美元债双周报（24年第35周）：美联储货币政策转向在即，美债利率走弱

美国非农就业数据下修。美国劳工统计局的季度就业和薪资普查数据（QCEW）显示截至今年3月的过去一年非农就业数据被大幅下修81.8万人，是十五年来规模最大的下修调整，实际就业人口增长幅度为1.3%（相较1.9%的月度数据）。QCEW是每年三季度例行发布的数据，准确性通常比较高，因为它覆盖了大约95%以上的美国就业岗位，并且基于实际工资记录和失业保险数据而不是抽样调查，不包括非法移民的就业贡献，一个人兼职多份工作也不会被重复计算，但是缺陷是相对滞后。 整体来看，尽管大幅下修的QCEW数据表明非农就业的增长不如之前的数据所显示的那样强劲，但由于滞后时间较长，市场对此反应较为平淡。 套息交易平仓风波告一段落，全球股市迎来反弹。近期随着日央行的鸽派发声和美国经济数据缓解了衰退担忧，日元套息交易平仓风波得到暂缓，日元兑美元期货净头寸已转为净多头，全球风险资产回升，日股和美股等此前大幅下挫的资产迎来反弹。 鲍威尔在杰克逊霍尔会议正式表态货币政策即将转向，从对抗通胀转向保护就业岗位，未来一年市场降息预期升至8.4次。美联储主席鲍威尔在8月23日的杰克逊霍尔全球央行年会上表示，美联储将在9月考虑降息，以应对美国就业市场的降温和通胀的放缓，鲍威尔指出，尽管通胀率正在稳步回落至美联储设定的2%目标，但劳动力市场的放缓是显而易见的，且就业下行风险增加，因此政策调整的时机已经到来，美联储将采取措施支持强劲的劳动力市场，并且有充足的空间降低借贷成本。市场普遍预期美联储将在9月17日至18日的FOMC会议上首次降息，联邦基金利率期货隐含的9月降息25bp概率为61.5%，降息50bp的概率为38.5%，市场当前美联储未来一年内将大幅降息，预期一年内的降息次数由两周前的7.5次升至8.4次，未来两年内则预期9次降息。 美债利率走弱，利率曲线陡峭化趋势延续。近两周美债利率延续弱势，1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年期美债分别变动-14/-15/-13/-15/-13/-15/-13bp，10Y-2Y利差维持在11bp，但10Y-3Y已解除倒挂，利差恢复至+8bp。回报方面，美国投资级和高收益级企业债分别上涨1.3%和1.2%，新兴市场高收益级和投资级分别上涨1.5%和1.2%，中资投资级美元债上涨0.7%。 投资建议：市场已充分预期美联储未来降息，软着陆假设下建议维持哑铃型配置策略。当前市场对美联储未来一年内降息8次左右以应对通胀放缓和失业率的上升预期较为激进。展望后市，我们预计美国经济软着陆仍是基准情形，10Y美债利率四季度将在3.7%-4%之间震荡，哑铃型配置策略依然有效，中短久期美债和投资级企业债历史上在降息后仍然表现较好，且波动率相对较小，长债利率当前已降至震荡区间中枢位置，在经济数据快速走弱前，进一步向下空间较为有限。重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注美国8月CPI数据和非农就业数据。 风险提示：美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，国际政治局势的不确定性，个券流动性风险。 美债基准利率 图1：2年期与10年期美债利率 图2：美债收益率曲线 图3：各期限美债竞标倍数 图4：2-30年期美债发行中标利率 图5：美债月度发行额 图6：联邦基金利率期货市场隐含的降息次数 美国宏观经济与流动性 图7：美国通胀同比走势 图8：美国联邦政府年度累计财政赤字（财年） 图9：美国经济意外指数 图10：美国PMI 图11：美国周度经济指数 图12：美国金融条件指数 图13：美国租金增速 图14：美国申领失业金人数 图15：美国时薪同比增速 图16：美国非农就业数据 图17：美国房地产新屋获批、开工、销售量同比增速 图18：美国个人消费支出同比增速 美国大选跟踪 图19：2024美国总统大选候选人当选概率 图20：2024美国总统大选候选人在关键摇摆州支持率 图21：2024美国总统大选候选人在关键议题上的摇摆州受信任度 汇率 图22：非美货币近1年走势 图23：非美货币近两周变化 图24：中美主权债利差 图25：美元指数与10年期美债利率 图26：美元指数与人民币指数 图27：美元兑人民币1年期锁汇成本变化 海外美元债 图28：美国美元债价格走势 图29：美欧综合美元债价格走势 图30：全球投资级美元债价格走势 图31：全球高收益美元债与中资国内债价格走势 图32：全球债市近两周回报率对比 中资美元债 图33：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图34：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图35：投资级中资美元债收益率和利差走势 图36：高收益级中资美元债收益率和利差走势 图37：近两周回报（分级别） 图38：近两周回报（分行业） 图39：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图40：中资美元债各板块到期规模 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了7次调级行动，其中,3次为撤销评级，1次为下调评级，3次为首予评级。 表1：近两周中资美元债发行人调级行动 风险提示 美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，国际政治局势的不确定性，个券的流动性风险。