2024年半年报点评：扣非净利超预期，矿端紧张驱动锡价上行

事件概述：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入187.75亿元，同比减少17.77%，归母净利润8.00亿元，同比增长16.35%，扣非归母净利润9.98亿元，同比增长67.95%。单季度来看，2024Q2，公司实现营业收入103.76亿元，环比增长23.53%，同比减少11.40%；实现归母净利润4.74亿元，环比增长45.16%，同比增长12.71%；实现扣非归母净利润6.94亿元，环比增长128.51%，同比增长106.83%，扣非业绩超我们此前预期。 量：公司有色金属产量同比稳步增长。2024H1，公司生产有色金属总量18.52万吨（同比增长5.65%），锡金属约4.52万吨（同比增长6.6%）；生产铜金属7.03万吨（同比增长7.99%）；生产锌金属6.88万吨（同比增长4.56%）； 生产铟锭65吨（同比增长42.42%）；金621千克、银82吨。 价：24Q2，锡、锌、铜金属价格环比均上行，促进利润环比大幅增长。 2024H1，公司毛利率为11.93%，同比+4.35pct；2024Q2公司毛利率为12.52%，环比+1.32pct，同比+5.01pct。分产品来看，2024H1，锡锭毛利率约12.79%，同比+5.11pct；锌产品毛利率约37.60%，同比+3.84pct；铜产品毛利率约1.69%，同比-0.67pct。跟踪主要金属价格变化，2024Q2，锡期货收盘价均价为26.40万元/吨，环比+4.68万元/吨，锌期货收盘价均价为2.35万元/吨，环比+0.25万元/吨，铜期货收盘价均价为8.01万元/吨，环比+1.06万元/吨。2024Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为16636元/吨，环比+2041元/吨；国产锌精矿加工费均价为2888元/吨，环比-1066元/吨；铜精矿TC指数均价为2.67美元/吨，环比-22.72美元/吨。 资产结构持续改善，管理持续降本增效：截至24Q2，公司资产负债率从24Q1的48.08%持续下降到45.10%；24Q2，公司期间费用率3.68%，环比下降-1.61%， 其中销售/管理/财务/研发费用率环比分别-0.05/-1.19/-0.45/+0.08pct，降本增效，成本压降效果明显。 固定资产报废处置拖累业绩：24H1，公司对存在毁损、拆除、淘汰、无法修复的资产账面净额为2.48亿元的固定资产进行报废处置，对公司24H1合并报表利润总额影响-2.48亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.11亿元。 缅甸进口锡矿跟踪：2024年1-7月，缅甸进口锡矿砂实物量同比减少约45%，国内进口锡矿砂实物量同比减少约26%，缅甸停产影响开始体现到进口减量，预计年内锡矿供应将持续紧张。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。 目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，AI赋能有望加速电子需求修复，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.84/23.25/24.24亿元，对应2024年8月23日的PE分别为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报，扣非归母净利润超我们预期 公司发布2024半年报：2024上半年，公司实现营收187.75亿元，同比减少17.77%；归母净利润8.00亿元，同比增加16.35%；扣非归母净利9.98亿元，同比增加67.95%。由于公司在24H1对存在毁损、拆除、淘汰、无法修复的资产账面净额为2.48亿元的固定资产进行报废处置，导致归母净利润增幅小于扣非归母净利润，公司经营层面实现的扣非归母净利润表现超我们预期。 2024年Q2，公司实现营收103.76亿元，同比减少11.40%、环比增加23.53%； 归母净利润4.74亿元，同比增加12.71%、环比增加45.16%；扣非归母净利6.94亿元，同比增加106.83%、环比增加128.51%。 图1：2024H1公司实现营收187.75亿元 图2：2024H1公司实现扣非归母净利润9.98亿元 图3：2024Q2公司实现营收103.76亿元 图4：2024Q2公司实现扣非归母净利润6.94亿元 2点评：缅甸锡矿减量驱动锡价上行，业绩同环比大幅增长 2.1同比来看，锡价上行业绩同比显著增长 2024年上半年，公司营收187.75亿元，其中锡锭营收74.95亿元，同比增长51.63%，主要系锡价同比显著增长以及产量稳步提升；锡材营收为5.29亿元，同比减少69.55%，主要系自2023年5月起，新材料公司和锡化工公司不再纳入并表范围，2024年上半年锡材收入为委托加工业务数据；铜产品收入42.17亿元，同比增加12.63%；锌产品13.41亿元，同比增长4.09%，主要系锌价同比上升； 贸易业务收入36.49亿元，同比减少59.89%。 图5：2024年上半年公司分产品营收情况（单位：万元） 图6：2024年上半年分产品营收占比结构 量：公司金属产量同比稳步增长。公司2024年上半年实现有色金属产量18.52万吨，同比增长5.65%。其中，锡金属约4.52万吨（同比增长6.6%）；生产铜金属7.03万吨（同比增长7.99%）；生产锌金属6.88万吨（同比增长4.56%）； 生产铟锭65吨（同比增长42.42%）；金621千克、银82吨。 价：24Q2，锡、锌、铜金属价格环比均上行，促进利润环比大幅增长。2024H1，公司毛利率为11.93%，同比+4.35pct；分产品来看，2024H1，锡锭毛利率约12.79%，同比+5.11pct；锌产品毛利率约37.60%，同比+3.84pct；铜产品毛利率约1.69%，同比-0.67pct。从毛利结构来看，2024年上半年，公司实现毛利22.40亿元，同比上升29.36%，其中锡锭毛利为9.59亿元，同比增加152.67%，占总毛利比重同比上升20.89pct至42.81%；锡材毛利为0.99亿元，同比减少53.37%，占总毛利比重同比下降7.84pct至4.42%；铜产品毛利为0.71亿元，同比减少19.25%，占总毛利比重同比下降1.92pct到3.19%；锌产品毛利为5.04亿元，同比增加15.93%，占总毛利比重同比减少2.61pct至22.51%。 图7：公司毛利分产品结构情况（万元） 图8：2024年上半年公司毛利分产品占比情况 图9：公司净利率与毛利率情况 图10：公司分产品毛利率变化 费用方面，公司持续降本增效成果显著。期间费用：2024年公司上半年期间费用为8.25亿元，期间费用占营收比重4.40%，其中销售费用同比减少37.09%至2887.70万元，管理费用同比减少9.43%至4.56亿元，财务费用同比减少12.84%至1.78亿元，研发费用同比增加119.83%至1.63亿元。投资收益及减值损失：2024年上半年公司获得投资收益-16.06万元，同比减少100.13%，主要原因是上期存在处置子公司部分股权产生的投资收益；资产减值损失为-326.20万元，主要原因是本期计提的存货跌价准备同比减少；信用减值损失为496.57万元，主要原因是本期收回前期已计提坏账准备的应收账款。 图11：公司三费情况 图12：公司研发费用率情况 图13：2024年上半年公司投资收益情况 图14：2024年上半年公司减值损失情况（万元） 综合来看，2024年上半年业绩同比增长主要系毛利大幅增长。减利项主要来自其他/投资收益等（-1.04亿元）、营业外收支（-2.49亿元）、公允价值变动（-0.03亿元）、费用和税金（-0.33亿元）、所得税（-0.34亿元）；增利项主要来自毛利（+5.08亿元）、减值损失等（+0.17元）、少数股东损益（+0.11亿元）。 2024H1，公司资产负债率持续降低，为45.10%，资产结构不断优化；公司经营性净现金流为15.51亿元，同比增加13.31%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比增加。 图15：2024年上半年公司业绩同比变化拆分（万元） 图16：2024年上半年公司经营净现金流 图17：2024年上半年公司资产负债率情况 2.2锡价环比上行，24Q2盈利显著增长 2024Q2，锡价环比上行，且期间费用率环比下行，公司毛利率环比提升1.33pct到12.52%；净利率环比提升0.68pct到4.81%。跟踪主要金属价格变化，2024Q2，锡期货收盘价均价为26.40万元/吨，环比+4.68万元/吨，锌期货收盘价均价为2.35万元/吨，环比+0.25万元/吨，铜期货收盘价均价为8.01万元/吨，环比+1.06万元/吨。2024Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为16636元/吨，环比+2041元/吨；国产锌精矿加工费均价为2888元/吨，环比-1066元/吨；铜精矿TC指数均价为2.67美元/吨，环比-22.72美元/吨。 图18：公司分季度三费情况 图19：公司分季度费用率情况 图20：公司分季度研发费用率情况 图21：公司分季度毛利率与净利率情况 同比来看，2024Q2v.s. 2023Q2：2024Q2，公司归母净利润同比增加0.53亿元。减利项主要来自于营业外收支（-2.46亿元）、其他/投资收益等（-1.16亿元）、费用和税金（-0.19亿元）、所得税（-0.26亿元）；而增利项主要来自于毛利（+4.20亿元）、公允价值变动（+0.04亿元）、减值损失等（+0.13亿元）、少数股东损益（+0.23亿元）。 环比来看，2024Q2v.s. 2024Q1：2024Q2，公司归母净利润环比增加1.47亿元。增利项主要在于毛利（+3.59亿元）、费用和税金（+0.43亿元）、公允价值变动（+0.12亿）、所得税（+0.06亿元）；减利主要来自于其他/投资收益（-0.16亿元）、减值损失等（-0.06亿元）、营业外收支（-2.46亿元）、少数股东损益（-0.05亿元）。 图22：2024Q2业绩环比变化拆分（单位：万元） 图23：2024Q2业绩同比变化拆分（单位：万元） 3核心看点：矿端持续紧张，AI赋能有望加速电子需求复苏 公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，有望受益电子需求复苏。 2023年，公司保有资源量为：矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、铅金属量9.54万吨、锌金属量376.28万吨、银2491吨、铟4945吨。2023年公司下属矿山单位共投入勘探支出8490万元，全年新增有色金属资源量4.1万吨，其中：锡1.4万吨、铜2.7万吨。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。 2023年，公司锡矿产量3.19万吨，同比减少7.05%，铜矿产量3.06万吨，同比减少3.20%，锌矿产量12.26万吨，同比增加16.57%。2023年，公司统筹矿产资源调配，优化采矿方法、采场布局和资源配置，克服了资源品位下降、限电等多重困难，突破性解决长期以来原矿提运成本偏高、采选不匹配等问题，实现锡、铜选矿回收率提升，锡精矿的自给率约为30.94%，铜精矿的自给率约为18.32%，锌精矿的