评央行《四季度货币执行报告》：超前发力，以我为主，量价并行，全力结构性支持实体经济

1 / 6 大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年2月12日星期六 超前发力，以我为主，量价并行，全力结构性支持实体经济 ——评央行《四季度货币执行报告》 内容提要：央行四季度货币执行报告总体现了超前发力，以我为主，量价并行，全力结构性支持实体经济。央行暗示，为保持流动性测精确充裕，将通过降准、MLF操作和OMO操作推动市场利率下行。央行也暗示，汇率作为一种可以同时调节内部平衡和外部平衡的工具，将在目前的局面下“以我为主”，人民币汇率很可能结束自前年三季度出现的单边升值的走势特征，而重归在合理均衡水平上进行双向波动的走势特征和区间。但央行明确货币政策的结构性特征，我们认为在总体趋于宽松的背景下，对资本市场的支持可能边际减弱。 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225 投资咨询从业证号：Z0015885 : 021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 6 大宗商品研究所 宏观研发报告 ， 正文 昨日晚些时候，央行公布了《四季度货币执行报告》，和《三季度货币执行报告》相比，有如下几个特点和看点： 首先，《四季度货币执行报告》体现了中央经济工作会议精神，强调稳字当头，稳中求进，重提“六保”、“六稳”，要为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币 金融环境，迎接党的二十大胜利召开。在对实体经济支出上的表述从原来的坚持把服务实体经济放到更加突出地位”改为更加明确的“加大金融对实体经济的支持力度”。 第二，在稳健的货币政策表述上，将“合理适度”改为“精准适度”，重提不搞“大水漫灌”，但强调了加大跨周期调节的力度，提出了发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能。《四季度货币执行报告》指出：“要求注重充足发力、精准发 3 / 6 大宗商品研究所 宏观研发报告 力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。” 央行还新提出：“加强对财政收支、政府债券发行、现金投放回笼和主要经济体 货币政策调整等不确定因素的监测分析，综合运用多种货币政策工具 保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动。 完善货币供应调控机制，持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束，培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大 信贷投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资 规模增速同名义经济增速基本匹配。” 央行还用专栏说明影响流动性充裕的短期因素和长期因素，并指出流动性充裕主要的观察指标是市场利率，而不是公开市场操作的量和流动性数量。央行将通过公开市场操作、调整法定存款准备金和MLF操作等手段保持流动性的合理充裕。并指出公开市场操作的利率和MLF利率等政策利率对观察市场利率有参考价值。数据显示，一年MLF利率已经在一月从2.95%调低到2.85%，7天的公开市场操作利率从2.2%下调到2.1%。 第三，强调了货币政策的结构性，发挥好结构性货币政策的牵引带动作用。《四季度货币执行报告》指出：“要保持信贷结构稳步优化。 结构性货币政策工具积极做好“加法”，落实好支持小微企业的市场化政策工具，用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，精准发力加大对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。” 新提出了持续推动普惠小微贷款“增量、降价、 扩面”。 《四季度货币执行报告》公布的金融机构超储率为2%，大大高于根据超储率概念估算值的1.72%左右的水平，央行在三季度报告中指出，由于央行目前投放货 4 / 6 大宗商品研究所 宏观研发报告 币的方式出现了改变，在贷款等结构性货币工具广泛运用，使得传统办法估计的超额存款准备金率失真严重。因此，实际值和估算值出现较大出入，意味着央行在四季度更多地采用再贷款、再贴现、类似碳减排货币支持工具等结构性货币工具向市场提供流动性。央行用专栏披露，9 月，新增 3000 亿元支小再贷款额度，支持中小微企业融资。11 月，推出碳减排支持工具和 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再 贷款，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术、煤电清洁高效利用等重点领域发 展，增加能源总体供给能力。12 月，将普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达实体经济的货币政策工具转换为支持小微企业的市 场化政策工具。 第四，在对实体经济支持方面，新提出了“强化中小微企业金融服务能力建设，引导金融机构继续增加首贷、续贷、信用贷”新提出了“提高中小微企业供应链融资可得性，推动完善中小微企业融资配套机制”：强调了对农业的支持，强调了“住房不炒”。 第五，再提降低融资企业综合融资成本。《四季度货币执行报告》指出：“健全市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行”。我们注意到再LPR下调后，对银行的负债成本表述上从原来的“保持银行负债成本基本稳定”改为“稳定银行负债成本”。但银行目前的看，存贷比创新高，净息差处于相对低位，要稳定银行负债成本可能还要通过进一步降准实现。 图1：商业银行存贷比和净息差 5 / 6 大宗商品研究所 宏观研发报告 资料来源：研究所 央行 WIND 央行实际上也注意到这些问题，因此，央行在报告中提出: “健全可持续的资本补充机制，多渠道补充商业银行资本，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具 的支持力度，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力” 第六，在汇率方面的表述上强调“以我为主”，强调“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”和“处理好内部均 衡和外部均衡的平衡”。这意味着在人民币汇率总体有条件保持合理稳定的条件下，在内部平衡和外部平衡的选择上，更多地考虑“以我为主”，考虑到国内经济的内部平衡。今年，人民币汇率的稳定受到一系列问题的挑战，央行对此有足够的思想准备。人民币汇率可能改变前年三季度以来的单边升值走势，而重回双向波动的特征和区间。 （研究所 20210212） 数据来源：Wind商业银行存贷比和净息差商业银行:净息差(右轴)商业银行:存贷比16-Q417-Q418-Q419-Q420-Q421-Q416-Q42.042.042.072.072.102.102.132.132.162.162.192.192.222.22%%%%6868707072727474767678788080比率比率比率比率 6 / 6 大宗商品研究所 宏观研发报告 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦11层 上海：上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn 邮箱：shenchen _qh@chinastock.com.cn 电话：400-886-7799