市拐点，期货价格拐点滞后现货21天。2020年4月8日，10Y国债收益率为2.4824%，为当年最低点；4月29日，10Y国债期货价格上升至103.39元，为当年最高点。 2020年熊市拐点，期货价格拐点滞后现货近100天。2020年11月19日，10Y国债收益率为3.35%，为当年最高点；2021年2月26日，10Y国债期货价格为96.49元，阶段性触底。 2022年牛市拐点，期现货价格拐点同步。2022年8月18日，10Y国债收益率为 2.58%，为当年最低点；10Y国债期货价格当日达102.09元，为当年最高。 2023年熊市拐点，期货价格拐点滞后现货24天。2023年1月28日，10Y国债收益率为2.9341%，为当年最高点；2023年2月21日，10Y国债期货价格为99.45元，为最低点。 图表32016年至今国债收益率与十债主连期货结算价格（单位：元，%） 106 104 102 100 98 96 94 92 90 期货结算价(活跃合约):10年期国债期货中债国债到期收益率:10年（右轴） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 201