招商期货大宗商品配置周报：降息预期重燃

期货研究报告|商品研究 降息预期重燃 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年7月1日-2024年7月5日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年7月7日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商>债>股：商品走强，债市走平，股市下挫。商品内部，欧线、白银领涨，红枣、纸浆领跌。一、本周铅和欧线继续创新高，红枣创新低。从创新高的力度来看，欧线>铅。结合量价来看，欧线缩量上涨，白银小幅放量。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型显示市场波动性和趋势流畅度出现回落，表明商品市场情绪有所降温。金工的模型在本轮是有效的，因为这一轮上涨并非是产业链定价而更多是情绪推动，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，目前进入震荡整理，宏观暂缺乏进一步的指引。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低，关注7月党的二十届三中全会的召开。 二、海外，数据显示美国经济有所软化，9月降息预期重燃：服务业PMI大幅下降、失业率上升、工资增速回落，叠加鲍威尔、威廉姆斯发言偏鸽，市场对美联储年内累计降息预期扩大至51bp（约两次降息）。我们认为，本次降息预期的调整仅为数据扰动，而缺乏实质性意义：从技术层面看，供给侧改善，而非需求严重恶化是导致失业率上升的原因——本土和移民的劳动参与率来到去年9月来的最高值；从基本面看，美国就业市场温和有序放缓的情况并没有改变，因此也不支持美联储立刻采取降息行动；此外，SahmRule显示，从失业率来看，美国目前距离衰退仍较远。后续，受“美联储钟摆”影响，降息预期会在美国大选尘埃落地前持续调整。 三、国内，内需压力正逐渐向生产端传导：6月制造业PMI录得49.5，环比持平；服务业PMI回落，录得50.2，环比下降0.3。分各行业的景气度改善情况看，中游装备制造业>中游原材料加工业>下游消费行业，以汽车、计算机为代表的高技术、高附加值行业持续扩张。此外，6月反映市场需求不足的制造业企业比重为62.4%，较上月上升1.8个百分点，需求不足导致企业生产节奏放缓，企业采购指数环比回落，产成品库存指数环比上涨，制造业走向主动补库的动力明显不足。对商品整体而言，开启牛市的条件之一——国内外的补库共振仍未满足。 四、从中观数据来看，近期社会活动景气度下行。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：本周油脂领涨、油强粕弱。因国际油脂整体偏强，阶段性供需驱动无大矛盾，远端预期增产不足。蛋白粕随国际美豆单产博弈震荡。玉米受到新麦替代压力， 短期期价预计震荡偏弱，中期余粮减少，价格重心上移。生猪短期需求季节性回落，但二育托底，预计震荡盘整。鸡蛋供需偏宽松，蛋价预计震荡运行。 风险提示： 金融系统恐慌。 4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美国经济数据走弱降息预期提升，国内三中全会之前依然有乐观预期，微观供需双弱，短期价格震荡偏强。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢材利润维持微薄，建材去库正式结束，市场预期铁水产量接近顶部；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。焦炭第一轮提涨落地，后续分歧加大，提涨提降都有阻力。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈条件暂不成熟，宏观情绪退潮后关注价格回调压力。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：供需矛盾有限。建材继续垒库但垒库速度较慢，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润维持历史同期较低水 平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，钢材消费季节性淡季下向上驱动有限。宏观情绪退潮后关注价格回调压力。近期有消息称钢材买单出口检查，但实际影响较小。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季启动，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于欧佩克减产力度及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加地缘政治缓和，短期油价震荡为主,关注欧佩克减产执行力度。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏弱，供需矛盾不大，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX三季度去库存，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：PX去库，PTA供需弱平衡，MEG小幅去库，下游需求正常，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，边际将有所改善，震荡为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位小幅去化，检修复产，但基差偏弱，出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销一般，震荡为主；纯碱去库缩窄，基差走平，下游补库一般，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：领涨，阶段性供需无大矛盾。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端中枢下移。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕震荡，跟随国际美豆单产博弈。玉米新麦增储，余粮减少，成本支撑，震荡偏强。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：生猪需求偏弱，二育托底，震荡偏强；鸡蛋旺季来临，低价囤货，震荡偏强。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 纳斯达克南华有色指数南华商品指数南华农产品指数南华黑色指数 全资产周度价格表现 1.4% 1.2% 1.0% 1.0% 3.5% 道指0.7% 南华能化指数中债总财富指数 沪深300 中证1000 -1.7% -0.9% -0.1% -0.1% 大类资产方面，本周商品走强，债市走平，股市走弱。商品除能化外普涨：有色领涨，农产品、黑色随后。 品种方面，欧线、白银领涨，红枣、纸浆领跌。 -3%-2%-1%0%1%2%3%4% 一年-新高 一年-新低 60日-新高60日-新低 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 国内 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 月度折线图 趋势预警 美元指数 105.4 105.0 105.2 105.4 海外 摩根大通制造业PMI 10年期美债利率 50.3 4.5 51.04.5 50.94.3 4.4 红皮书商业零售销售5.36.05.7 制造业PMI 50.4 49.5 49.5 10年期国债利率 2.3 2.3 2.3 2.3 30大城市地产销售量同比 -0.4 -0.4 -0.2 城市地铁客运总量 7970.4 7807.3 7624.3 8391.2 韩国出口当月前20日同比 11.0 1.4 8.5 贸易 中国出口集装箱运价指数干散货运价指数 1189.21731.3 1358.71894.8 1769.41922.0 2011.32077.6 原油运价指数 1136.8 1182.7 1224.7 1120.0 CRB指数 546.3 544.7 543.4 540.5 黄金商品指数 556.3 560.3 554.3 558.3 商品 铁矿石商品指数 原油商品指数 838.3651.4 882.4611.4 815.2602.7 844.5631.2 铜商品指数 77649.3 83175.0 79685.7 79455.9 生猪商品指数 265.8 266.9 263.7 263.7 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期继续回落，目前预期与现实较为接近，一致性回升；同时，市场波动性和趋势 流畅度出现回落，显示商品市场情绪有所降温。 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 根据最新中观数据，地产、基建景气度仍低于历史同期水平，而进出口、社会活动景气度好于同期， 制造景气度与历史同期相近。 与上月相比，社会活动景气度有所减弱，其他部门景气度维持不变。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 板块 品种 库存 基差 利润