盈利韧性凸显，业绩符合预期

证券研究报告 非金融公司|公司点评|华鲁恒升（600426） 盈利韧性凸显，业绩符合预期 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月27日 证券研究报告 |报告要点 公司发布半年报，2024H1实现营业收入170亿元，同比+37%，实现归母净利润22.2亿元，同 比+30%，实现扣非后归母净利润22.4亿元，同比+32%。上半年业绩增长主要受益于荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，主导产品产销量提高，经营收益同比增长。上半年核心子公司华鲁恒升(荆州)有限公司的净利润达5.4亿元，同比扭亏且盈利大幅提升。 |分析师及联系人 许隽逸 申起昊 SAC：S0590524060003SAC：S0590524070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/5 非金融公司|公司点评 2024年08月27日 华鲁恒升(600426) 盈利韧性凸显，业绩符合预期 行业： 投资评级： 基础化工/农化制品 买入（维持） 当前价格：22.03元 基本数据 2,123.32/2,115.4 总股本/流通股本(百万股)1 流通A股市值(百万元)46,602.55 每股净资产(元) 14.09 资产负债率(%) 29.49 一年内最高/最低(元) 35.03/21.70 股价相对走势 华鲁恒升 10% 沪深300 -7% -23% -40% 2023/82023/122024/42024/8 相关报告 1、《华鲁恒升（600426）：低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长》2024.05.31 扫码查看更多 事件 公司发布半年报，2024H1实现营业收入170亿元，同比+37%，实现归母净利润22.2 亿元，同比+30%，实现扣非后归母净利润22.4亿元，同比+32%。 荆州一期运营达效，业绩符合预期 单季度看，2024Q2公司实现营收90亿元，同比+43%；实现归母净利润11.6亿元环比+9%，同比+25%。上半年业绩增长主要受益于荆州基地一期项目的运营达效和德州本部装置的技术改造扩能，主导产品产销量提高，经营收益同比增长。上半年核心子公司华鲁恒升(荆州)有限公司的净利润达5.4亿元，同比扭亏且盈利大幅提升。上半年公司化肥、有机胺、醋酸及衍生品、新能源材料销量分别达217/28/75/124万吨，同比分别+44%/+15%/+148%/+28%；毛利率分别达 34.58%/8.24%/26.64%/15.50%，较2023年全年分别-0.49/-4.63/+5.69/-1.74pct 尿素行情弱势更显公司盈利韧性 上半年尿素（小颗粒）均价为2230元/吨，同比下滑了11%，上半年公司化肥毛利率基本维稳。7-8月份尿素价格进一步下行，截至8月23日尿素（小颗粒）价格 已经来到2040元/吨，较6月底继续下行了12%。尿素是公司的传统支柱产品，价格下行更显公司盈利韧性。公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺，上半年公司化肥业务毛利率基本维稳。公司尿素设计产能255万吨，在建产能52万吨，凭低成本优势逆周期扩张，有望进一步巩固公司行业地位，推动公司持续成长。 资本开支有序、理性、稳步推进 公司致力于在战略边界内进行资本开支，截至2024年中报，公司在建工程约39亿元，为固定资产的14%，资产负债率控制在29%。在建工程主要围绕煤气化平台和酰胺产业链，德州本部酰胺原料优化升级、20万吨二元酸正加紧建设，荆州基地项目进展顺利，尽管行业景气度略显低迷，但公司盈利能力有望稳步向上。 盈利韧性强且持续成长，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为318/346/376亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为46/53/58亿元，同比增速分别为28%/15%/10%，EPS分别为2.16/2.49/2.74元/股，3年CAGR为18%。当前价格对应2024年PE为10倍，考虑到公司在多种产品上有领先的成本优势和市场话语权，且新项目持续投放，我们维持公司“买入”评级。 风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续不及预期全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30245 27260 31781 34637 37641 增长率（%） 13.09% -9.87% 16.59% 8.99% 8.67% EBITDA（百万元） 9243 6402 9126 10415 11284 归母净利润（百万元） 6289 3576 4589 5279 5820 增长率（%） -13.50% -43.14% 28.33% 15.04% 10.25% EPS（元/股） 2.96 1.68 2.16 2.49 2.74 市盈率（P/E） 7.4 13.1 10.2 8.9 8.0 市净率（P/B） 1.7 1.6 1.5 1.3 1.2 EV/EBITDA 7.9 10.6 6.0 5.0 4.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年08月26日收盘价 风险提示 1）尿素等主要产品价格大幅波动 尿素、醋酸、DMF等主要产品价格受成本、需求等多种市场因素扰动，如果产品价格出现大幅下滑，将对公司盈利能力产生不利影响。 2）荆州基地产能投放不及预期 公司在荆州基地布局了尿素、醋酸、DMF等新增产能，如果产能投放不及预期，将对公司盈利能力产生不利影响。 3）内需持续不及预期 房地产行业景气低迷对国内化工品内需形成了一定的压制，如果内需持续不及预期，会对公司未来盈利能力产生不利影响。 4）全球贸易保护主义抬头 尽管公司产品出口占比不高，但产品下游涉及纺织、锂电、建材等多种行业，如果全球贸易保护主义抬头，贸易壁垒高筑，将对公司未来一公里能力产生冲击。 5）安全生产风险 公司煤气化等生产环节具有一定的危险性，甲醇等部分产品有剧毒，如果发生安全事故会对公司的盈利能力产生较大冲击。 财务预测摘要 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1849 2041 3178 4902 7228 营业收入 30245 27260 31781 34637 37641 应收账款+票据 2961 2360 3484 3797 4126 营业成本 21491 21576 24599 26546 28821 预付账款 805 492 709 773 840 营业税金及附加 217 190 222 242 263 存货 1173 1493 1508 1627 1767 营业费用 52 60 60 62 64 其他 1794 1536 735 801 870 管理费用 872 914 874 918 960 流动资产合计 8581 7923 9614 11901 14832 财务费用 59 68 326 246 162 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -27 -33 0 0 0 固定资产 15622 28961 29619 31830 32588 公允价值变动收益 1 -6 0 0 0 在建工程 5026 3201 3350 2000 2250 投资净收益 38 8 25 25 25 无形资产 1737 1947 1622 1298 973 其他 37 8 15 15 15 其他非流动资产 4039 2021 1870 1720 1720 营业利润 7604 4428 5741 6663 7412 非流动资产合计 26424 36129 36462 36848 37531 营业外净收益 -193 -148 -108 -108 -108 资产总计 35005 44051 46076 48749 52363 利润总额 7411 4281 5633 6556 7305 短期借款 0 200 373 0 0 所得税 1123 658 853 993 1106 应付账款+票据 1624 3807 3107 3353 3640 净利润 6288 3622 4780 5563 6198 其他 1946 1781 2303 2493 2706 少数股东损益 -2 47 191 284 378 流动负债合计 3571 5788 5783 5846 6347 归属于母公司净利润 6289 3576 4589 5279 5820 长期带息负债 3272 7361 5925 4487 3070 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 242 465 465 465 465 2022 2023 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 3514 7826 6390 4951 3534 成长能力 负债合计 7085 13614 12173 10797 9881 营业收入 13.09% -9.87% 16.59% 8.99% 8.67% 少数股东权益 998 1547 1738 2021 2399 EBIT -13.54% -41.78% 37.02% 14.16% 9.77% 股本 2123 2123 2123 2123 2123 EBITDA -8.09% -30.74% 42.56% 14.13% 8.34% 资本公积 2318 2386 2386 2386 2386 归属于母公司净利润 -13.50% -43.14% 28.33% 15.04% 10.25% 留存收益 22482 24382 27656 31422 35574 获利能力 股东权益合计 27921 30438 33902 37952 42482 毛利率 28.94% 20.85% 22.60% 23.36% 23.43% 负债和股东权益总计 35005 44051 46076 48749 52363 净利率 20.79% 13.29% 15.04% 16.06% 16.47% ROE 23.36% 12.38% 14.27% 14.69% 14.52% 现金流量表 单位:百万元 ROIC 27.87% 12.87% 13.59% 14.63% 15.72% 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 6288 3622 4780 5563 6198 资产负债率 20.24% 30.90% 26.42% 22.15% 18.87% 折旧摊销 1774 2053 3167 3613 3817 流动比率 2.4 1.4 1.7 2.0 2.3 财务费用 59 68 326 246 162 速动比率 1.7 0.8 1.2 1.5 1.8 存货减少（增加为“-”） -135 -320 -15 -119 -139 营运能力 营运资金变动 -1347 -841 -733 -126 -104 应收账款周转率 10.2 11.6 9.1 9.1 9.1 其它 351 120 -20 84 104 存货周转率 18.3 14.5 16.3 16.3 16.3 经营活动现金流 6990 4703 7505 9261 10037 总资产周转率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出 -6742 -8488 -3500 -4000 -4500 每股指标（元） 长期投资 -400 1400 0 0 0 每股收益 3.0 1.7 2.2 2.5 2.7 其他 -150 -192 35 35 35 每股经营现金流 3.3 2.2 3.5 4.4 4.7 投资活动现金流 -7292 -7280 -3465 -3965 -4465 每股净资产 12.7 13.6 15.1 16.9 18.9 债权融资 1547 4289 -1263 -1812 -1417 估值比率 股权融资 11 0