2024年中报点评：工业板块稳健增长，强强联合续写篇章

天士力（600535）2024年中报点评 / 工业板块稳健增长，强强联合续写篇章 挖掘价值投资成长 2024年08月27日 / 【投资要点】 公司医药工业板块收入稳健增长。2024年上半年，公司实现营业收入 43.71亿元，同比-0.46%；归母净利润6.62亿元，同比-6.33%；扣非归母净利润7.35亿元，同比+6.31%。其中医药工业收入同比+4.55%，中药板块收入31.21亿元，同比+3.53%；医药商业收入同比-28.08%。分治疗领域来看，心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧、肝病治疗、其他营收同比分别+6.60%、+20.20%、-37.39%、+17.15%、+8.77%。公司感冒发烧产品收入出现较大下滑，主要原因是藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降。 强强联合推动公司高质量发展。2024年8月4日，公司控股股东天士 力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，协议将其持有的公司28%股份转让给华润三九，以及将承诺放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权。由此，华润三九和天士力将相互赋能，通过华润三九在管理、营销及政策资源方面的加持，天士力创新优势将更加凸显，现代中药研发龙头地位将得到巩固。 持续研发投入管线产品丰富。2024年上半年，公司研发费用3.70亿 元，同比+5.3%，研发费用率为8.5%，同比提升0.5pct。报告期内，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，管线中19款现代中药研发产品处于临床II/III期研究阶段。公司稳步推动现代中药、生物药、化学药研发进展，目前已拥有涵盖101款在研产品的研发管线，包含40款1类创新药，35款处于临床试验阶段，25款正在临床II/III期阶段。 费控良好毛利率提升。2024H1公司销售、管理、财务费用率分别为 33.62%、11.93%、-0.03%，同比分别+0.02pct、+0.34pct、-0.20pct。公司销售毛利率、销售净利率分别为67.46%、14.94%，同比分别 +1.28pct、-0.70pct。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 32.76% 23.36% 13.95% 4.54% -4.87% -14.28% 8/2710/2712/272/274/276/27 天士力沪深300 基本数据 总市值（百万元)21049.76 流通市值（百万元)21049.76 52周最高/最低（元）18.00/12.24 52周最高/最低（PE）25.11/16.68 52周最高/最低（PB）2.12/1.49 52周涨幅（%）5.38 52周换手率（%）236.45 相关研究 《在研产品丰富，业绩增长稳健》 2024.04.29 《加速数智中药研发》 2024.04.16 《盈利能力实现较好恢复》 2023.11.02 《主营业务稳健增长，盈利能力得到恢复》 公司研究 医药生物 证券研究报告 2023.08.29 《归母净利润大幅增长，主要板块盈利能力提升》 2023.04.25 【投资建议】 公司推动中医药与现代医学融合发展，持续聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，致力于提供临床急需甚至填补中国临床市场空白的药物研发，利用现代中药、生物药、化学药协同发展优势进行创新药物的战略布局，继续保持行业领先优势与研发创新的发展动力。我们看好公司与华润三九的强强联合，加上感冒发烧板块高基数效应将出清，下半年有望实现稳健较好增长。我们维持2024-2026年营业收入分别为94.16/102.11/110.64亿元，归母净利润分别为13.14/14.77/15.96亿元，EPS分别为0.88/0.99/1.07元,对应PE分别为17/16/14倍。维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8674.01 9416.38 10210.67 11064.45 增长率(%) 0.42% 8.56% 8.44% 8.36% EBITDA（百万元） 2007.63 1960.76 2170.47 2318.27 归属母公司净利润（百万元） 1071.07 1313.85 1476.51 1595.71 增长率(%) 505.34% 22.67% 12.38% 8.07% EPS(元/股) 0.72 0.88 0.99 1.07 市盈率（P/E） 23.64 15.36 13.67 12.65 市净率（P/B） 2.06 1.54 1.44 1.33 EV/EBITDA 11.86 9.24 7.90 6.98 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 行业政策变化风险； 产品质量安全风险； 研发进程不达预期； 原材料价格波动风险； 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2575.63 1303.23 1797.65 1823.42 净利润 1016.64 1340.93 1506.95 1628.61 折旧摊销 516.14 344.20 352.20 360.20 营运资金变动 694.36 -482.59 -175.20 -305.36 其它 348.50 100.69 113.70 139.97 投资活动现金流 -2108.56 -239.46 -211.26 -220.00 资本支出 -667.63 -318.08 -217.84 -220.00 投资变动 -134.14 0.00 0.00 0.00 其他 -1306.79 78.62 6.58 0.00 筹资活动现金流 -1196.35 -378.36 -195.10 -232.33 银行借款 576.42 361.23 420.34 400.64 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.05 -100.27 0.00 0.00 其他 -1772.82 -639.33 -615.44 -632.97 现金净增加额 -730.54 686.02 1391.29 1371.09 期初现金余额 2927.87 2197.33 2883.36 4274.65 期末现金余额主要财务比率 2197.33 2883.36 4274.65 5645.74 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 0.42% 8.56% 8.44% 8.36% 营业利润增长 867.03% 28.48% 12.38% 8.07% 归属母公司净利润增长 505.34% 22.67% 12.38% 8.07% 获利能力（%）毛利率 66.80% 66.89% 67.49% 68.10% 净利率 11.72% 14.24% 14.76% 14.72% ROE 8.66% 10.05% 10.50% 10.52% ROIC 8.05% 8.33% 8.62% 8.55% 偿债能力资产负债率（%） 24.08% 25.25% 25.77% 26.16% 净负债比率 - - - - 流动比率 3.69 3.49 3.48 3.49 速动比率 2.91 2.85 2.88 2.93 营运能力总资产周转率 0.52 0.54 0.55 0.55 应收账款周转率 10.95 12.46 12.09 12.21 存货周转率 1.76 1.77 1.79 1.78 每股指标（元）每股收益 0.72 0.88 0.99 1.07 每股经营现金流 1.72 0.87 1.20 1.22 每股净资产 8.25 8.75 9.41 10.15 估值比率P/E 23.64 15.36 13.67 12.65 P/B 2.06 1.54 1.44 1.33 EV/EBITDA 11.86 9.24 7.90 6.98 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产8732.68 10078.35 11703.93 13482.77 货币资金4450.60 5136.62 6527.91 7899.00 应收及预付753.58 896.93 942.59 1030.14 存货1747.69 1771.61 1929.02 2035.81 其他流动资产1780.82 2273.18 2304.41 2517.82 非流动资产7981.60 7881.93 7749.73 7609.53 长期股权投资1415.41 1415.41 1415.41 1415.41 固定资产3388.72 3284.52 3172.32 3052.11 在建工程153.87 153.87 153.87 153.87 无形资产573.64 553.64 533.64 513.64 其他长期资产2449.96 2474.49 2474.49 2474.49 资产总计16714.29 17960.28 19453.66 21092.30 流动负债2369.56 2883.68 3363.11 3866.14 短期借款723.05 1084.28 1504.62 1905.26 应付及预收639.09 780.35 800.93 864.24 其他流动负债1007.42 1019.05 1057.56 1096.63 非流动负债1654.72 1650.66 1650.66 1650.66 长期借款1414.06 1414.06 1414.06 1414.06 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债240.66 236.60 236.60 236.60 负债合计4024.28 4534.34 5013.77 5516.80 实收资本1499.70 1493.95 1493.95 1493.95 资本公积958.08 863.56 863.56 863.56 留存收益9928.63 10750.09 11733.60 12836.31 归属母公司股东权益12368.42 13077.26 14060.77 15163.49 少数股东权益321.59 348.68 379.12 412.01 负债和股东权益16714.29 17960.28 19453.66 21092.30 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入8674.01 9416.38 10210.67 11064.45 营业成本2880.10 3118.05 3319.84 3529.70 税金及附加128.70 139.71 151.49 164.16 销售费用2983.53 3238.87 3512.08 3805.74 管理费用342.37 371.67 403.02 436.72 研发费用917.27 995.77 1079.77 1170.06 财务费用-19.06 39.00 45.39 42.05 资产减值损失-5.12 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益-171.88 0.00 0.00 0.00 投资净收益-110.92 5.73 6.58 0.00 资产处置收益0.15 1.88 2.16 0.00 其他收益82.75 56.66 65.07 0.00 营业利润1227.88 1577.57 1772.88 1916.02 营业外收入3.06 0.00 0.00 0.00 营业外支出9.84 0.00 0.00 0.00 利润总额1221.10 1577.57 1772.88 1916.02 所得税204.46 236.64 265.93 287.40 净利润1016.64 1340.93 1506.95 1628.61 少数股东损益-54.43 2