策略周观点：主流投资风格可能发生重要变化

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 主流投资风格可能发生重要变化 ——策略周观点 2024年8月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 主流投资风格可能发生重要变化 2024年8月25日 核心结论：历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。（1）1990-2000年，投资者更关注供需和政策。背后主要原因是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要务，供需政策对股市整体影响更大。而且1995年之后GDP明显偏弱，整体盈利也不是很强。（2）2002年-2011年，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行。政策层面股权分置改革，理顺了大小股东的利益关系，让股市定价回归到了关注盈利。（3）2012年-2021年，投资者更关注成长产业的Alpha。由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。而且创业板、科创板、新三板等陆续扩容，也让成长股更容易成长起来。综上，能够看到，一旦GDP中枢发生系统性的变化、政策关注的重点出现转移，则股市投资方法、投资风格可能会出现较长期的重要变化。最近两年，GDP中枢（特别是房地产）再次出现较大变化，政策上新国九条的侧重点也有很多变化。由此导致最近2年的投资风格变化可能是长期的。如果出现长期的主流投资风格变化，股市可能会出现时间更长更难熬的低迷期，2001-2005年和2011-2014年Q2是A股之前较长的两段持续低迷期，恰好也是投资方法较大变化的时期，期间新投资方法形成的时间早于熊市结束的时间。 （1）历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，而且期间GDP增速在1995年之后有明显的下降，整体盈利也不是很强。投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行，投资者开始更关注盈利。同时以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。 （2）经济环境是风格形成的最重要原因，政策、制度和投资者结构变化也是投资方法变化的重要因素。1990-2000年，之所以投资者更关注供需和政策，很重要的背景是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要务。之后的2005-2007年，政策层面通过股权分置改革，理顺了大小股东的利益关系，让股市定价回归到了关注盈利。2010年之后，创业板、科创板、新三板等陆续扩容，带来了成长股融资的增长，这种政策支持对成长股投资方法的形成也是至关重要的。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：主流投资风格可能发生重要变化4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：A股投资风格每隔一段时间可能发生一次重大变化（单位：点数，%）4 图2：政策制度关注点的变化，也是投资方法变化的原因（单位：家数）5 图3：投资者结构对大小盘风格的影响（单位：倍，%）5 图4：2001-05年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%）6 图5：2011-14年风格变化，熊市时间拉长（单位：点数，%）6 图6：2021年以来，历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：主流投资风格可能发生重要变化 历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。（1）1990-2000年，投资者更关注供需和政策。背后主要原因是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要务，供需政策对股市整体影响更大。而且1995年之后GDP明显偏弱，整体盈利也不是很强。（2）2002年-2011年，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行。政策层面股权分置改革，理顺了大小股东的利益关系，让股市定价回归到了关注盈利。 （3）2012年-2021年，投资者更关注成长产业的Alpha。由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。而且创业板、科创板、新三板等陆续扩容，也让成长股更容易成长起来。综上，能够看到，一旦GDP中枢发生系统性的变化、政策关注的重点出现转移，则股市投资方法、投资风格可能会出现较长期的重要变化。最近两年，GDP中枢（特别是房地产）再次出现较大变化，政策上新国九条的侧重点也有很多变化。由此导致最近2年的投资风格变化可能是长期的。如果出现长期的主流投资方法变化，股市可能会出现时间更长更难熬的低迷期，2001-2005年和2011-2014年Q2是A股之前较长的两段持续低迷期，恰好也是投资方法较大变化的时期，期间新投资方法形成的时间早于熊市结束的时间。 （1）历史上，A股主流投资风格每隔一段时间可能会发生一次较为重大的变化。最早期1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，而且期间GDP增速在1995年之后有明显的下降，整体盈利也不是很强。投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。第二个阶段是2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，GDP增速快速回升，大部分行业景气度大幅上行，投资者开始更关注盈利。同时以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代，投资方法关注盈利，而且更关注自上而下宏观驱动的盈利。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。从2021年开始，国内 的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，鉴于这些变化出现在GDP（特别是房地产）增速再次变化的时候，而之前的两次主流投资方法出现较长期的重要变化，也都是出现在经济中枢出现较大变化的时候，我们认为，有可能这种风格的变化是比较长期的，未来很长时间现金流、股息率、稳定性可能都会是比较重要的。 图1：A股投资风格每隔一段时间可能发生一次重大变化（单位：点数，%） 4800 2400 1200 600 上证综合指数名义GDP增速（右轴） GDP弱 供需、政策 GDP强 经济周期 GDP再下台阶 现金流、股息率、稳定性 GDP下台阶成长赛道 40 35 30 25 20 15 10 5 1991-09 1993-05 1995-01 1996-08 1998-04 1999-12 2001-07 2003-03 2004-11 2006-07 2008-02 2009-10 2011-06 2013-01 2014-09 2016-05 2017-12 2019-08 2021-04 2022-12 2024-07 2026-03 2027-11 2029-07 2031-02 3000 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）经济环境是风格形成的最重要原因，政策、制度和投资者结构变化也是投资方法变化的重要因素。1990-2000年，之所以投资者更关注供需和政策，很重要的背景是，当时上交所和深交所刚成立，股市扩容是第一要务。而扩容期间又要考虑监管配套制度的建设、吸引投资者参与，所以上市公司盈利的重要性 不是很强。股市体量还比较小，股票供给或吸引投资者的政策很容易让股市供需快速变化，对市场影响比盈利更大也是正常的。股市扩容后，股市存在大量流动股和非流通股利益不一致的问题，而且2001年股市估值过度虚高，和业绩不匹配，由此导致，2001-2005年股市进入持续熊市。之后的2005-2007年，政策层面通过股权分置改革，理顺了大小股东的利益关系，让股市定价回归到了关注盈利。2010年之后，伴随着经济结构转型，为了解决部分成长行业直接融资较难的问题，创业板、科创板、新三板等陆续扩容，带来了成长股融资的增长，这种政策支持对成长股投资方法的形成也是至关重要的。2024年随着新国九条的发布，政策重心的变化可能会让二级市场的投资方法更关注分红、内生盈利的质量，也会进一步强化投资者的权益保护。 图2：政策制度关注点的变化，也是投资方法变化的原因（单位：家数） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2500 中国:沪深股市:上市公司数(A、B股) 上证所:挂牌数（右轴） 股市0-1扩容 股 权分置 改革 创业板、科创板、 新三板 2000 1500 1000 500 1992-11 1994-05 1995-11 1997-05 1998-11 2000-05 2001-11 2003-05 2004-11 2006-05 2007-11 2009-05 2010-11 2012-05 2013-11 2015-05 2016-11 2018-05 2019-11 2021-05 2022-11 2024-05 00 资料来源:万得，信达证券研发中心 另一方面，投资者结构的变化也会对投资风格产生很大的影响。2006-2007年公募基金快速增长，股市中机构占比提升，市场风格偏大盘。2008-2015年，公募占比下降，流通股增加导致产业资本影响扩大，随后私募、两融规模快速成长，让市场的风格更偏向小票。2016-2021年公募和外资等机构投资者数量的增加让市场风格偏向大盘，最近1年，ETF规模逆势快速增加，也强化了红利风格。 图3：投资者结构对大小盘风格的影响（单位：倍，%） 1.2 30% 大盘指数/小盘指数 境外机构+境内机构持仓占比（右轴） 25% 20% 15% 0.6 10% 5% 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2008 2007 2006 2005 0.30% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）之前两次较长的熊市都是出现在投资方法较大变化的阶段。几乎每一次熊市结束后，市场的领涨赛道通常会出现变化，投资风格也会出现变化，但不一定是投资方法的变化。而如果出现长期的主流投资方法变 化，股市往往会出现时间更长更难熬的熊市。2001-2005年和