招商期货大宗商品配置周报（ 2024年5月13日-2024年5月17日）：预期继续强化

期货研究报告|商品研究 预期继续强化 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年5月13日-2024年5月17日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年5月19日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，股、商、汇同涨，债券承压。商品内部，欧线、镍、纯碱等领涨，锰硅领跌。货币、财政、产业等政策取向一致且有所强化， PPI和CPI将温和回升，此时需把握资源品的配置机会。 一、本周欧线、铜、锌、生猪等品种创一年来新高，白糖创一年来新低。从创新高的力度来看，欧线>国际铜>铜>锌>其他。结合量价来看，欧线放量上涨、锰硅放量下跌。 二、根据我们自研的模型，本周商品市场仍表现出预期较现实更乐观，市场多数品种的contango结构继续强化。市场波动性于低位小幅上升，趋势流畅度较上周有所提升。需要警惕的是，目前商品趋势流畅度和预期度都处于历史高位，商品上升趋势有中断风险。 宏观逻辑：政策预期进一步强化，商品易涨难跌。 一、海外，经济需求侧在温和降温。4月CPI环比0.3%（前值0.4%），核心CPI环比0.3%（前值0.4%）；CPI同比3.4%（前值3.5%），核心CPI同比3.6%（前值3.8%）。美国4月核心CPI终现放缓，零售数据亦低于预期，反映出美国经济需求侧在温和降温。我们认为，通胀压力仍是当前美国经济面临的主要挑战，目前，通胀价格水平仍高于美联储的适宜区间，本期数据对市场降息预期影响不大，但后续经济数据或为美债收益率回调进行蓄势。 二、国内，制造业保持韧性，但消费增速回落。4月工业增加值增速为6.7%（前值4.5%），社会消费品零售总额同比2.3%（前值3.1%）。分项看，4月上中游的生产端表现好于需求端，下游服务消费表现较好；上游工业品价格开始上行，但涨幅仍相对有限，下游价格整体仍有压力；社零增速则是汽车消费和建筑材料类消费拖累较明显。地产政策继续加码，且大规模设备更新换代和消费品以旧换新方面也均有政策落地，内需驱动继续加强。 三、从中观数据来看，本周有所向好。1）经济活动：航班数量回落，一线城市地铁客运好于同期；2）地产：本周下游成交和建材需求回升；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能维持高位；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：日本回落，新兴国家持续向好；7）海外电价跟踪：欧洲电价低于同期水平。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转。短期黑色系跟随宏观情绪走强，中期仍不大乐观。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升的情况下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：1）油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季；而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。2）蛋白粕偏强，跟随国际成本端，消化巴西南部洪水利多。3）玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡运行。4）生猪二育入场积极性提高，需求偏弱，震荡偏强；鸡蛋端午需求提振，震荡偏强。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。 风险提示： 金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：铜外盘出现挤仓，市场情绪较热。基本面来看，高价格下实物需求跟涨乏力库存持续累积，短期金属价格可能出现高位整理。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期强烈看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：钢厂继续复产，钢材利润缩窄，后续产量上升预期减弱；铁矿供应高于历史同期。供需偏弱但边际略有改善。第五轮提涨落空，第一轮钢厂提降酝酿中，焦煤采购强度边际下降。跟随宏观情绪摆动。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：需求整体略偏弱。建材表需有所反复，见顶预期暂除，卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因。轧钢利润迅速跌至历史同期新低附近，钢坯价格存在压力。反弹后期货贴水维持极低，10/1价差走弱，下游需求指标（冷热价差、加工利润等）边际恶化。跟随宏观情绪摆动。 3 化工 油品 1.中长期：三季度需求回升，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于六月欧佩克减产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：低库存，汽柴油裂解利润承接不上，叠加地缘政治缓和，短期油价震荡为主,关注欧佩克减产执行力度及地缘政治发酵。 4 烯烃链 1.中期：塑料前三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差走弱，供需逐步走弱，但随着地产政策出台宏观情绪乐观，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX二季度去库存，中期逢高做空PTA加工费。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：下游聚酯淡季，产业链供需矛盾不大，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：PVC供需双增，但边际将有所改善，震荡为主，继续反套格局；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC库存高位，检修逐步复产，基差偏弱，出口窗口打开，但地产政策带动宏观乐观情绪，震荡偏强为主；玻璃产量高位，库存小幅去化，产销尚可，叠加房地产政策带动乐观预期，震荡偏强为主；纯碱小幅去库，检修复产，但预期三季度产业检修偏多，短期震荡偏强为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：油脂分化，菜强棕弱，主要交易逻辑是国际菜油供应季节性淡季，而棕榈季节性增产，步入季节性弱周期。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，围绕成本端震荡。美玉米增产，库销比回升，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑，区间震荡。2.短期：蛋白粕偏强，跟随国际成本端，消化巴西南部洪水利多。玉米新麦上市压力，成本支撑，震荡偏强。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，价格重心下移。2.短期：生猪二育入场积极性提高，需求偏弱，震荡偏强；鸡蛋端午需求提振，震荡偏强。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 一周领涨▲ 一周领跌▼ 14.4 1 胶合板 -6.2 1集运指数（欧线） 2镍 3纯碱 4豆油 5PVC 6棕榈油 720号胶 8国际铜 9甲醇 10橡胶 6.1 5.9 5.2 5.2 4.8 4.5 4.1 4.0 3.9 2 3 4 5 6 7 8 9 10 锰硅 白糖 低硫燃料油碳酸锂焦煤 氧化铝工业硅燃油 原油 -5.3 -2.9 -2.1 -1.8 -1.7 -1.3 -1.1 -1.1 -0.9 资产配置方面，本周资产整体集体上涨。商品内部普涨：有色领涨，农产品、能化、黑色随后。 品种方面，欧线、镍、纯碱领涨，胶合板、锰硅领跌。 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新高 品种 板块幅度值创纪录 时间 品种 板块幅度值创纪录 时间 60日-新高60日-新低 国际铜有色2.67%2024/5/17 生猪农产品0.62%2024/5/17 铜有色1.88%2024/5/17 铅有色0.40%2024/5/16 锌有色1.00%2024/5/14 集运指数（欧线）能化3.41%2024/5/16塑料能化0.63%2024/5/17 甲醇能化0.52%2024/5/17锰硅黑色0.36%2024/5/14 品种 板块幅度值创纪录 时间 一年-新低 豆二农产品0.11%2024/5/17玉米淀粉农产品0.39%2024/5/17豆油农产品0.22%2024/5/17 鸡蛋农产品1.29%2024/5/13 菜油农产品2.09%2024/5/14 玉米农产品0.18%2024/5/17 生猪农产品0.62%2024/5/17 铅有色0.40%2024/5/16 镍有色4.60%2024/5/17 铜有色1.88%2024/5/17 国际铜有色2.67%2024/5/17 锌有色1.00%2024/5/14 豆一农产品-0.19%202 棉花 农产品-1.32% 棉纱农产品-0.79 粳米 农产品-0 碳酸锂 有 沥青 白糖农产品胶合板 白糖农产品-0.17%2024/5/17 胶合板能化-3.24%2024/5/17 聚丙烯能化0.78%2024/5/17 甲醇 能化 0.52% 2024/5/17 集运指数（欧线） 能化 3.41% 2024/5/16 苯乙 烧碱能化0.32%2024/5/17 低硫 PVC能化3.39%2024/5/17 塑料能化0.63%2024/5/17 硅铁黑色1.27%2024/5/17 锰硅黑色0.36%2024/5/14 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 线材黑色0.87%2024/5/17 2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月月度折线图趋势预警 美元指数104.1103.7105.4105.1 摩根大通制造业PMI50.350.650.3 海外 6.2 5.3 3.7 3.6 红皮书商业零售销售 10年期美债利率4.24.24.54.5 制造业PMI49.150.850.4 10年期国债利率2.42.32.32.3 国内 30大城市地产销售量同比-0.7-0.5-0.4-0.5 城市地铁客运总量6101.97857.27970.47789.5 中国出口集装箱运价指数1440.71279.21189.21274.8 韩国出口当月前20日同比-7.911.011.1 贸易 1145.8 1136.8 1177.7 1263.0 原油运价指数 干散货运价指数1650.42232.91731.31960.7 CRB指数52