利率周记（10月第4周）：股债商，谁将率先产生赚钱效应？

股债商，谁将率先产生赚钱效应？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（10月第4周） 报告日期：2023-10-31 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：杨佩霖 主要观点： 股与债的偏离——什么导致了四季度股债同时失去赚钱效应？ Q4以来股债分歧加大，股债跷跷板失效： 以政策预期为例，债市担心有大招，股市担心政策少…… 以经济预期为例，债市担忧复苏趋势渐强，股市则认为斜率不足…… 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 以资金预期为例，债市投资者纠结于利率债供给、OMO净投放、降准可能性、MLF超额放量、大行出钱规模、股份行回购方向、信贷的分流效应，在显微镜中找多空，而权益这方面看似无暇顾及一分一厘的差异…… 回到投资实务，多资产投资面临股债（甚至转债）同时缺少赚钱效应的压力： 从节后趋势来看，股债跷跷板仍在失灵。10Y国债收益率上行3bp至2.71%附近，随后进入震荡期，主要原因在于资金面的紧平衡、债市供需结构变化及其他多空因素博弈影响下市场对于部分利空因素已经“钝化”，但沪深300指数较节前已下降约120点，股债的偏离程度在近一周加大——收益率上行，而权益不涨；股指下跌，而收益率不下行。 拉长时间维度，复盘今年以来股债两者表现，我们可以将其大致分为三个阶段： ①1月至8月：经济复苏拐点的博弈期，股债的分歧主要在于对经济周期的判断不同，债市早于股市启动，体现出了纯机构市场的先发优势。10Y国债收益率与沪深300指数自年初以来先上后下，在8月中旬达到最低点，从后验视角来看，我们在年中利率策略复盘时已经提及此阶段的多头部分“踏空”，一方面是被社融信贷数据所误导，另一方面则是忽略了债市向好的供需结构从而误判了拐点，而实际上债市的收益拐点早于股市，若以年初时点的10Y国债与沪深300指数为基准，可以发现10Y国债收益率回落至年初水平的时点约为4月24日，而沪深300指数则对应5月23日，说明股债蹊跷板效应下债市的拐点领先近1个月。 ②8月至10月：股债“双杀”，债市受困于狭义流动性，而股市仍然卡在信心不足，但进一步思考，表面是股债各说各话，但背后可能反而有共同之处——首先股市方面，北向资金被认为是回调推手，但近年来逐渐机构 化的权益市场是否在某种程度上也受到狭义流动性的影响？过往通常不在权益研究范围内的银行间资金利率谱系是否变得更加重要？利率对股市的影响不再简单归结为DCF的分母效应？其次债市方面，上文提到权益市场回调反映出信心偏弱，在此阶段债市虽有回调，但上行有顶，现券交易中不断出手的抄底资金，是否与权益市场具备某些相似的观点？ ③10月中旬至今：债市转为震荡，股市在下跌后反攻。如果说第一轮是闻道有先后，其中一方后知后觉，第二轮是“貌离而神合”，双方实际殊途同归，那么当前的股债双震荡可能存在更大的分歧——两市连关注点都尚未统一。 对债市而言，首要是关注狭义流动性的恢复情况以及利率债供给压力；其次，关心信用债的挖掘还有哪些剩余空间？反而一些仍有与权益市场产生共鸣的领域暂时影响不大，例如：对经济复苏担忧暂时不强（10月数据环比通常偏弱）；对政策的短期担忧也不强（特别国债的5000亿+5000亿设计，将更多的经济效应放在2024；而重大政策和定调也要看年底经济工作会议；金融工作会议如果召开，也通常不会过度聚焦稳增长）。 对股市而言，关注点或更多在于：国内的救市措施能否持续？上市公司业绩还要多少超预期？地产、房改、城中村等政策的后续影响？海外加息进程及其影响下的美股、美债、全球风偏走势？人民币汇率及其对外资行为的影响？中美领导人会晤及前期的外交接触？ 整体来看，债市关心的问题股市不探讨，股市关注的焦点对债市影响较间接，当下两市正在围绕不同的问题写答案，相对于前两轮，本轮股债两市表面上都处于震荡，但背后的分歧可能进一步加大，不应该再简单通过股债跷跷板去理解。 商品市场的背离仍在持续——历史上的分歧统一都有相似的走势 6月以来大宗商品强势上行，与股债发生明显背离。6月1日至9月20日，南华工业品指数整体上行19.15%（以年初为基准，下同），而10Y国债收益率则震荡下行约1.06%，商品走强的原因主要有两点： 第一，人民币汇率调整压力加大，海外需求回升。今年5月以来人民币即期汇率由6.92快速上升至7.1（月末），即期利率走高加快了国内商品去库存的进程。 第二，库存处于低位时主动补库存行为推动的价格上行。上文已经说明，PMI新订单指数表明我国内需的第二轮复苏起点自5月开始，但复苏力度并不强，直至8月新订单指数分项才回归荣枯线以上，而在6-7月我国处于库存周期阶段性底部，且市场对于6月末召开的政治局会议抱有一定的稳增长预期，低库存下一轮向好的供求关系推动商品价格上行。 近年来商品期货走势大幅背离股债的现象大致发生过两次，分别为2016年上半年与及2021年，从两次背离的结果来看，商品期货与10Y国债收益率均以同时下降为结尾：2016年由于供给侧改革，商品价格持续上行，而经济数据的改善并不持续，导致上半年10Y国债收益率走低；2021年由于能耗双控目标，海外输入性通胀等因素，商品价格大幅上行，而基本面的修复则相较于2020年出现一定程度放缓导致利率缺乏上行基础。 股债商，谁将率先走出震荡？ 当前债市在短期内难以形成走出震荡的共识，后续更有可能是在震荡中小幅下行，而随着经济基本面持续向好，美债收益率高企但上行空间有限、人民币汇率调整压力减缓的背景下，北向资金的压力放缓，股市有望筑底反弹，再往后的演绎，正如我们上文所述，可能是“各说各话”、各自纷飞，不排除同向变动的可能性。 从历史经验来看，多次大宗商品与股债的背离都以同步下行收尾，当前南华工业品价格指数位于2016年以来98%分位点（即使以短期视角来看亦在相对高位），未来不排除低库存下需求持续复苏、带动从被动去库到主动补库，进而带动价格周期的启动，但历史上更多出现的是商品与债券收益共同震荡下行。 综上所述，债市中性偏多，权益震荡反弹，商品在周期路口与历史规律之间摇摆。 图表1沪深300指数、南华工业品指数及10Y国债收益率变化（单位：%） 沪深300指数变化（3MA）10Y国债到期收益率变化（3MA） 南华工业品指数变化（3MA） 10% 5% 0% -5% -10% 3-01 -15% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2年初以来股债商表现偏离程度（单位：bp） 股债偏离程度债商偏离程度股商偏离程度 15 10 5 0 (5) (10) 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 (15) 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表32016年以来股债商表现（单位：%） 6000 沪深300指数南华工业品指数中国:中债国债到期收益率:10年（右轴） 5000 4000 3000 2000 1000 0 2016-0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4年初以来PMI及分项指数 中国:制造业PMI中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:新出口订单 54.1 53.6 52.652.4 50.9 50.1 51.9 50.4 49.2 49.50.2 7 50.50.5 2 48.8 47.6 48.8 48.3 47.2 49.0 48.6 49.349.5 47.8 46.7 46.1 46.4 46.3 56 54 52 50 48 46 44 42 2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5规模以上工业企业存货同比（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。