2023年年报点评：业绩符合预期，矿端紧张驱动价格上行

事件概述：公司发布2023年报。2023年，公司实现营业收入423.59亿元，同比减少18.54%，归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%，扣非归母净利润13.83亿元，同比增长11.18%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入87.01亿元，环比减少19.62%，同比减少11.49%；实现归母净利润3.13亿元，环比减少23.24%，同比增长32856%；实现扣非归母净利润3.93亿元，环比减少0.76%，同比增长1338%。 量：2023年自给锡矿产量略微下降。2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，其中锡金属8万吨，其中自产锡矿约3.2万吨，自给率约30.94%； 生产铜金属12.93万吨，其中自产铜矿约3.06万吨，自给率18.32%；生产锌金属13.47万吨，其中自产锌矿约12.26万吨，自给率76.04%；生产铟锭102吨、铅3158吨、金1002kg、银166吨。2024年，公司规划生产有色金属34.86万吨，产品含锡8.5万吨，产品铜13万吨，产品锌13.16万吨，铟锭77.81吨。 价：2023年锡、锌金属价格同比均下行。2023年，公司毛利率为9.15%，同比下降0.47pct。分产品来看，2023年，锡锭毛利率约11.73%，同比下降0.75pct；锌产品毛利率约35.43%，同比下降11.32pct；铜产品毛利率约3.62%，同比提升0.32pct；供应链业务毛利率约1.06%，同比提升0.67pct。2023年，锡期货收盘价均价为21.24万元/吨，同比下降13.26%，锌期货收盘价均价为2.15万元/吨，同比下降13.78%，铜期货收盘价均价为6.80万元/吨，同比提升1.71%。2023年，锡精矿加工费（云南40%）均价为14950元/吨，同比下降35.14%；国产锌精矿加工费均价为5024元/吨，同比提升24.79%；铜精矿TC指数均价为85.16美元/吨，同比提升9.67%。 减值：2023年，公司计提资产减值准备、资产报废及坏账核销事项对公司2023年度合并报表利润总额影响-17625.98万元，对归属于母公司股东的净利润影响-17602.87万元。 缅甸进口锡矿跟踪：2023年缅甸进口锡矿金属量约4.88万吨，同比增长6.24%，占国内锡矿进口比重约59%，占国内锡矿总供应比重约31%。缅甸自2023年8月开始停产，考虑23年缅甸锡矿出口量并未减少，缅甸锡矿库存或消耗见底，24年初缅甸发布“实物税”通知也反映补库存需求，预计24年缅甸锡矿供应将大概率减少，锡矿供应预计仍偏紧。 投资建议：公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。 目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益锡价上行。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为20.87/22.11/23.17亿元，对应2024年4月18日的PE分别为14X/13X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 公司发布2023年报：2023年，公司实现营收423.59亿元，同比减少18.54%； 归母净利润14.08亿元，同比增加4.61%；扣非归母净利13.83亿元，同比增加11.18%。公司净利润实现小幅增长，主要系2022年锡价波动较大，公司计提资产减值准备较多，导致2022年基数较低。 2023Q4，公司实现营收87.01亿元，同比减少11.49%、环比减少19.63%； 归母净利润3.13亿元，同比增加32856.16%、环比减少23.24%；扣非归母净利3.93万元，同比增加1338.12%、环比减少0.76%。 图1：2023年公司实现营收423.59亿元 图2：2023年公司实现归母净利润14.08亿元 图3：2023Q4公司实现营收87.01亿元 图4：2023Q4公司实现归母净利润3.13亿元 2点评：Q4锡价回暖盈利略改善，存货减值计提拖累全年业绩 2.1同比来看，锡价下行致业绩承压 2023年，公司营收423.59亿元，其中锡锭营收109.79亿元，同比增长10.67%，锡材和锡化工营收分别为21.18亿元和6.88亿元，同比分别减少62.96%和71.12%，主要系自2023年5月起，新材料公司和锡化工公司不再纳入并表范围，原属于内部销售的锡锭业务营收重新核算；铜产品收入78.45亿元，同比减少0.01%；锌产品25.87亿元，同比减少12.81%，主要系锌价同比下跌；贸易业务收入154.92亿元，同比减少24.58%，2023年贸易业务占营收比重36.57%，同比下降2.93pct。 图5：2023年公司分产品营收情况（单位：万元） 图6：2023年分产品营收占比结构 量：公司2023年实现有色金属产量34.71万吨，同比增长1.52%，创下历史新高。锡/铜/锌/铅/银/铟产量分别为8万吨/12.93万吨/13.47万吨/3158吨/166吨/102吨。2023年公司锡、铜、锌原矿金属自产量分别为3.20/3.06/12.26万吨，对应自给率分别为30.94%、18.32%、76.04%。公司锡锭销量6.55万吨，同比增长44.50%，锡材和锡化工销量分别为1.23万吨和0.78万吨，同比分别减少54.08%和64.99%；铜产品销量为12.93万吨，同比减少0.40%；锌产品销量为13.62万吨，同比增长0.52%。公司锡的产销量自2005年以来始终位居全球第一。 价：2023年，公司主要产品平均价格略微下降。2023年锡金属价格维持震荡走势，年初在南美相关主产区阶段性停产及市场对消费复苏的强预期提振下锡价涨至年内高点，但随后在强预期、弱现实的博弈下，锡价逐步回调；二季度以来缅甸停产政策发布，市场对原料供应紧张预期开始发酵，带动锡价上涨并企稳；三、四季度，虽然此前停产预期兑现，但需求相对持续疲软，导致金属价格再次回落； 年底在消费电子补库周期预期升温的背景下，锡价迎来一定程度反弹。公司产品价格：2023年锡锭平均价格为16.75万元/吨，同比减少23.41%，一方面23年锡均价同比下行，另外锡锭销量数据未考虑公司与新材料及锡化工公司的顺流交易的影响；铜产品平均价格为6.07万元/吨，同比增加0.39%；锌产品平均价格为1.90万元/吨，同比下降13.26%，主要系锌价同比下跌。 图7：2023年公司主要产品销量（单位：吨） 图8：2023年公司主要产品单价（单位：万元/吨） 2023年公司毛利率下降0.47pct到9.15%，净利率上涨0.58pct到3.60%。 2023年，公司实现毛利38.77亿元，同比下降22.53%，其中锡锭毛利为12.87亿元，同比增加4.07%，占总毛利比重同比上升8.49pct至33.22%；锡材毛利为1.90亿元，同比减少74.49%，占总毛利比重同比下降9.99pct至4.91%； 锡化工毛利为1.34亿元，同比减少72.56%，占比总毛利比重为3.47%；铜产品毛利为2.84亿元，同比增加9.66%，占总毛利比重为7.33%；锌产品毛利为9.17亿元，同比减少33.92%，占总毛利比重同比下降4.08pct至23.64%。 2023年，受锡价下行影响公司锡产品单吨毛利下降。2023年公司锡锭产品单吨毛利分别为1.97万元/吨，同比下降27.98%；铜产品单吨毛利为0.22万元/吨，同比上涨10.11%；锌产品单吨毛利为0.67万元/吨，同比下降34.26%。 图9：2023年公司毛利分产品占比情况 图10：公司产品单吨毛利情况（单位，万元/吨） 图11：公司净利率与毛利率情况 图12：公司分产品毛利率变化 费用方面，2023年公司管理费用、销售费用、财务费用、研发费用率同比略微提升。期间费用：2023年公司期间费用为18.02亿元，期间费用占营收比重上升0.39pct到4.25%，其中销售费用同比减少11.16%至8203.77万元，管理费用同比减少9.76%至10.36亿元，财务费用同比减少20.07%至4.38亿元，研发费用同比增加12.03%至2.45亿元。投资收益及减值损失：2023年公司获得投资收益1.22亿元，主要原因是报告期期货合约到期交割、套期平仓收益及联营合营企业的投资收益增加；资产减值损失为1681万元，主要是计提存货跌价准备同比减少；信用减值损失为-7400万元，主要是计提坏账准备。 图13：公司三费情况 图14：公司研发费用率情况 图15：2023年公司投资收益情况 图16：2023年公司减值损失情况（万元） 综合来看，2023年业绩同比微增主要系减值损失大幅下降。减利项主要来自毛利（-11.28亿元）、其他/投资收益等（-0.26亿元）、营业外收支（-0.80亿元），增利项主要来自费用和税金（+1.18亿元）、公允价值变动（+0.18亿元）、所得税（+0.32亿元）、减值损失等（+10.22亿元）、少数股东损益（+1.06亿元）。2023年，公司资产负债率持续降低，为49.24%，资产结构不断优化；公司经营性净现金流为21.92亿元，同比减少56.56%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金同比减少；公司净资产收益率（加权）为8.29%，同比下降0.15pct。 图17：2023年公司业绩同比变化拆分（单位：万元） 图18：2023年公司资产负债率情况 图19：2023年公司经营净现金流 图20：2023年公司ROE情况 2.2锡价环比下行，23Q4盈利环比下滑 2023Q4，锡价环比下行，且期间费用率环比提升，公司毛利率环比提升2.83pct到12.56%；净利率环比增加0.13pct到4.08%。2023年四个季度锡价均价分别为20.92万元/吨、20.71万/吨、22.33万元/吨、20.91万元/吨，锡价年内主要受到缅甸禁矿政策预期影响出现阶段性波动。 图21：公司分季度三费情况 图22：公司分季度费用率情况 图23：公司分季度研发费用率情况 图24：公司分季度毛利率与净利率情况 同比来看，2023Q4 v.s. 2022Q4：2023Q4，公司归母净利润同比增加3.12亿元。减利项主要来自于费用和税金（-2.90亿元）、其他/投资收益等（-0.41亿元）、公允价值变动（-0.09亿元）、营业外收支（-0.76亿元）；而增利项主要来自于毛利（+5.95亿元）、减值损失等（+0.71亿元）、所得税（+0.04亿元）、少数股东损益（+0.57亿元）。 环比来看，2023Q4 v.s. 2023Q3：2023Q4，公司归母净利润环比减少0.95亿元。增利项主要在于毛利（+0.40亿元）和所得税（+0.87亿元）；减利主要来自于其他/投资收益（-0.50亿元）、减值损失等（-0.36亿元）、营业外收支（-1.17亿元）、少数股东损益（-0.22亿元）。 图25：2023Q4业绩环比变化拆分（单位：万元） 图26：2023Q4业绩同比变化拆分（单位：万元） 3核心看点：锡、铟行业全球龙头，受益电子需求复苏 公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异，同时具备“采选-冶炼-精深加工新材料”全产业链竞争优势，有望受益电子需求复苏。 2023年，公司保有资源量为：矿石量2.61亿吨，锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、铅金属量9.54万吨、锌金属量376.28万吨、银2491吨、铟4945吨。2023年公司下属矿山单