债市技术面周报（1月第4周）：降准宣布后，债市并无止盈机构

降准宣布后，债市并无止盈机构 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（1月第4周） 报告日期：2024-1-27 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 降准后曲线走陡，资金面整体无虞 本周央行宣布超预期降准50bp并设立信贷市场司，有助于补充节前资金缺口与盘活存量，债市收益率表现为长端横盘，而短端下行，曲线走陡。与上周相比，本周央行OMO净投放规模减至4100亿元，在月末及春节等因素扰动下，资金面边际小幅收紧但整体无虞： 第一，杠杆率下行，基金持续拉久期。本周杠杆率延续下降态势，周五降至108.17%，较上周五下降0.68pct；久期小幅上行，周五中长期债券型基金久期中位数（去杠杆）升至1.98年，较上周五上升0.01年。 第二，资金利率持续上行。本周五DR001与DR007分别为1.81%、1.95%，较上周五上行，位于2020年以来的60%和42%分位点。 第三，银行系资净融出先升后降，中小行周内整体净融入。1月26日大行资金融出降至4.65万亿元，银行系净融出降至4.61万亿元，同 时，中小行周均净融入0.22万亿元。 大行配短债，非银拉久期配长债 从当前的现券交易数据来看，债市多户机构延续增配债券，具体表现为大行买债（主力盘），非银机构持续拉久期，农商行止盈利率债： 第一，大行增配利率与存单，为本周债市主力买盘。本周大行增配国债与政金债451/408亿元，其中1Y及以下期限分别增配385/364亿元，同时增配697亿元同业存单达到近期新高。 第二，非银机构连续3周全面增配，买债力度其他（外资）>基金>货基>其他产品类>理财与保险。分券种看，利率债是其主要买入种类，基金买入185/152亿元中票/短融，而外资与货基则增配同业存单257/252亿元。第三，非银机构持续拉久期。券商、其他产品与基金主力增持10Y债券183/229/422亿元，而保险配置超长债动能则边际减小。 第四，农商行卖出中长端利率债，但成交量有限。本周农商行主要交易对手方为非银机构，周内分别净卖出10Y国债347亿元，5Y政金债263亿元，但从日度数据拆分来看，其降准后的成交量较为有限。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至108.17%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.6万亿元，日均隔夜占比87.06%5 1.3资金面：银行系资金融出先升后降5 2久期7 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.98年7 3收益曲线与期限利差8 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行8 3.2期限利差：息差下行，国开债10Y-7Y倒挂持续缓和9 3.3中美利差：利差倒挂整体与上周基本持平9 3.4隐含税率：整体上行10 4现券交易10 4.1本周现券交易跟踪：买盘分散，主力卖盘单一10 4.2分券种：利率债成交量大幅上升11 4.3分机构：大行净买入增加12 5风险提示：16 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）7 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）8 图表8近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）8 图表9近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）9 图表10近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）9 图表11近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）10 图表121月8日至1月12日各机构现券买卖情况（单位：亿元）10 图表13利率债分机构成交（单位：亿元）11 图表14信用债分机构成交（单位：亿元）11 图表15同业存单分机构成交（单位：亿元）12 图表16大行分券种成交（单位：亿元）13 图表17股份行分券种成交（单位：亿元）13 图表18基金公司分券种成交（单位：亿元）14 图表19证券公司分券种成交（单位：亿元）14 图表20保险机构分券种成交（单位：亿元）15 图表21农村金融机构分券种成交（单位：亿元）15 图表22理财分券种成交（单位：亿元）16 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.17% 1月22日-1月26日，杠杆率周内持续下降。截至1月26日，杠杆率约为108.17%，较上周五（1月19日）下降0.68pct，较周一（1月22日）下降0.84pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月26日，银行间质押式回购余额约为10.72万亿元，较上周五下降0.79万亿元， 较周一下降0.98万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.6万亿元，日均隔夜占比87.06% 日均回购成交额较上周下降，1月26日质押式回购成交额为6.6万亿元。1月22日至1月26日，质押式回购日均成交额约为7.6万亿元，较上周下降0.1万亿元；周五质 押式回购成交额约6.6万亿元，较上周五下降1.24万亿元，较周一下降1.43万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1月22日-1月26日，隔夜质押式回购成交额均值为6.7万亿元，环比下降0.3万亿元。隔夜成交占比均值为87.06%，环比下降3.12pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出先升后降 1月22日至1月26日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行1月26日资金融 出降至4.65万亿元；股份行与城农商行资金周均净融入0.22万亿元，周五净融入降至 0.04万亿元。银行系净融出降至4.61万亿元。 主要资金融入方为基金，保险净融入回落。1月26日保险净融入降至0.43万亿元， 基金净融入升至2.17万亿元。 1月22日至1月26日，银行单日出钱量先升后降。1月26日，大行单日出钱量降 至3.48万亿元，中小行单日融入发生额降至0.14万亿元，银行系单日出钱量降至3.34 万亿元。 图表52023年12月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表62023年12月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期中位数（去杠杆）升至1.98年 本周（1月22日-1月26日），中长期债券型基金久期中位数测算值为1.98年（去杠杆）、2.21年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）升至1.98年，较上周五上升0.01 年；久期中位数（含杠杆）升至2.21年，较上周五上升0.01年。 图表710Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 4.0 加杠杆与去杠杆的久期中位数差值（右轴）中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数（含杠杆）中长期债基久期中位数（去杠杆）10Y国债收益率（右轴） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2018/9 2018/11 2019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 2023/9 2023/11 2024/1 0.0 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债：短端收益率下行6bp，3Y收益率下行5bp，5Y收益率下行4bp，10Y收益率与上周基本持平，30Y收益率下行3bp。分位点方面，短端降至30%分位点，3Y降至10%分位点。 国开债：短端收益率下行1bp，5Y收益率下降2bp，10Y收益率下行1bp，30Y收益率下行4bp。分位点方面，短端与上周基本持平，3Y降至10%分位点。 图表8近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 1月5日收益率 2.11 2.29 2.39 2.52 2.52 2.66 2.80 1月12日收益率 2.09 2.29 2.42 2.52 2.52 2.65 2.79 1月19日收益率 2.08 2.29 2.38 2.51 2.50 2.61 2.76 1月26日收益率 2.02 2.24 2.34 2.48 2.50 2.58 2.73 1月5日分位点 39% 20% 7% 3% 1% 1% 1% 1月12日分位点 37% 21% 10% 3% 1% 1% 1% 1月19日分位点 36% 20% 6% 3% 0% 0% 0% 1月26日分位点 30% 10% 4% 2% 1% 0% 0% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 1月5日收益率 2.24 2.39 2.50 2.67 2.70 2.82 2.92 1月12日收益率 2.22 2.42 2.53 2.69 2.65 2.80 2.89 1月19日收益率 2.19 2.39 2.50 2.68 2.64 2.78 2.85 1月26日收益率 2.18 2.36 2.48 2.65 2.65 2.76 2.81 1月5日分位点 39% 15% 7% 1% 3% 1% 1% 1月12日分位点 36% 18% 10% 3% 0% 1% 1% 1月19日分位点 33% 15% 7% 1% 0% 0% 0% 1月26日分位点 33% 10% 5% 0% 1% 0% 0% 3.2期限利差：息差下行，国开债10Y-7Y倒挂持续缓和 国债：1Y-DR001息差下行15bp，1Y-DR007息差下行16bp；7Y-5Y上行3bp，10Y-7Y上行2bp，15Y-10Y下行3bp，其余期限利差波动在1bp以内。分位点方面，本周1Y- DR001降至23%分位点，1Y-DR007降至48%分位点。 国开债：1Y-DR001息差下行13bp，1Y-DR007息差下行14bp；5Y-3Y上行2bp，7Y-5Y上行1bp，10Y-7Y倒挂持续缓和，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)分别下行4bp/与上周基本持平。分位点方面，本周1Y-DR001降至23%分位点，1Y-DR007降至47%分位点，超长端利差(15Y-10Y/30Y-15Y)下行6%/与上周基本持平。 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 1月5日利差 57 54