国内经济依然主导配置逻辑，以我为主应对多重博弈

国内经济依然主导配置逻辑，以我为主应对多重博弈 【20240819-20240826】 核心观点大类资产总体表现：A股震荡下行、债券收益率整体下行、黄金资产回调 本周大类资产呈现继续震荡走势。其中，A股维持窄幅震荡，最终周度收跌，债券市场本周呈现震荡走牛趋势，国债收益率普遍下行；黄 大同证券研究中心分析师：段进才执业证书编号：S077051908000 金本周震荡下行，但跌幅不大。 本周宏观观点：美联储降息或将拉开全球资产上行趋势 美联储“放鸽”。鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表关于降息的重要讲话，通过对其讲话进行拆解，市场上形成了较为一致的降息预期。鲍威尔在会议中表示：“政策调整的时间到了”，对降息的预期基本落 邮箱：duanjc@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路111号山 地。这是连续三年内，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上首次发出降息的表 座F12、F13 态，而过去两年年会均为加息的表述，并在当月均导致了当时各类型 网址：http://www.dtsbc.com. 资产价格的下行。由此，本次鲍威尔“放鸽”有助于推动全球资产价格的走高。美国就业数据或将对降息仍然产生扰动。鲍威尔讲话中明确，当前政策调整方向（降息）的理由主要可理解为两个方向，其一为美国通胀上行风险有所减弱（美国经济数据可以印证）；其二为美国非农就业风险仍然有增加的可能。在通胀得到控制的基础上，非农就业成为美联储降息的关键因素，因此，我们还需要继续关注美国将于9月公布的非农就业数据来判定政策调整的方向和力度。 本周A股观点：A股仍地量震荡，但依然需要重点关注国内经济情况鲍威尔的讲话将美联储降息的预期提升到更高的概率水平，在美联储 降息背景下，对A股或将产生较高的推动作用。美联储降息之下，全球经济进入到上行刺激循环之下，美联储降息或将在全球范围内开启新一轮的经济上行趋势，欧洲在之前率先开启降息周期，从而在一定程度上加速了全球的补库存周期，进而对欧洲经济发展提供了一定的支持。 美联储降息之下，全球经济或将随着资金成本的降低而增强全球经济活力，中美利差缩小之下，全球资金流动性可能更高。就国内而言，经济目标的实现需要下半年的政策继续发力，在政策刺激下，下半年经济回暖的趋势性较为明确，不论是从经济基本面还是企业盈利改善情况，均利好于A股。同时我们也认为，国内的汇率不可自由兑换，美联储降息之下，A股的资金面受影响程度不大，故国内经济发展是A股发展的核心逻辑。因此未来要更加关注国内经济情况。 A股配置建议：我们仍然需要等待下半年政策，在政策发力之前（存量政策逐步转化为实物工作，增量政策继续出台），A股或将仍然以震荡 市为主，四季度或将有较为明显的上行趋势。在配置上，我们依然坚持红利打底、关注质量的策略，红利资产依然是较好的配置产品，可以适当地扩大红利资产的配置仓位，在配置策略上，依然关注高质量 （高ROE+低估值+高现金流）。 本周债市观点：债券收益率本周下行，短期波动或持续 债券市场在前期经过剧烈波动之后，在近两周内呈债市波动局面，本周债市收益率总体下行。从债市的逻辑上讲，我们难言波动结束。有两个博弈需要重点关注，其一是前期债市的波动主要来源于央行的健康引导与市场机构之间的行为博弈；其二是经济向好的趋势与当前经济基本面数据不理想之间的好坏博弈；其三是美联储降息趋势下，内外资金流动的博弈。短期内，这三种博弈局势难言消退，进而可能导致债券市场在短期内或将继续呈现小幅波动的局面。 配置建议：债市整体需要保持谨慎态度，总体压降利率债资产仓位，相对而言，短债配置价格较好，但也需要继续关注短期波动风险。 本周商品观点：商品市场本周震荡，黄金本周小幅下跌 黄金在上周创新高之后本周小幅回调。本周黄金的表现是市场上三种交易逻辑博弈之下的结果，首先是前期黄金持续上行提高了黄金资产的赎回压力，投资者获利离场的情绪相对提升；其次是黄金的避险属性随着全球地缘动荡增强之下有所放大与美联储降息交易基本落地之后美国政府债务压力有所缓解而导致去美元化相对降温，进而推动黄金需求减弱之间的博弈；其三是美联储降息交易之下黄金机会成本降低从而促进黄金需求与去美元化黄金需求减弱之间的博弈。我们认为，当前黄金的上行逻辑依然未变，当前全球不确定性因素仍然较多，而去美元化的进程随着美联储降息的基本落地或有松动，但是高额的美债规模仍然是去美元化的核心思考，总体而言，黄金需求增加的概率仍然大于需求收缩的概率，黄金上行的逻辑依然存在。 商品配置建议：黄金配置逻辑依然存在，可适度增配。 每周一图：本周权益市场再度走弱 数据来源：Wind，大同证券 风险提示：经济走势不及预期、地缘政治风险超预期加剧、美联储降息预期受到其他扰动而背离市场预期 一、大类资产总体表现：A股震荡下行、债券收益率整体下行、黄金资产回调 本周大类资产呈现继续震荡走势。其中，A股维持窄幅震荡，最终 周度收跌，债券市场本周呈现震荡走牛趋势，国债收益率普遍下行；黄金本周震荡下行，但跌幅不大。 图表1：大类资产本周仍然呈现震荡局面 数据来源：Wind，大同证券 二、宏观观点：美联储降息或将拉开全球资产上行趋势 美联储“放鸽”。鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表关于降息的重要讲话，通过对其讲话进行拆解，市场上形成了较为一致的降息预期。鲍威尔在会议中表示：“政策调整的时间到了”，对降息的预期基本落地。这是连续三年内，鲍威尔在杰克逊霍尔年会上首次发出降息的表态，而过去两年年会均为加息的表述，并在当月均导致了当时各类型资产价格的下行。由此，本次鲍威尔“放鸽”有助于推动全球资产价格的走高。 美国就业数据或将对降息仍然产生扰动。鲍威尔讲话中明确，当前政策调整方向（降息）的理由主要可理解为两个方向，其一为美国通胀上行风险有所减弱（美国经济数据可以印证）；其二为美国非农就业风险仍然有增加的可能。在通胀得到控制的基础上，非农就业成为美联储降息的关键因素，因此，我们还需要继续关注美国将于9月公布的非农就业数据来判定政策调整的方向和力度。 三、权益市场：A股仍地量震荡，但依然需要重点关注国内经济情况 （一）核心观点：美联储加息预期概率加大情况下，对A股会产生正向影响，但国内经济及基本面是未来A股或将呈现上行趋势的核心逻辑。 1、观点解读：需要更加关注国内基本面情况 鲍威尔的讲话将美联储降息的预期提升到更高的概率水平，在美联储降息背景下，对A股或将产生较高的推动作用。美联储降息之下，全球经济进入到上行刺激循环之下，美联储降息或将在全球范围内开启新一轮的经济上行趋势，欧洲在之前率先开启降息周期，从而在一定程度上加速了全球的补库存周期，进而对欧洲经济发展提供了一定的支持。 美联储降息之下，全球经济或将随着资金成本的降低而增强全球经济活力，中美利差缩小之下，全球资金流动性可能更高。就国内而言，经济目标的实现需要下半年的政策继续发力，在政策刺激下，下半年经济回暖的趋势性较为明确，不论是从经济基本面还是企业盈利改善情况，均利好于A股。同时我们也认为，国内的汇率不可自由兑换，美联储降息之下，A股的资金面受影响程度不大，故国内经济发展是A股发展的核心逻辑。因此未来要更加关注国内经济情况。 2、指数表现：本周【20240819-20240825】主要指数全面下跌，上证指数下跌0.87%，北证50下跌4.05%，跌幅明显，科创50下跌2.76%，创业板指下跌2.80%，深证成指下跌2.01%。 3、资金表现：资金与交易层面，权益市场资金面和流动性整体呈现回落趋势，融资净买入、主力净流入均较上周收敛，日均成交额相较上周有所放大，但依然维持在5000亿元水平，处于年内较低水平。 4、行业表现：本周申万一级行业大部分收跌，仅有银行和家用电器上涨，行业资金呈现全面流出情况。 （二）配置建议：我们仍然需要等待下半年政策，在政策发力之 前（存量政策逐步转化为实物工作，增量政策继续出台），A股或将仍然以震荡市为主，四季度或将有较为明显的上行趋势。在配置上，我们依然坚持红利打底、关注质量的策略，红利资产依然是较好的配置产品，可以适当地扩大红利资产的配置仓位，在配置策略上，依然关 注高质量（高ROE+低估值+高现金流）。 图表2：本周核心指数全面收跌图表3：本周小盘股跌幅明显，大盘股相对较好 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 图表4：本周全球普遍存在上涨，A股依然表现不佳图表5：本周低估值指数表现相对较好 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 图表6：本周仅有银行与家用电器走强，其余行业均下跌 数据来源：Wind，大同证券 图表7：本周资金面在行业层面仍然呈现集体净流出局面 数据来源：Wind，大同证券 图表8：融资净买入呈现负向局面，较上周继续扩大图表9：两融余额本周再次下调 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 图表10：主力资金净流出较上周放大图表11：本周A股日均成交额较上周有所扩张 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 四、债券市场：债券收益率本周下行，短期波动或持续 （一）核心观点：本周收益率下行并不代表震荡结束 债券市场在前期经过剧烈波动之后，在近两周内呈债市波动局面，本周债市收益率总体下行。从债市的逻辑上讲，我们难言波动结束。有 两个博弈需要重点关注，其一是前期债市的波动主要来源于央行的健康引导与市场机构之间的行为博弈；其二是经济向好的趋势与当前经济基本面数据不理想之间的好坏博弈；其三是美联储降息趋势下，内外资金流动的博弈。短期内，这三种博弈局势难言消退，进而可能导致债券市场在短期内或将继续呈现小幅波动的局面。 （二）债市数据：本周三月期限的国债收益率上行，其余期限的国债收益率短债收益率均下行，三年期国债收益率下行最为明显。中美利差近期维持稳定。国债期限利差本周小幅收窄，国开债期限利差（10Y-1Y）本周明显收窄。 （三）配置建议：债市整体需要保持谨慎态度，总体压降利率债资 产仓位，相对而言，短债配置价格较好，但也需要继续关注短期波动风险。 图表12：利率债收益率普遍下行，3M期上行明显图表13：中美利差(10年)近期稳定 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 图表14：国债长短期限利差本周显著收敛图表15：国开债期限利差本周收敛 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 五、商品市场跟踪：商品市场本周震荡，黄金本周小幅下跌 黄金在上周创新高之后本周小幅回调。本周黄金的表现是市场上三种交易逻辑博弈之下的结果，首先是前期黄金持续上行提高了黄金资产的赎回压力，投资者获利离场的情绪相对提升；其次是黄金的避险属性随着全球地缘动荡增强之下有所放大与美联储降息交易基本落地之后美国政府债务压力有所缓解而导致去美元化相对降温，进而推动黄金需求减弱之间的博弈；其三是美联储降息交易之下黄金机会成本降低从而促进黄金需求与去美元化黄金需求减弱之间的博弈。 我们认为，当前黄金的上行逻辑依然未变，当前全球不确定性因素仍然较多，而去美元化的进程随着美联储降息的基本落地或有松动，但是高额的美债规模仍然是去美元化的核心思考，总体而言，黄金需求增加的概率仍然大于需求收缩的概率，黄金上行的逻辑依然存在。 商品配置建议：黄金配置逻辑依然存在，可适度增配。 图表16：商品本周总体震荡图表17：贵金属维持高位 数据来源：Wind，大同证券（数据经过标准化处理，故单位为1）数据来源：Wind，大同证券 大同证券投资评级的类别、级别定义： 类别 级别 定义 股票评级 强烈推荐 预计未来6～12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上 谨慎推荐 预计未来6～12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％ 中性 预计未来6～12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％ 回避 预计未来6～12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上 “＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落